简第6章金融资产价值评估.ppt

第六章 金融资产价值评估,线索： 原则和方法固定收益债券价值评估普通股股票价值评估,第一节 金融资产价值评估 原则和方法,一、金融资产价值与价格的关系,信息充分的投资者在完全竞争的市场上购买该资产时必须支付的价格就是该项资产的价值。 信息充分、完全竞争的市场，价格才能充分的反映价值。 现实市场的信息可能是不充分的、竞争可能是不完全的，价格通常并不等于其价值，而是围绕其价值波动。,二、一价原则,一价原则：是指“在竞争性市场上，如果两个资产的价值是相等的，则它们的市场价格应趋于一致”。 一价原则是由市场中的套利行为导致的。,1、相同资产不同市场的套利,套利：是指买进某种资产后立即卖出以赚取价差利润的行为。 当同一种资产在两个市场上具有不同价格时，人们可以在价格较低的市场买进该资产，在价格较高的市场卖出该资产。 当不存在交易成本或交易成本低于两个市场的价差时，该交易即可获利。,例6.1,外汇资产在世界许多市场上都可以进行交易，在现代国际金融体系下，不同金融市场间的交易成本甚低，而且金融资产的转移和跨市场交易十分便利。 如果美元对欧元汇率在伦敦市场为1:1.02，而在纽约市场为1:1.01。套利者在纽约买进美元后立即在伦敦市场卖出，不计交易成本可获利(1.02-1.01)/1.01=1%。,套利对价格的影响： 纽约市场因为人们大量买进美元而增加其美元需求，导致美元汇率上升； 伦敦市场由于人们大量卖出美元而增加了美元供给，导致美元汇率下降。 当人们竞相进行这种套利行为时，必然导致两个市场的美元汇率趋于一致。 套利对利率的影响： 如果具有同样期限、相同风险的金融资产存在不同利率水平，人们以低利率借入资金，再以高利率贷出资金进行套利。 这种套利活动必然使等价资产的利率趋于一致。,2、三角套利,三种资产之间的套利，被称为三角套利。 例：美元、欧元和日元三种货币在纽约市场均可进行交易。假如在纽约市场美元兑欧元汇率为1:1.02, 欧元兑日元汇率为1:120，美元兑日元汇率为1:124。如果人们用100美元以1:124的汇率买12400日元，用12400日元以120:1比率购买103.33欧元，再用103.33欧元以1:1.02比率购买101.30美元。如果不考虑交易成本，则可获利1.30美元，获利率为1.3%。注意，需要支付的交易成本可能远远高于进行这种套利可能获得的利差。 套利的影响：三种资产之间的即时交易无利可套。 汇率市场的应用：对于任意三种竞争性市场上可以自由兑换的货币，只要知道其中任意两种汇率，就可知道第三种汇率。,3、一价原则是金融资产价值评估的最基本原则,由于套利行为的存在，具有相同价值的资产其市场价格必然趋于一致。 这一原则是金融资产价值评估的最基本原则。 但有时不一致，原因： （1）这两种资产之间存在经济上的差别，它们的价格本来就不适用一价原则； （2）市场信息不充分影响了市场效率； （3）市场竞争不充分，存在垄断或操纵价格的行为或其他影响竞争的因素。,三、信息对金融资产价值评估的影响,信息影响可比资产的价格、信息影响不可比性的度量：有效市场假说 信息对资产价格形成的影响过程： 相关信息存在，信息获得，信息处理，判断价格走势，操作，供求变化，价格变化。 供求相等，价格不变；供大于求时，价格上升；反之，则下降。 看多的投资者增加需求，看空的投资者增加供给。 多空力量的对比在于资金实力和观点的正确性。 大的机构投资者对市场价格走势的影响大。 根据市场价格测算的价值比一个普通分析家的估算值更精确。市场价格逐渐成为测算价值的好方法。,第二节 债券价值评估,一、零息债券的价值评估,零息债券(Zero-Coupon Bond)： 持有期内不支付利息，到期才一次性还本付息的债券，纯贴现债券(Pure Discount Bond)。 分为两种： 一种按面值折价销售，到期后按面值一次性支付本金和利息； 另一种也是按面值销售，但持有到期后按面值与按单利计算的利息的和一次性支付本息。,（一）零息债券的到期收益率,购买并持有到期所能获得的年金化收益率。 例6.3：1年期国库券的面值为100元，按95%折价销售，其价格为95元，利息=100-95=5元。 其收益率=（面值-价格）/价格 =(100-95)/95=5.26%。 如果债券的期限大于1年，则需要利用现值公式计算其年金化的收益率。 