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,2012年12月,UBS Investment Research,分析师声明及要求披露的项目从第56页开始 。 www.ubssecurities.com,c,瑞银证券投资研究报告,UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。 本报告由瑞银证券有限责任公司编制。,中国经济展望“L型” 复苏,汪涛 博士 特约首席经济学家 wang.taoubs.com 胡志鹏 经济学家 S1460511010008 harrison.huubssecurities.com +8610-5832 8847,1,瑞银全球经济展望,2013年全球经济增长由2.7%温和回升至3% ：美国引领复苏、增速加快至2.3%，中国等新兴经济体有望见底回暖，而欧洲与日本仍然步履维艰，欧元区仍难恢复增长。 全球通胀保持温和：由于未来两年全球GDP增速仅会缓慢回归到长期趋势增长率，全球范围的通胀率仍将保持温和。发达经济体是主要拖累，其中欧元区通胀未来一年持续下行。 发达经济体货币政策维持高度宽松：在复苏缓慢、通胀稳定的背景下，发达经济体央行会继续实施低利率、资产负债表继续扩张。但复苏势头最好的美国可能会在2014年面临货币政策拐点。 预测面临的下行风险: 1、欧元区再次面临瓦解风险。 2、美国“财政悬崖”未能如期解决。,2,瑞银全球经济展望,资料来源：瑞银证券估算,3,美国经济：四季度面临短暂调整 (i),资料来源：CEIC，瑞银证券估算,资料来源： CEIC，瑞银证券估算,飓风影响了零售,也影响了工业生产,4,美国经济：四季度面临短暂调整 (ii),资料来源：CEIC，瑞银证券估算,资料来源： CEIC，瑞银证券估算,“财政悬崖”持续影响企业投资意愿,而且恐怕会扩散到消费者,5,“财政悬崖”谈判呈焦灼状态,资料来源： Congressional Budget Office，Office of Management and Budget，瑞银证券估算,两党都不敢让“财政悬崖”真的发生 “财政悬崖”的影响不是未来时、而是过去进行时（企业投资） 作为应对，美联储QE规模未来随时准备进一步扩大,6,支撑美国经济持续复苏的因素,资料来源：CEIC，瑞银证券估算,资料来源： CEIC，瑞银证券估算,银行信贷过去一年持续增长,房地产活动进一步回暖,7,资料来源：CEIC，瑞银证券估算,资料来源： EIA，瑞银证券估算,美国国内油气产量近年来持续增长,页岩气将推动未来美国天然气产量大幅增长,8,2013年美国复苏势头有望逐季增强,资料来源：CEIC，瑞银证券估算,9,欧债危机：西班牙是定时炸弹、希腊中期内不可持续,资料来源：Haver，瑞银证券估算,* 理想情形：西班牙全面求援 欧洲央行启动OMT 欧债尾部风险进一步消除货币政策传导机制改善 进一步支撑风险偏好 * 现状：西班牙政府不断拖延 减赤目标难以实现、资本流出规模已不可持续 货币政策传导机制继续破损 市场情绪随时可能急转直下,10,2013年欧债三大风险点,* 西班牙（2月）：欧委会对西班牙财政目标调整。新的赤字目标将更符合现实、减轻西班牙全面求援的阻力，但可能造成主权评级进一步下调。 * 意大利大选（现已提前至1月左右）：政局呈分裂状态，选举前后不确定性较高。未来意大利能否继续沿着现任政府的改革路线前进将是市场关注的焦点。 * 希腊（无明确时间）：各方何时愿意对希腊债务二次重组。OSI难以避免，是否会伴随着进一步的PSI，及其对其他国家债券市场的蔓延风险值得密切关注。如果希腊民众对国内改革的不满情绪再次高涨，可能再次引发希腊退出欧元区的顾虑。,11,修复货币政策传导机制是欧洲央行的当务之急,资料来源：CEIC，瑞银证券估算,资料来源： Haver，瑞银证券估算,传导机制受损，信贷标准未能有效放松,信贷仍无好转迹象,利率工具退居其次：修复货币政策传导机制是当务之急，传统政策工具效果有限。未来一段时间内欧洲央行可能都不会调整利率 OMT已准备就绪：OMT在未来一段时间可能都将是欧洲央行唯一倚重的政策工具，但是否启动取决于成员国政府何时求援,12,欧元区经济仍在衰退中挣扎,资料来源：Haver，瑞银证券估算,资料来源： CEIC，瑞银证券估算,衰退边缘挣扎,企业景气持续低迷,13,欧元区危机还远未结束、再平衡前路漫漫,资料来源： 瑞银证券估算,14,14,瑞银中国经济展望,增长：预计2012年GDP增长7.6%、2013年温和回暖至8%。基建投资继续反弹、房地产建设企稳回升、外需趋于稳定、去库存缓和 未来几个季度环比温和复苏 房地产：限购令和二套房贷政策不变，但政策会继续微调。 未来几个季度房地产活动可望继续环比企稳回暖。2013年商品房销售和新开工面积预计将增长5-10%。 政策： 基调保持温和放松、中央换届不会带来重大改变。2013年财政继续实施小规模赤字（占GDP的2%），信贷不会大规模放松（M2增长1314%、新增贷款8.5万亿左右）。 主要受益领域：铁路、地铁和其他城市轨道交通，中西部地区公路和高速公路项目、环保项目、城市基础设施（供水、供暖、污水处理等） 通胀：CPI通胀四季度开始回升，2013年年中同比可能会突破3.5%。 