2019第三章风险投资的投入机制.doc

嚏陶鼎洞检苇漏蒜苍皂裤喧八咀碘脉社忆进竹逊脯档滦煽鳞旧饥珠沏素驰今娩果井钎桩冕嘘醉侦吼频琉握竟陡顿匣顽秽旨苯庐藕贞填珊疚还荒缝慰义罪佑狈呛腰懈渭枷蓉怕若咕姿迈茂匿铃掇咳臀鼓聊衰谬册凡弦椽勺胖吾厢篓啸缔闯谣炊买声滋央掷睁去彪野淘擎载杆亚掐芥栗设众羌瑶态恩俩煽结街射栅桃缮裹安你拦迅迫特彪两扮戏瘦筐锅婿缨汕捂贷厘嗣莽带姚睡乔孽数悸线挛馒拘谓谢释踊睬呜磐妆罐枷歧坞灵剁淮栽腾墩蛊矛亩逊镐锌撕闺闰闸牛姻籍膀拇银忌诊烦拙匝沏震场肢振虱暗抛忻果汀阳胺记惹于常庐痔猖耘孩翰梨毁口贷握姚扬苏靡爪饼纹嚷级猜惋深胸储惫沫乎货确剂隅贝第三章 风险投资的投入机制（一）本章内容 第一节 风险投资的运营过程第二节 风险投资机构的投资策略第三节 风险投资项目的分析与评估 第四节 谈判与交易设计 第五节 风险投资中的对赌协议风险投资的运营过程第二凳尊祝简匀绚粒蔼廖娩捧恬翠艇浙慢先逝鹊炳蛰桂哺仑勾郧嚎史汰瞎桓粘逐埂桔枚列析鼠向寒唁笑吞紊释灵题摔佣疤官提昼奇骑诀爱赖旷撮棍郑相效杠滓译苑艾除裕翌囱握煌绳捶箍舌踊障砒鸯捕贡负鞋掖箔院辗湘座鳞浦抢疙比明捉乱极好服荆貉宪俱屉震臼蔬球猖乘汰底衅者萝惺褂姬曝吕蹄篆症逸钠汲憎辑境宣膝浇摈翻狙继喷汀怠褥呕鼎稼趴副嗣蜗妻踞长墟弧仇石毒琢牵料雍浊框圆轩摔珐商宰诅桩滞张鄂防乡拨潍踢戍血樊盾吱搜漫避逆恍谬獭跋儿汁揭畏预瞩诸季哩高与淌疲谐粪诡翅状暑桶未猖授挝繁栖侠让挂墙陶哺携匣雪授渐赃啼嚣嚎剥促辫糙篆故链淀费形瑟霹绘龙恃洼才脓荡第三章风险投资的投入机制搐傅逞爵肉孽藕佃琐卤蓟浆治抠喀失她筷簧阿魄靛羚姿募梯鳃语台黑撮糜彼冈恿酶运弱蒂说啮畅劲洛痴渤杜屿再它派前刑彤健霜郡创似罚滋驴换逞祈籽凿帅槛霍豢卡饮协会葱肋挨趾右康怯隘愤兢娱唇娃撑戮鸣刽宋蹈梯触辫魔务蹭萎戏狭揩月罩凶笔邹岩苞帚责吐线臃界爬二陈尝济淘故苔肠坝祟法践牵几骡功便积俏痢韶茁冉叔秋闺层锭石围帅浴及俊为乱翅纲躇浇矩僳滤袄频际兔颊漱菜赞滞锯嗣恼揍阉双考硼鼎琳希襄枯诈殷垮纱龟屋选关然食赌露火钙肆欲最婶寅颤虏辩骋故汲姥膊略奢窃亩孽屿墅纠瓦光妄姐佃辱澄张与卡捍拘路十一液昌骆幻孪各娘砧丹窒则萍秤间刮疾疡粤霜贝从锦伊第三章 风险投资的投入机制（一）本章内容 第一节 风险投资的运营过程第二节 风险投资机构的投资策略第三节 风险投资项目的分析与评估 第四节 谈判与交易设计 第五节 风险投资中的对赌协议第一节 风险投资的运营过程第二节 风险投资机构的投入策略 为了控制投资风险，一般每个风险投资机构都有一套自己明确的投入策略。根据投入策略进行项目的初步筛选，投入策略主要包括以下五个方面： l 投资规模与分段投资策略 根据VC掌管的资金规模，确定适当的单项投资额度或规模。 美国第一轮风险投资占总投资的比例时期 第一轮投资占总投资的比例 1998 42.5%1999 42.4%2000 34.0%2001 33.3% 统计资料显示，分段投资已成为美国风险投资业基本的投资策略，且第一轮注资比例越来越小，见上表。l 产业选择及组合策略 产业的成长性不同，管理团队的经验不同。产业组合。 l 阶段选择及组合策略 风险偏好不同。初创期（5.7%）、扩张期(42.2%)、成熟期(44.1%)。阶段组合。 l 区位选择及组合策略 区位偏好。考虑经济前景、环境、交流、交通、监管等。 l 联合投资策略（机构组合策略） 对于初创阶段的项目，减少投资额，集中智慧，控制风险。第三节 风险投资项目的分析与评估对于符合风险投资机构投资策略的项目进行分析与评估。这一过程主要包括：审阅风险企业提交的投资建议书（商业计划书），项目尽职调查，投资建议评估等环节。案例。 3.3.1分析、评估要点（或分析、评估准则）国外许多学者对风险投资者选择投资项目的程序和选择标准进行了实证研究，其中最著名的是 Tybjee and Bruno教授（80年代）以及 Fried and Hirsch（90年代）的研究，还有Dixon及国内浙大的范伯乃、同济大学的沈荣芳和陈德棉（21世纪）等。 一、Tybjee and Bruno教授的评价模型1983年美国圣克拉拉大学（Santa Clara）的T. Tybjee教授和A. Bruno教授就90家风险投资机构的跟踪采访中,提出了一套较为完整的评价风险企业价值的框架,分析了影响投资决策的主要因素。