交通运输行业2007年投资策略--立不败之地求可胜之机.ppt

交通运输行业2007年投资策略 -立不败之地，求可胜之机,平安研究所 田亚琳 郑武,目录,港口 分化下的投资选择 海运 -竞争战略决定投资策略 公路 -估值弹性与优选公司 铁路 -“存量换增量”带来的机会 机场 短期看资产注入，长期看内涵增长 航空 -加速升值拓展交易空间,港口- 分化下的投资选择,2007港口行业的增长将保持在20%左右的高位， 由于新码头的持续投入，产能利用率近一步下降。 港口公司的分化 经营分化：一类企业几乎无增长，另一类企业在较低的回报率下，通过大量资本支出实现外延式增长 估值分化：两类公司的估值差异已经达到70% 我们更倾向选择前者，尤其是盐田港这种估值极其安全，同时兼具资产注入机会的公司。,港口- 分化下的投资选择,增长保持高位平稳 2007年出口增长：23%左右 集装箱吞吐量增长：20%左右 负面因素：人民币升值的压力 正面因素：制造中心和物流重心向国内转移 结论：增长率维持，箱结构可能略有改善,港口- 分化下的投资选择,新码头建设投入力度继续加大，码头利用率下滑！ 珠三角： 大铲湾：明年下半年开始投入 盐田港和南沙港也有新泊位陆续投入。 长三角： 洋山港1期去年底投产，2期将在今年年底投产，3期可能在2010年之前 宁波北仑港4期3个泊位在今年9月份开放。 环渤海地区： 天津港北港池1期将在年底投入，07-20年将陆续有东疆港a段、b段，北港池2期等项目不断投入，完成后总吞吐能力超过1000万TEU。 青岛港在建码头280万的吞吐能力将在2007年投产，今年10月份迪拜又获批建设4个集装箱泊位，总吞吐能力200万TEU 。,港口- 分化下的投资选择,港口公司的经营分化 新码头不断投入，码头利用率下降的背景下，经营必然出现分化 一类没有新资产投入，增长微弱，如盐田、赤湾 另一类公司则建设或收购新的码头，实现外延式增长。如：上港和天津港 外延式增长伴随大量资本支出和投资回报率的下降。 天津港：北港池1期ROA2.2% 洋山港：洋山港1期ROA3.0%,港口- 分化下的投资选择,港口公司的估值分化 市场更倾向于有成长的公司，两类公司估值差异达到70% 天津港20%的年增长，盐田零增长假设下，天津港已经包含了未来5年的预期增长。 我们更倾向选择第一类公司，尤其是盐田港这种估值极安全，同时兼具资产注入机会的公司。,海运股基金巡回0701,为什么说海运公司的竞争策略决定了投资者的投资策略? 投资海运股的三个误区（风险提示） 2007年海运股投资策略,海运-竞争战略决定投资策略,船公司的竞争战略决定了航运股的投资策略。 海运公司的竞争战略主要分为两种：一是商品战略（Commodity strategy），另一种是细分市场策略（Niche Strategy）。 目前商品策略的航运股运价风险较大，油轮运价有可能随着油价下跌而下滑，居高不下的船价加大了再投资风险，建议等待更充足的安全空间； 看好中远航运的细分市场战略，但是业务结构以及市场控制力有待提高，2007年是关键的一年。,海运-竞争战略决定投资策略,商品战略的成功关键时机选择,资料来源：IMD,海运-竞争战略决定投资策略,1、BDI处历史高位； 2、油价回落可能带动油轮运价下跌,3、新船造价高企加大再投资风险,结论：过去半年股价上涨50%，目前估值缺乏航运股所需安全空间。建议暂不买入商品战略的航运股。,海运股投资的几点误区,运力增长意味着业绩增长？ 油价下跌海运公司就肯定会受益？ 市盈率低的公司估值就低？,运力增长意味着业绩增长？,案例： 一条日本造七万吨巴拿马散货船，自有船舶2001年造价约2100万美元，最新二手船价格约4200万美元。,结论： 按照目前二手船价格扩张运力，意味着边际投资回报率的急剧下降； 特别警惕船龄老化严重，需要更新运力的公司；,油价下跌海运公司就肯定会受益？,结论： 油价下跌，起码对于油轮业务，是双刃剑； 对于期租或带有燃油附加费的干散货运输合约，油价下跌的同时收入也会下降；,市盈率低的公司估值就低？,案例： 中海发展收购母公司42条干散货船，收购价格接近25亿元。 