汇率：人民币兑美元汇率未来两年变动不大。逐步推进资本账户开放和利率市场化。 风险：商品房活动进一步下滑，欧美局势恶化 中长期：未来十年平均增速可能将从11%左右放缓至7.5%左右。人口老龄化将促进增长模式转变；“未富先老”不会妨碍人均收入继续增长。房地产（增长模式能否成功转型）是中期风险。,15,瑞银中国经济预测,资料来源：CEIC，瑞银证券估算,固定投资,16,经济是否已经见底？,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,GDP环比增速已然触底回升,工业生产三季度以来已经企稳,17,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,两大“引擎”房地产和出口似已企稳,18,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,投资近期上升势头明显,19,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,为何感受不明显？,房地产业已然复苏，但工业尚无起色,反弹力度与2009年不可同日而语,20,并无意外：年初制定的政策基调本就可以支撑“软着陆”,资料来源：人民银行， CEIC，瑞银证券估算,今年宏观层面总体流动性更加宽松,资料来源：财政部，CEIC，瑞银证券估算,财政赤字实际上也扩大了,21,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,未来会怎样？环比继续温和复苏,22,未来周期性温和复苏的逻辑,“稳增长”政策保持现有执行力度,国有部门（地方政府）投资需求,总需求改善,默许表外信贷的适度增长,企业信心复苏、 主动补库存意愿增强,经济增长周期性复苏,私人部门需求改善,房地产建设企稳 出口企稳,房地产政策保持稳定、继续支持普通需求,欧美形势企稳,23,I. 若无风险事件，外需有望企稳,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,24,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,25,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,政策再次面临两难。但当前复苏势头仍然脆弱、进一步的行政性手段门槛较高，因此短期内不会出手 如果量价齐声持续下去，2013年下半年可能开始重新收紧,II. 商品房建设和投资有望继续温和回升,26,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,房地产销售通常领先开工和投资3-6个月,27,III. “稳增长”政策保持现有的力度：基建投资将继续反弹,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,基建投资正全面回暖,中央和地方政府投资轮番登场,28,基建反弹将与房地产企稳一道继续支撑整体投资,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,29,财政政策的确在发力,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,30,央行已经做了很多,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,央行已经推动基础货币加速增长,各层次利率均已下行,31,表外信贷正推动整体信贷条件改善,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,32,再次开始快速加杠杆,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,注：此处“表内信贷”包括了银行体系贷款及其所持债券。“表外”包括委托贷款、信托贷款和未贴现票据,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,33,将支撑起未来的投资和GDP增长,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,货币信贷始终是投资的先行指标,也是GDP的先行指标,此处“银行表内外整体信贷”=表内信贷（贷款+银行所持债券）+表外信贷（委托&信托贷款+银行承兑汇票）,34,IV. 去库存压力未来有望缓解,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,35,等待价格企稳,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,36,通胀预计将很快回来,资料来源：CEIC，瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,CPI通胀预计会很快回升,上游通胀环比正在企稳,37,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,本轮猪周期已近尾声,资料来源：瑞银证券估算,来自货币层面的通胀压力隐约可见,因此降息空间已不大,38,资料来源: 彭博, IMF, Haver, CEIC, 瑞银证券估算,人民币汇率：浮动区间扩大，未来两年兑美元变动不大,资料来源: 彭博, 瑞银证券估算,39,汇率未来将更多地呈现双向波动,资料来源: CEIC, 瑞银证券估算,经常项目顺差已跌到GDP的3%以下，且未来几年可能都将维持在较低水平，因此很难继续声称人民币被显著低估 海外动荡使得年内人民币兑美元不会显著升值，而国际社会压力排除人民币贬值的可能性。