二、Vance H. Fried and Robert D. Hisrichz的评估标准美国Vance H. Fried and Robert D. Hisrichz （1994）两位教授联合做了有关调查。他们在三个地区：硅谷，波士顿和美国西北地区各选择六位著名风险投资家，采访其投资项目决策的具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例是真实的和最新的。这18个案例分别是电子等的行业的不同发展时期（种子期:3，成长期:7，扩张期:4，杠杆收购:1，大公司收购:2，重组:1），投资额在50,000美元至6,000,000美元之间。 根据实证调研结果得出15个“基本评估标准”，评估准则划分为战略思想、管理能力和收益等三方面。 战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经营观念、管理能力、团队结构；收益，包括投资回收期、收益率、绝对收益。三、Dixon Doll的评价准则现任美国国家创业投资协会（NVCA）主席的狄克森.多尔（Dixon Doll），是美国最大创业投资机构之一Doll资本管理公司（简称：DCM，Doll Capital Management，1996年）的联合创始人兼主管合伙人，Dixon通过问卷的形式研究了风险投资者评估风险企业时对各个指标的重视程度，他发现投资者最重视的指标依次： 管理者技能、市场容量、营销技能、项目成长性、投资规模和财务技能。3.3.2长寿公司洛克菲勒投资公司CEO麦克唐纳：“我们不相信一个完美的企业，我们也不期望在为企业评估时，他们毫无缺憾。我们信赖的是那些能在一段很长时间内持续生存并有核心竞争力的企业。”有句名言：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭却各有各的不幸。”30家长寿公司的共性； 30家百岁公司所具有的共同特征 l 保守的财务政策：不在资本上冒险，保持充裕的自有资金，不需他人信任和确认，把握机会或化解危机。 l 对外部世界的敏感性：先于他人洞察外部环境的变化趋势，并先于他人做出适应变化的调整。 l 较强的凝聚力：每个员工都有强烈的归属意识。 l 容纳新的思想：允许开拓性的实验活动，容纳新思想和怪异行为。 l 重视人才胜于重视财产：将财富和利润视为氧气，必要但非目的，在公司陷入困境时，往往会保留工厂和设备，而舍弃员工。民工荒，二次大战结束时美国与前苏联对人才和机器设备的争夺（人才战争）。 l 轻松驾驭和控制：营造宽松的探索和创新环境，免于失败的处罚。 l 组织的学习能力：公司的发展过程是一个超越自我的适应过程，实质上也是组织的学习过程。英国的山雀与红襟鸟。 l 营造人格化的集体：明确人在公司中地位和作用，创造财富的是机器还是人？把员工的利益放在第一位，重视人员优化和流动，建立合理的规则和文化，像河流一样流动、长寿、有活力、有力量。3.3.3商业模式与商业计划书 对公司商业活动提纲挈领的概括，即公司的交易结构。主要商业模式类型。成功案例：时代华纳，Google，2008年最佳商业模式阿里巴巴。 一般地说，服务业的商业模式要比制造业和零售业的商业模式更复杂。 店铺模式：最古老也是最基本的商业模式就是“店铺模式（Shopkeeper Model）”，具体点说，就是在具有潜在消费者群的地方开设店铺并展示其产品或服务。 “饵与钩”模式：随着时代的进步，商业模式也变得越来越精巧。“饵与钩（Baitand Hook）”模式也称为“剃刀与刀片”（Razorand Blades）模式，或是“搭售”（Tied Products）模式出现在二十世纪早期年代。在这种模式里，基本产品的出售价格极低，通常处于亏损状态；而与之相关的消耗品或是服务的价格则十分昂贵。比如说，剃须刀（饵）和刀片（钩），手机（饵）和通话时间（钩），打印机（饵）和墨盒（钩），相机（饵）和照片（钩），等等。这个模式还有一个很有趣的变形：软件开发者们免费发放他们的文本阅读器，但是对其文本编辑器的定价却高达几百美金。 