根据平安证券预测，该资产2006年毛利约7.3亿元，2006年10月二手船市场重置价值约25亿元。表观市盈率3.4倍，考虑摊销后5.5倍。,便宜吗？,我们的观点不便宜 1、平均船龄接近22年，未来现金流剩余贴现年限只有5年； 2、如果考虑期间运价波动，废钢价格下跌，超过1000人的船员,海运-竞争战略决定投资策略,结论： 商品战略海运公司耐心等待运价和股价波动带来的安全空间，重点关注过去买船/期租的时机选择能力最强的公司。 细分市场战略海运公司侍机加仓2007年业务结构和竞争地位有望加强的中远航运。,中远航运攻防兼备的海运股,国际估值参照系,国内估值参照系,海运-竞争战略决定投资策略,具备向高附加值业务迁移的战略计划、执行能力和良好记录； 2007年业务结构有望进一步改善，Dockwise的动荡酝酿半潜船市场的变局，这种变局即是风险，也是机会； 估值相对于目前的业务价值而言安全空间很小，但2007年业务价值提升的空间很大。,公路 估值弹性与优选公司,公路行业整体看起来十分便宜，但实际上公路公司的估值很大程度取决于再投资收益率假设，弹性极高。 最优的公司是保持优良的资本结构，通过自身的经营能力不断获取新项目的公司，如“深高速”； 其次是利用股东背景有效利用多余现金的公司如“赣粤”； 最后是那些维持较高派息比例的公司如“福建高速”。 其余那些既没有合适项目收购，又坚持留存现金的公司，获得较低的估值水平是可以理解的。,公路 估值弹性与优选公司,公路行业未来几年仍将保持较高水平的平稳增长 路网完善带来的运距加长 汽车保有量的快速增长 油价下降将会释放部份被压抑的需求 2007年行业投资影响因素 计重收费带来的超预期增长 大修完成带来的养护成本降低 外延式扩张带来的增长机会,公路 估值弹性与优选公司,公路公司的估值弹性 用DCF法计算公路公司的内在价值中的误区： 通常将留存在公司的现金按照自由现金对待，假设其要么分红，要么按照同样的回报率产生和收益，这对于公路公司这种类似单独项目的公司其实并不十分成立，除非有不断获取新项目的能力。否则多余现金留存在项目中公司实际上损耗了股东价值。 如果我们不把留存现金当作可以产生再投资回报的自由现金，而只是作为现金一直留存下去，最终计算的内在价值将与自由现金假设下的计算结果有明显的差异。 假设两家公司公路收费期限为20年，期间内总净现金流为20且，年均净现金为1，一公司以年均50%分红，其余在公司结束期全部派现，另一公司则不分红，一次性在期末派现，用DCF贴现的结果是，前者估值9.28，后者6.36，两者相差48%，也即如果两公司分红政策不同，其估值弹性理论上相差了50%。这还没有考虑某些公司使用多余现金乱投资带来的价值损耗。,公路 估值弹性与优选公司,优选赣粤、深高速和福建高速 最优的公司是保持优良的资本结构，通过自身的经营能力不断获取新项目的公司，如深高速， 其次是那些利用股东背景有效利用多余现金的公司如赣粤 最后是那些维持较高派息比例的公司如福建高速。 其余那些既没有合适项目收购，又坚持留存现金的公司，获得较低的估值水平是可以理解的。,铁路 - “存量换增量”下的机会,铁路跨越式发展和“存量换增量”的投融资改革思路，令铁路上市公司有机会通过收购资产实现超常规发展。 国内6大繁忙线路总长度超过1万公里，而目前上市铁路不足1000公里，加上铁路提价将带来的收益率提升，铁路公司的发展前景的确十分美妙。 目前上市的大秦、广深分别是我国货运、客运中最优质的资产，而铁龙则代表了未来集装箱以及铁路物流服务的方向，这些资产的上市，为投资者透过资本市场投资铁路行业提供了难得的机会。,铁路 - “存量换增量”下的机会,铁路“十一五”规划投资规模巨大 2006年10月26日出台的我国铁路“十一五”规划写明了我国铁路未来5年的主要发展目标 建设新线17,000公里，其中客运专线7,000公里；建设既有线复线8,000公里；既有线电气化改造15,000公里。 2010年全国铁路营业里程达到9万公里以上，复线、电化率均达到45%以上，快速客运网总规模达到20,000公里以上，煤炭通道总能力达到18亿吨，西部路网总规模达到35,000公里，形成覆盖全国的集装箱运输系统。 