2年期国库券的面值为100元，按90%折价销售，其价格为90元，利息=100-90=10元。其收益率可用现值公式变换后计算： 收益率为5.41%（i=(100/90)1/2-1=5.41%）,另一种零息债券是按面值销售：,持有到期后按面值加按单利计算的利息一次性支付本息。 例6.4：某5年期企业债券的面值为100元，到期后一次性按年利率7%还本付息。其现值为100元， 终值=100*(1+0.07*5)=135。利用(6-2）式，得：i=(135/100)1/5-1=6.19%。 其收益率为6.19%。,（二）零息债券的价值评估,零息债券的价格 随到期时间的缩短而上升，随市场利率的提高而下降。固定收入债券的价格在到期之前不确定。,图6-1 零息债券的价格随时间变化而上升,图6-1 零息债券的价格随利率上升而下降,二、付息债券的价值评估,付息债券(Coupon Bond)：是在债券期限内定期向债券持有人支付利息，最后一次还本的债券，又称为息票债券。 该债券的息票利率为按面值支付利息使用的利率。 其现值等于各期支付利息的现值和加上最后归还本金的现值。,付息债券的种类,根据债券价格高于、等于或低于面值，可将付息债券分为 溢价债券 等价债券 折价债券 它们的价格和收益率呈现不同的特点。,1、等价债券(Par Bond),价格等于其面值的付息债券称为等价债券。当债券息票利率等于市场利率时，其价格等于面值。 付息债券的到期收益率为使债券的系列现金流入的现值等于其价格的贴现率。 等价债券的到期收益率就等于其息票利率。,2、溢价债券(Premium Bond),价格高于其面值的债券。当市场利率低于息票率时，债券价格将高于其面值。,2、溢价债券(Premium Bond),溢价债券的到期收益率与本期收益率的差别。 溢价债券的本期收益率=利息/价格=5/104.46=4.787% 溢价债券的到期收益率低于其本期收益率，本期收益率低于息票利率。 溢价幅度越大，到期收益率低于息票率的幅度越大，反之亦然。,3、折价债券,价格低于其面值的债券。 当市场利率高于息票率时，债券价格将低于其面值。 折价债券的到期收益率高于其本期收益率，本期收益率高于息票利率。 折价的幅度越大，到期收益率低于其息票利率的幅度越大，反之亦然。,三、付息债券到期收益率的计算,方法：付息债券的到期收益率为使债券的系列现金流入的现值等于其价格的贴现率。 在已知债券价格、面值和到期期限的情况下，利用债券现金流现值公式（6-4）采用试算法可计算其到期收益率。,四、影响付息债券到期收益率的主要因素,息票利率：息票利率越高，其到期收益率越高，二者正相关。 违约风险：违约风险越大，投资者所要求的风险溢价越多。通常来说，国债的违约风险最低，其利率相当于无风险利率；企业债中AAA级的违约风险最低。,可赎回性的影响,可赎回性：是指债券的发行人在债券到期前具有赎回该债券的权利。 给予债券发行人较大的财务灵活性和减少未来利息成本的权利，对债券发行人有利。 而对债券购买人不利，他将承受持有期收益率下降的风险。 可赎回债券通常比不可赎回债券的价格更低，利率更高。 赎回溢价与利率预期负相关，预期利率上升，赎回风险降低，赎回溢价较低；预期利率降低，赎回风险上升，赎回溢价较高。 高息票率具有高赎回风险，低资本利得潜力。,赎回价格,当行使赎回权时，证券发行人需要向债券持有人支付赎回价格。 它等于债券面值加赎回罚款。 赎回罚款的多少在债券合同条款中规定，一般与至到期日的剩余时间和赎回延期时间的长短反向变化。,第三节 普通股价值评估,一、股利贴现模型（DDM）,通过计算股票的未来预期现金流的现值来估计股票价值，是利用现金流贴现方法评估普通股价值的基本方法之一。 根据该式可以推导出当前股票价格公式： （6-10）,二、盈利和投资机会分析,一个公司股票的价值等于其未来预期盈利的现值减去新增净投资的现值。 新增净投资给公司带来了盈利增长的机会，新增盈利扣除其净投资的现值就是投资机会。,三、市盈率法,市盈率：公司股票市场价格与其每股收益率之比，即： MER t = Pt / Et。 其中，MER为市盈率；P为股票价格；E为每股收益。 市盈率的影响因素：一个公司股票的市盈率较高，可能有两方面的原因： 一是市场资本报酬率(k)较低， 二是投资机会的现值(NPVI)较高。 由于未来投资项目的收益率可能高于市场资本报酬率，而导致其市盈率较高的股票被称为成长性股票。