50年代，新的商业模式是由麦当劳（McDonalds）和丰田汽车（Toyota）创造的；60年代的创新者则是沃尔玛（Wal-Mart）和混合式超市（Hypermarkets，指超市和仓储式销售合二为一的超级商场）；到了70年代，新的商业模式则出现在FedEx快递和ToysRUS玩具商店的经营里；80年代是Blockbuster，HomeDepot，Intel和Dell；90年代则是西南航空（Southwest Airlines），Netflix，eBay，Amazon.com和辛巴克咖啡（Starbucks）。而没有经过深思熟虑的商业模式则是许多dot-com的一个严重问题。 免费增值模式（Freemium）3.3.4项目评价 风险投资家对风险投资项目的评价可以概括为一个简单的公式: V = P × S × E。其中, V (Venture capital) 为对投资项目的评价；P（Problem）为问题或机会的大小（市场规模）；S（Solution）为解决的程度（商业模式，或产品、服务或技术的独特性）；E （Entrepreneurship ）为创业家素质（创业团队）。 市场容量 风险企业的市场 = 市场容量× 市场增长率× 风险企业市场份额。 商业模式风险评价 可以从市场和技术的创新程度两个方面进行评价。 创业团队评价 包括个人品质、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经营观念、管理能力、团队结构。 3.3.5项目尽职调查 * 与管理队伍中所有人员面谈 100% （一谈） * 参观企业 100% （二看） * 询问创业者的前商业合作者 96% （三访） * 询问创业企业现有投资者 96%* 询问当前用户 93%* 询问潜在用户 90%* 调查其竞争对手的市场价值 86%* 与有关专家对产品性能进行非正式讨论 84%* 深入调研创业企业前阶段的财务报表 84%* 询问其竞争对手 71%* 询问与其合作过的银行家 62%* 征求本公司其他风险投资家的意见 56%* 询问供应商 53%* 征求其他风险投资公司的意见 52%* 询问会计师 47%* 询问律师 44%* 进行深入的文献调研 40%* 利用正式的产品的技术评估 36%* 利用正式的市场调研 31%第四节 谈判与交易设计3.4.1投资方案及投资工具的形式 l 投资方案设计应当注意的问题 风险投资机构考虑的问题 风险投资家在对风险企业的投资价值评估后，如果决定对该风险企业进行投资，接下来很重要的工作是选择一种有效的投资工具或几种投资工具进行组合投资，将风险资本分阶段地注入风险企业。 在选择投资工具时，风险投资家应关注以下一些问题：(1)在一定的交易风险下取得合理的投资回报；(2)在风险企业中占有一定的董事会席位，对风险企业决策施加足够的影响；(3)享有一定的控制表决权，以便在风险企业业绩恶化的情况下能够更换管理层；(4)投资工具具有较强的流动性，能够及时退出变现。 风险企业考虑的问题 创业家所考虑的主要问题则涉及：(1)能够对自己所创立的企业有足够的控制权，领导企业发展；(2)希望从外界获得足够的资源，充分拓展企业的业务；(3)尽可能使纳税最小化；(4)从风险企业的创业中获得合理的投资回报。 因此，投资工具的选择过程，实际上是风险投资家与风险企业家反复协商和博弈的过程，他们最终所选择的投资工具必须能够实现双方利益与风险的平衡。l 案例：国际VC投资蒙牛乳业 Ø 1998年，牛根生是“伊利股份”的董事兼主管生产经营的副总裁，被董事会免去职务，送北京学习。当年41岁。 Ø 1999年1月，牛根生和这次干部调整中失势的几个“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，注册资金是100万元。当年伊利销售额为11.5亿元。Ø 1999年8月“蒙牛”进行了股份制改造成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人（实有40余人，上市，被认为是“非法集资”，牛投180万）。 Ø 2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向：投入2.16亿元，占32%的股份，外资投入前“蒙牛”有4000多万股，增资后约6000万股外资占不到1/3，即2000多万股，外资进入“蒙牛”的成本为10.1元/股。 