铁路改革取得明显成效，投资主体多元化取得重大进展，初步建立起适应社会主义市场经济发展的铁路管理新体制。,铁路 - “存量换增量”下的机会,“存量换增量”的改革思路为已上市公司带来潜在收购机会 “存量换增量”思路：“推进铁路股份制改革，选择一批资产边界相对清晰、赢利能力较强的优良铁路资产进行重组改制，积极推进铁路企业股改上市，实现持续融资、滚动发展。加大资本市场融资规模，构建持续滚动融资发展机制。” 在“存量换增量”思路的指导下，铁路上市公司通过收购成熟资产，迅速扩张规模成为可能，这为铁路上市公司的成长能力带来想象空间。,铁路 - “存量换增量”下的机会,“存量换增量”的潜在机会 铁道部架构下资产集中管理和调配权 18个铁路局拥有我国绝大多数铁路的所有权 铁龙股份的股权从沈阳铁路局直接划转至中铁集装箱凸现了铁道部对资产强有力的控制权 6大繁忙干线运输密度极高 我国铁路运输密度全球排名第一，是世界平均值的4倍 客运六大繁忙干线占全国铁路里程的13.17%，而旅客周转量合计达到全国铁路的54.45% 货运六大繁忙干线占全国铁路里程的9.45%，而货物周转量合计达到全国铁路的31.82% 费率水平有明显上升空间 提价20%，盈利增长10倍,铁路 - “存量换增量”下的机会,潜在的增长预期将支撑铁路公司的高估值 7万公里的存量里程，6大繁忙线路里程1万公里，而目前上市的铁路不足1000公里。 上市的铁路运输公司都极具代表性。 大秦铁路：重载技术代表，最为优质的货运资产。 广深铁路：成熟的准高速客运运营者，客运资产的代表 铁龙股份：但依托中铁集装箱公司，开展铁路物流服务，未来货运和铁路服务的发展方向。,机场-短期看资产注入，长期看内涵增长,A股机场盈利增长的两种模式资产注入与内涵增长 认沽权证的倒逼机制为上海和白云机场带来资产注入的预期，机会也许就在一季度。作为信息弱势的一方，投资者能做的只是买入和祈祷。 航空服务的普及有望为非枢纽机场带来非均衡的增长，我们关注非枢纽机场起降增速超过枢纽机场的趋势。2007年非枢纽机场也许更值得买入和等待。,机场-短期看资产注入，长期看内涵增长,资产注入带来的业绩增长有可能是爆发性的，但是却很难持续。 由于信息的不对称，投资者能做的只是买入和祈祷。 需要特别警惕注入资产未来盈利能力的变化和关联交易。,机场-短期看资产注入，长期看内涵增长,关注2006年非枢纽机场客流增速超过枢纽机场现象的可持续性与背后动因； 利用率低的机场业绩持续成长的可能性更大，融资压力也更小；,机场-短期看资产注入，长期看内涵增长,考虑到两家枢纽机场的认沽权证到期日，未来三个月机场股的热点也许在白云机场和上海机场； 非枢纽机场有望获得更高的收入和利润成长，特别关注利用率较低的厦门空港；,航空人民币加速升值拓展航空股交易空间,人民币升值加速可能是2007年航空股投机交易的主旋律。 人民币升值不仅产生了账面汇兑收益，而且还降低了人民币计价的燃油成本、提高了国民航空消费能力，促使客座率上升而成本下降。 航空股的长期盈利能力将成为投机交易的地心引力，2007年也许是热热闹闹的一年，但结局恐怕不是皆大欢喜。 如果把航空股看作交易品种，不妨专注于最具交易价值的公司S南航与山航B。,航空人民币加速升值拓展航空股交易空间,2006年客货流需求增长再次加速，2008年之前客座率有望继续提高,结论：人民币加速升值以及航空需求加速增长带来了2007年航空股交易的时间之窗。,人民币升值不仅带来汇兑收益，而且降低了人民币计价的燃油成本,航空人民币加速升值拓展航空股交易空间,考虑到国内航空公司经营的制度环境和治理结构，ITAT提出的航空公司扭亏三大前提在国内难以实现； 航空公司的长期盈利能力仍将是航空股长期投资价值的地心引力。,航空人民币加速升值拓展航空股交易空间,如果把航空股看作交易性机会，需选择敏感度最高的品种。 南航将成为2007年航空股交易的较好标的。南航业绩对于油价和汇率的敏感性最高，长达三年的维修费用高峰已经过去，机型优化2007年取得初步成效。 山航B是一家总市值8.5亿元的纯B股公司，国航的参股为公司解决历史问题和发展问题提供了契机。和2006年我们看到的许多股改案例相似，有时候基本面并不是公司股价走势的决定性因素。,Thank you!,