,四、股利政策,股利政策：股份公司关于什么时间，以何种方式，分配多少股利给股东的政策。 股利理论： 股利无关理论 股利相关理论,（一）股利理论 1.股利无关理论,1961年，莫迪利亚尼和米勒提出并证明了在“无摩擦”的环境下，公司股利政策不会影响股东财富的股利无关理论，又称作“MM理论”。 MM理论认为，在此条件下， 投资者将不关心公司股利分配情况，公司股利政策将不会对公司的资产价值产生影响； 公司股票价格主要反映公司投资方案和盈利能力而非股利政策情况； 公司保留较多盈余进行投资，好的投资效益将促使股票价格上涨，股东可出售股票获取资本收益； 如果有较好的投资机会又支付较高现金股利时，公司可通过发行新股等方式募集资金，等等。 显然，该理论结论与现实世界存在较大差距，但它却为股利理论的进一步研究奠定了基础。该理论结论与现实世界存在较大差距，但它却为股利理论的进一步研究奠定了基础。,（一）股利理论 2.股利相关理论,现实世界不是无摩擦的，因而，股利政策对股东财富不可能没有影响。 股利相关理论有许多流派，具有到表性的有：“一鸟在手”理论、信息传递理论和假设排除理论。,“一鸟在手”理论：尽管未来增加股利和股票价格上涨可给股东带来收益，但是这种收益是不确定的。从收益的确定性和低风险性考虑，投资者宁愿购买现在就支付较高股利的股票（一鸟在手）而不愿购买将来才有较高收益的股票（双鸟在林）。“双鸟在林”不如“一鸟在手”。因此，股利政策将对股票价格产生影响。 信息传递理论：股利分配将向投资者传递公司财务状况方面的信息，如果股利分配发生变化，将向投资者传递公司未来收益水平将发生变化的信息，这必然影响投资者的决策，从而影响公司股票价格。 假设排除理论：MM理论的许多假设是不符合现实的。如果放宽这些假设以使其与现实相一致，则股利政策将对股票价格产生影响。,（二）股利分配方式,分现金红利 送红股 回购股份,（二）股利分配方式 1.分现金红利,指股份公司以现金支付股东的股利。这种分配必然导致股份公司的净资产和股东权益减少。因此，股票价格必然下降。,（二）股利分配方式 2.送红股,送红股指股份制企业用盈余公积金按一定比率给股东派发红股。 转增股本是指股份制企业用资本公积金转增股本（不属于股息，红利性质的分配）。 股东需要现金时可以通过出售股份来获得。 由于国家对股票交易和（或）收益征税，再加上交易佣金，股东利益将发生变化。 通常股票交易税和资本利得税的税率比现金红利的税率低得多，所以许多股东偏向于喜欢送红股而非现金股利。,比如甲公司2001年的股利分配不是采取支付现金的方式，而是采取每10股送1股的方式。 送股后总的资产负债和股东权益均不发生变化，但总股本增加1亿股，每股净资产下降0.10元，每股收益下降为0.182元。 每股价格也由12元下降为12/(1+10%)=10.91元。 股票价格虽然下降了10%，但是原有股东持有股数增加10%，其股东利益并未发生变化。,（二）股利分配方式 3.股票回购,指股份公司购回其发行在外的股票。 公司通过支付现金回购股票，将减少公司的净资产，但同时也减少在外流通的股票，因此公司股票价格将保持不变。 在无摩擦的环境下对股东利益不产生影响。,（二）股利分配方式 3.股票回购,如前例，甲公司2001年不发行现金红利和送红股，而是采取用1亿元按市场价格每股12元回购股份833万股。回购后每股净资产减少0.10元，流通股减少833万股，每股盈利维持0.20元不变，股票价格也维持12元不变。 对于需要现金的股东可以通过出售股份获得每股12元的现金；对于不需要现金的股东继续持有每股价值12元的股票。在无摩擦的环境下对股东利益不产生影响。,在现实世界中，由于资本利得税税率比现金股利的税率低，因此通过股票回购方式向股东派发现金受到股东的欢迎。 但是，由于股票回购可人为地抬高股票价格，并可能因此而扰乱股市，许多国家法律对股票回购加以限制。 如我国公司法规定，除非为减少公司注册资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并，公司不得回购本公司股票，不得拥有库藏股。,小 结,一价原则 零息债券 付息债券 溢价债券 等价债券 折价债券 本期收益率 到期收益率 可转换债券 市盈率 MM理论 股利无关理论 “一鸟在手理论”,演讲题,何谓一价原则？它是什么经济行为的结果？为什么？ 何谓“MM理论”、 “一鸟在手理论”？,