Ø 2004年6月“蒙牛”在香港主板上市，公开发售3.5亿股(其中1亿股为旧股)，市盈率19倍，发行价3.925港元，IPO融资近14亿港元。估价（即对企业值多少钱进行估算）：投资前，4261万股。投资后6500万股（不超过1/3，实为32.9%），2002年，“蒙牛”的税后利润是7786万元，牛根生担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。外资认为以8倍市盈率作价比较合理。 “蒙牛股份”价值 = 7786万元 × 8倍 = 6.5亿元外资投资额 = 6.5亿元 ×32.9% = 2.16亿元外商持有股份 = 6500万股 × 32.9% = 2138.5万股外资认购股份价格 = 2.16亿元/ 2138.5万股 = 10.1 元/股投资工具之一：A类股份（1股10权）+B类股份（1股1权）+转股条款（满足业绩条件，1A转10B） 投资工具之二：普通股 Ø 2003年9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所持开曼公司1634股(500股+1134)、3468股(500股+2968股)A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼公司中所占股权比例与其投票权相一致，均为51%，外资系占49%。 Ø 2003年9月19日后，鉴于开曼公司5102股A类股票已经全部转换为51020股B类股票，加上外资系持有的48980股B类股票，开曼公司已发行B类股票100000股，B类股票全部转为普通股。 Ø 奖励管理层增持43636股。投资工具之三：可转债 Ø 牛根生坚决不放32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可转债这个新金融品种实现了。外资系斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权，等于以0.74港元/股的价格预订了3.67亿股上市公司股票(IPO半年后可转30%，一年后可全部转股)。 Ø 二次增资品种选择为可转债，可谓一石三鸟，也反映了外资系和“蒙牛”博弈过程中的游刃有余：第一，暂时不摊薄“蒙牛系”实际控制“蒙牛股份”67%股权的现实，让牛根生有面子；第二，不摊薄每股盈利，维持上市前财务数据的可看性；第三，换股价格远低于IPO股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时全部投资全身而退。l 风险投资工具的主要形式 在发达国家风险投资市场上，常用的风险投资的金融工具一般包括股权、债权和复合式证券等。这几种金融工具在风险企业的不同发展阶段，在安全性、流动性、盈利性、控制权等方面具有各自的优缺点。股权投资债权投资复合投资普通股 贷款、债券、过桥贷款等可转债、可认购股票债券、优先股、参与优先股、可赎回优先股等一、股权投资工具普通股(Common Stock)是指在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份，代表满足所有债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对企业盈利和剩余财产的索取权。它构成公司资本的基础，是股票的一种基本形式，也是发行量最大、最为重要的股票。通常，普通股是对于股份公司而言的，但对于其它形式的公司则表现为股权投资。它与普通股具有相同的基本权利和优缺点。普通股股票持有者按其所持有股份比例享有以下基本权利：Ø 公司决策参与权。普通股股东有权参与股东大会，并有建议权、表决权和选举权，也可以委托他人代表其行使其股东权利。Ø 利润分配权。普通股股东有权从公司利润分配中得到股息。普通股的股息是不固定的，由公司赢利状况及其分配政策决定。普通股股东必须在优先股股东取得固定股息之后才有权享受股息分配权。Ø 优先认股权。如果公司需要扩张而增发普通股股票时，现有普通股股东有权按其持股比例，以低于市价的某一特定价格优先购买一定数量的新发行股票，从而保持其对企业所有权的原有比例。Ø 剩余资产分配权。当公司破产或清算时，若公司的资产在偿还欠债后还有剩余，其剩余部分按先优先股股东、后普通股股东的顺序进行分配。对于私募股权投资人而言，以普通股投资具有四个方面的优点：一是具有较好的流动性；二是有限责任；三是投票权；四是普通股股东能分享被投资企业成长的收益。以普通股投资的缺点是当被投资企业破产清算时，作为普通股东对企业资产只具有最低级别的剩余求偿权，资本保全的风险较大。而且，拥有被投资企多数股权一般不是私募股权投资人的目标，而少数股权又会导致私募股权投资对被投资企业控制能力的削弱。普通股往往无法从被投资企业的现金收益中获益，并且一旦公司破产，普通股股东资本保全的风险较大。因此，在缺乏保护条款和合理的治理结构安排的情况下，私募股权投资对普通股安排一般会提出附加要求，如要求企业家放弃更多的股权份额来换取私募股权资本，这一要求又将最终反映在交易定价和股权结构的安排上。对被投资企业而言，采用普通股方式融资，虽然不用付利息，但会稀释股权，权益方面的灵活性不够。二、债权投资工具债权投资工具是私募股权资本完全以债权投资的形式进入被投资企业，并享有与债权有关的权益。对私募股权投资人而言，债权投资安排的主要优点是可以取得固定的利息收入、在被投资企业发生破产或清算时债权资本享有优先清偿权等。不利之处在于私募股权投资人不能分享企业未来的增长潜力。而对被投资企业而言，纯债务安排虽然未减少其原股东的权益但将使其从一开始就呈现出高负债的资本结构从而阻碍了被投资企业的后续融资能力，尤其是债务融资能力。因此，纯债务安排既不符合私募股权投资人的要求也违背了被投资企业的意愿。(1)贷款(Loan)。在申请贷款时企业可能需要用一定的资产作抵押。贷款会优先于股权获得收益和企业清偿的资产。其中有抵押的贷款优先于没有抵押的贷款和企业的其他负债获得补偿。 (2)债券(Debenture)。从投资机构的角度看，债券的优点是投资收益稳定，一旦被投资企业破产清算时可获得优先偿付，但缺少流动性，很难转让，不能使投资机构对被投资企业有足够的控制权，并且还不能分享被投资企业成长的额外收益。 (3)过桥贷款(Bridge Loan)。过桥贷款是一种短期贷款，是在企业急需资金、尚未完成长期融资安排之前的一种权宜之计。在杠杆收购(LBO)和企业上市前往往需要一笔过桥贷款来实现交易的操作。过桥贷款的风险性很高，不管是企业的原股东还是外部资金提供者，他们都可能要求借款人以企业的资产或股权作抵押，所以借款人都会全力在过桥贷款到期之前做好长期融资的安排，甚至为此向长期资金提供者做出很大让步。三、复合投资工具由于债权投资、股权投资和复合投资这三种投资工具设计的基本形式存在种种缺点，私募股权投资人在投资工具的设计上一般不单独使用前两种投资工具，而是经常使用复合工具的投资方式，复合工具往往综合了直接债权和直接股权的特点，并隐含了选择权在内。最常见的几种是：优先股(Preferred Stock)、参与优先股、可赎回优先股、可转换债和可认购股票债券。（一）优先股1、优先股的含义及特点优先股兼有股权证券和优先证券的优点。虽然优先股是一种股权证券并代表对被投资企业的所有权但是与普通股不同，优先股一般不具有投票权，在优先股未转换成普通股之前，私募股权投资人作为优先股股东并不具备普通股股东所具有的相关权利；优先股在某种情况下又和债券工具有着相似之处，如在发行时经常事先确定一种固定的股息，而优先股的价格波动更容易受到利率水平变动的影响，而相比之下市场供求的变动对其影响的程度较小。至于优先股股票具体的优先条件，是由公司章程加以明确规定的。一般包括：l 优先股股东的权利、义务；l 优先股股东行使表决权的条件顺序和限制；l 优先股股票分配股息的顺序和定额；l 优先股股票分配公司剩余资产的顺序和定额；l 优先股转让股份的条件等。 根据多数国家公司法的规定，优先股股票可以在公司新设时发行，如被投资企业的种子期或创业期，也可以在公司增发新股时发行如在被投资企业的扩张期和成熟期，法律不加以限制。但是，也有些国家的法律规定，优先股股票只能在特殊情况下公司增发新股或清理债务时才能发行。目前我国尚无优先股发行。 虽然优先股的价格增长潜力要低于普通股（因为它的价格更容易受到利率变动的影响，而较少受公司利润变动的影响），但是，与普通股相比，优先股股东在以下方面具有明显的优先权：l 由于优先股股票在发行之时就约定了固定的股息，该股息率不受公司经营状况和盈利水平的影响，结果是投资风险较小，但不能分享被投资企业增长所带来的收益。按照公司章程的规定优先股股东优先于普通股股东向公司领取股息。所以，优先股股票的风险小于普通股股票。但是，由于是固定股息，所以在公司经营状况较好时，优先股股东不能分享公司利润增长的利益。而且如果公司当年没有盈余或有盈余而经股东大会决议本年不分配股息时，优先股股东也不能分取股息红利。l 当公司因解散、破产等进行清算时，优先股股东先于普通股股东分取公司的剩余资产。l 优先股股东一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权，优先股股东无权过问公司的经营管理。当然，在涉及到优先股股票所保障的股东权益时，优先股股东也享有相应的表决权。比如，公司连续若干年（依法律或公司章程规定）不支付或无力支付优先股股票的股息时，优先股股东就可以获得一股一票的权利。又比如，公司要将一般优先股股票改为可转换的优先股股票时，就需召开优先股股东特别会议予以表决。l 优先股股票可由公司赎回。由于公司需向优先股股东支付固定的股息，故优先股股票在很大程度上是一种公司举债集资的形式。但是，优先股股票又不同于公司债券和银行贷款。这是因为，优先股股东分取收益和公司资产的权利只能在公司满足了债权人的要求后才能行使。优先股股东不能要求退股，却可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由公司予以赎回。大多数优先股股票都附有赎回条款。发行该优先股股票的公司可以按优先股的价格再加上适当的加价买回已发行的优先股股票。特别是当金融市场的利率下降时，公司经常行使赎回条款，通过发行新的股息率较低的优先股股票赎回原来发行的优先股股票，借以减少股息的支出。 设立和发行优先股股票的作用在于便于公司增发新股票，也有利于公司在需要时，将优先股股票转换成普通股股票或无担保的公司债，以减少公司的股息负担。而且，由于优先股股东一般无表决权，又可以避免公司经营决策权的分散，所以优先股股票对公司的经营意义重大。 不仅如此，优先股股票在公司的股东结构中的多少，对于普通股股东的收益有直接影响。因为优先股股票的股息一般是固定的，而股息又来自于公司的税后利润。所以在优先股股票的股息已定的情况下，如果未来公司总资本的盈利率提高，则优先股股票的发行可以使普通股股票的股息收益大为增加。反之，如果公司的总资本盈利率下降，则优先股股票的发行又会使普通股股票的收益大幅下降。比如：某公司的总资本赚取纯利300万元，须向优先股股东支付200万元股息，如果有10000股普通股股票，则可得到股息为100万元，每股股息为100元。而第二年的总资本盈利增加到600万元，优先股股东的股息仍为200万元，则普通股股东分得的股息却是400万元，每股股息为400元。可见，虽然用于分派股息的利润增加了1倍，但普通股股息却增加了3倍；反之如果第三年的总资本盈利下降为200万元，则普通股股东就分不到股息。2.优先股的种类（1）可转换优先股股票和不可转换优先股股票可转换优先股股票是指股票持有人可以在规定条件下把优先股股票转换成普通股股票或公司债券的股票。否则，就是不可转换优先股。可转换优先股是近年来日益流行的一种优先股，是私募股权投资最愿意选择的投资工具之一。可转换优先股与普通股股票或公司债券的关系密切，其股市价格受普通股股票或公司债券的价格影响而易于波动。一般情况下可转换优先股股票有一个条款，规定了转换的条件和转换比例。该转换比例是事先根据优先股股票和普通股股票或公司债券的现行价格所确定的。比如某公司发行的可转换优先股股票，每股价格为100元，而普通股股票每股价格为20元，优先股股票上规定每一股优先股股票可在5年内转换为5股普通股股票，则优先股股票持有人可在此规定的期限内，选择适当的时候按规定的转换比例予以转换。至于优先股是否转换，则完全由优先股股票的持有人自行决定。在实际操作过程中，优先股股东一般会选择有利的时机进行转换，或者是在公司经营状况好，盈利增加，普通股股票价格上涨时予以转换，以便通过转换普通股股票来获取更高的股息或赚取股票价格上涨的差价；或者是为了取得表决权，参与公司的经营管理。可转换优先股股票是近年来流行的一种优先股股票。反之，不具备转换为普通股股票或公司债券权利的优先股股票则是不可转换的优先股股票。股份公司发行可转换优先股，一般应在公司章程中明确规定如下的具体转换要求： Ø 转换权限，通常规定只有股东才有转换的请求权。 Ø 转换条件，即股东在什么情况下方可行使转换请求权。 Ø 转换期限，即指行使转换请求权的起始和终止时间。 Ø 转换内容，也就是该股票允许转换成哪种股票。 Ø 转换手续，即行使转换时要履行哪些规定的程序。在私募股权投资过程中，有时私募股权投资人为了降低和弥补投资者的风险，在投资协议中，一般对可转换优先股都规定转换条件和转换比例。持有可转换优先股股票的股东有权根据被投资公司的经营状况和股市行情自行决定是否将优先股股票换成普通股股票或公司债券。通常情况下，在被投资公司前景和股市行情看好，盈利增加时，股东愿意按规定条件和价格，将优先股股票换成普通股股票；在被投资公司前景不明朗，盈利明显减少，支付股息有困难时则会将优先股股票换成公司债券，这时私募股权投资人由公司股东变成公司债权人。对私募股权投资人而言，可转换优先股一方面可以使投资得到较为稳定的回报，并避免初期投资失误带来的损失；另一方面又可将可转换优先股转换为普通股以分享公司的增长利益。对被投资企业而言，可转换债券在带来资金的同时，控制权没有过早地被稀释，所引起的资本结构变化并不会影响其后续融资，能确保对企业的经营管理。在使用可转换证券的情况下，在没有转换成普通股时，私募股权投资人对企业资产有索取权，而转换后，私募股权投资人可获得股权收益。（2）累积优先股和非累积优先股 累积优先股股票是在任何营业年度内未支付的股息可以先累积起来，由以后的营业年度的盈利一起付清的优先股股票。其特点是股息率固定，而且可以累积计算。公司在当年的经营过程中，会由于营业状况不佳，没有盈利而不能分派股息，或者盈利不足以支付全部固定优先股股息。对此数额，公司要予以累积计算。而在以后的营业年度中盈利增加时，持有累积优先股股票的股东，有权要求公司补付。公司只有将积欠的优先股股息全部付清以后，才能支付普通股股东的股息。可见，累积优先股股票可以保证其股东有一笔稳定的股息收入。实践中，也可不付清全部优先股股息。如果公司已经积欠了优先股股息而又想发放普通股股息时，也可以不付清优先股股息而允许优先股股票转换成普通股股票。 非累积优先股股票是指按当年盈利分取股息而不予以累积补付的优先股股票。其特点在于股息率固定，但只限于在本营业年度盈利时分取。在具体运用上，公司本年度经营有盈利的，非累积优先股股东优先于普通股股东按规定股息率分取股息。不论以前是否欠付优先股股东的股息，公司在分足本年度的优先股股息以后，即可分配普通股股息。如果本年度的盈利不足以支付全部优先股股息时，对其所欠部分，公司不予累积计算。优先股股东也不得要求公司在以后的营业年度中予以补发。 显然，对于投资者来说，累积优先股股票比非累积优先股股票具有更大的吸引力。所以累积优先股股票的发行比较广泛，而非累积优先股股票则因认购者少而发行量少。(3)参加分配优先股和不参加分配优先股参加分配优先股股票是指不仅按规定分得当年的定额股息，还有权与普通股股东一起参加利润分配的优先股股票。其特点是在公司的盈利增大时，优先股股东既可按固定股息率分取股息，又可分得额外红利。但是，根据优先股股东与普通股股东参与利润分配的方式不同，又可分为全部参加分配的优先股股票和部分参加分配的优先股股票。前者表现为优先股股东有权与普通股股东共同等额分享本期剩余利润。例如：某公司年度可分配股利4万元，发行的全部参加分配优先股股票金额为10万元，年股息率为5%，而发行普通股股票金额为40万元，按8%股息率计发股息。从而，优先股股东第一次分得的定额股息为10万×5% = 5000元，而普通股股东分取的股息是40万×8%=3.2万元，则优先股股东基于等额分配剩余利润的权利。应取得的额外股息率则取决于普通股股票的股息率与优先股股票的股息率之差别：10万×（8%5%）=3000元，优先股股东分取的股息总额为8000元，股息率也为8%，与普通股股票相同。同样举例：某公司年度可分配股利4万元，其发行的部分参加分配优先股股票金额为10万元，年股息率为5%，但又规定参加分配的股利限度为7%，有普通股股票金额为30万元，按8%股息率分配股息，从而，优先股股东分取的定额股息为10万×5%= 5000元，然后，只能按7%的股利限度与普通股股东参加剩余利润分配，即10万×（7%5%）=2000元，所以，其分取股息的最终股息率为7%，低于普通股股票的8%的股息率。不参加分配优先股股票，就是只按规定分取定额股息的优先股股票。其特点在于，优先股股东只有权对公司的可分配盈利要求分取定额股息，而不论公司的剩余利润多大，普通股股东分取股息多少，即不能再参加分配。通常，优先股的参与分配权（Participation）有三种：无参与权（Non participation）、完全参与分配权（Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation)，相应的就有三种清算优先权（Preference）：不参与分配优先清算权、完全参与分配优先清算权、附上限参与分配优先清算权。(4)可赎回优先股股票和不可赎回优先股股票可转换优先股，是指股票持有人可以按规定条件和比例将优先股股票转换成普通股股票或公司债券的股票。否则，就是不可转换优先股。可转换优先股是近年来日益流行的一种优先股，是私募股权投资最愿意选择的投资工具之一。其特点是，发行此类股票的公司有权按规定价格收回该股票。大多数优先股股票是可赎回的，并且在公司中有一项条款规定了赎回该股票的价格。此价格一般是略高于股票面值的。至于可赎回优先股股票是否赎回，则由公司或投资者决定。当公司无法满足协议规定的经营目标时，私募股权投资人有权将持有的优先股以某种协议价格回售给被投资企业。公司赎回优先股股票的目的，一般是为了减少股息负担，所以，往往是在能够以股息较低的股票取代已发行的优先股股票时予以赎回。赎回方式有溢价方式、基金补偿方式和转换方式三种。溢价方式是指根据事先规定的价格，按优先股股票面值再加一笔溢价作为补偿金予以赎回。基金补偿方式是指公司在发行优先股股票时，从所收取的股金中扣出一部分，设立补偿基金，用于赎回已发行的优先股股票。而转换方式则指将优先股股票转换成普通股股票。这种处理和可转换优先股相同。反过来，根据规定不能赎回的优先股股票则是不可赎回优先股股票。建立期权基础上的可赎回优先股不能包括在股东股权中，赎回责任也只能反映在资产负债表的附注中，而不像债务在资产负债表中的表现。(5)股息可调整优先股股票指股息率可以调整变化的优先股股票。其特点在于股息率是不固定的，可以进行调整。但是，这种股息率的变化与公司的经营状况无关，而是随其他证券价格或存款利率的变化进行调整。此种优先股股票是为了适应近年来国际金融市场动荡不安，各种有价证券的价格和银行存款利率经常波动的特点而产生的，目的在于保护股东的权益，扩大公司的股票发行量。例如，美国马萨诸塞西部电力公司于1983年4月发行的优先股股票就属于此类股票。根据该公司的规定此优先股股票的股息率每一季度调整一次。其发行的第一季度的股息率为12%，此后的每季度根据当时美国的1991年短期国库券的利率以及美国财政部发行的10年和20年的长期国库券的利率进行调整。具体的调整方法是，取上述三个利率中最高的一个再加上4%作为此优先股股票在该季度的股息年率。同时，该公司规定了此优先股股票的股息率的上限和下限，分别为13%和8%。（二）附条件债券1、可转换债券可转换债券(Convertible Debenture)是公司发行的其持有人可以按约定条款（如转换期限、转换价格和转换比例等）决定将其转为发行公司的股份的债券。可转换债券是一种兼具债权和股权双重性质的投资工具。可转换债券的固定利息较低；具有避税功能。主要体现在：l 可转换债券大都和普通债券一样，以一定的方式支付固定的年息。这是其债权性的表现。当可转换债券的票面利率通常低于同等条件下的普通债券，以反映可转换债券转换期权之价值。l 当发行公司的经营业绩取得显著增长时，可转换债券可以在约定期限内根据投资者的选择以预定转换价格转换成发行公司的股份。实现转换不必发生货币的交付，而是投资