未来人民币对美元更多展现双边波动,“在国际收支和货物贸易上，中国已经实现了基本平衡。中国的人民币汇率有可能已经接近均衡水平。我们将继续加大汇改的力度，特别是较大幅度地实行双向的波动。” 温家宝,40,外汇流入形势正在趋稳,资料来源: CEIC, 瑞银证券估算,外汇占款正在好转，“有效”基础货币和表外信贷也已稳健反弹，未来降准必要性和可能性较小,41,短期风险：表外信贷（影子银行）,问题本质： 当前体制下监管套利驱动的金融创新难以抑制 审慎监管目标（担心地方政府债务、银行资产质量）与保增长目标相互冲突 潜在风险： 金融体系不稳定、系统性金融风险积累（信用风险错配、期限错配） 监管和调控难度加大，政策反应容易滞后且容易超调（难以全面监控、政策反应滞后，经济杠杆水平短期内增长过快导致投资过热、通胀等问题；没有合适的调控工具，政策可能超调、引发超预期的信贷收缩） 非银行金融机构“银行化”,42,表外信贷（影子银行）示意图,商业银行,表内业务,资产,负债,贷款,债券投资,存款,表外业务 （影子银行）,理财产品 （银行和非银行发行）,地方融资平台 开发商 ,信托公司,券商资管,基金公司子公司,保险公司,表外信贷,信托受益权,银证合作,银基合作,债权计划,贷款额度限制 存准率限制 存贷比限制 资本金限制 ,资料来源: 瑞银证券估算,43,表外信贷（影子银行）为何“孜孜不倦”？,当前体制下的各种损失： 储户对企业的补贴: D 储户对银行的补贴: E 全社会净损失: A、B、C 但是表外信贷可带来： 金融机构额外收益: A 储户额外收益: B 地方政府: 满足投资冲动 全社会净损失减小至C,资料来源: 瑞银证券估算,44,中期问题与风险,我们认为： 地方政府债务问题总体可控 房地产行业泡沫是未来5年最大的风险 长期增长潜力仍然存在 消费和服务行业前景光明,45,地方债务企稳了吗？,资料来源：瑞银证券估算,资料来源：财政部，审计署，CEIC， 瑞银证券估算,地方政府债务2011年已企稳、2012年可能有所回升,如何稳定债务/GDP比率 (d = D/Y) ？ d =D/Y - d*Y/Y = 基本财政赤字/Y + i*D/Y - d*Y/Y = 基本财政赤字/Y + d*(i - g) 如何避免陷入“债务陷阱”： 削减基本财政赤字 降低债务成本i 提高GDP名义增速g,46,中期内的房地产风险：需求面居民缺乏投资渠道,2011年居民财富构成,资料来源：CEIC， 万得，瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 万得，瑞银证券估算,银行存款在家庭资产负债表中的比重偏高,存款利率及其他资产回报率偏低,47,供给面地方政府占政府总支出的绝大部分,2011年全部政府支出细分,地方政府支出的主要资金来源,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,48,供给面经济严重依赖于房地产建设活动,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,城镇化偏重于房地产建设、地方政府推升地价及房地产建设的动力、大量企业储蓄进入房地产相关活动、城乡土地和住房市场人为分割 中期内房地产泡沫风险,49,长期增长潜力仍然存在,资料来源：CEIC，Haver，瑞银证券估算,资料来源：CEIC，Haver，瑞银证券估算,劳动力转移过程仍未完成，未来十年还将继续,中国资本深化的潜力仍然很大,50,中国消费的低估问题,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,51,是否存在一个使消费起飞的“神奇”收入水平？,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,52,中长期决定消费的永远是收入（GDP）,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,53,未来消费规模继续扩大、但高增长时代已过,资料来源：瑞银证券估算,54,适度再平衡下消费会结构性崛起,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,55,消费升级仍会继续展开,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,资料来源：CEIC， 瑞银证券估算,56,风险声明及分析师声明,每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：就本报告中所提及的证券或每家发行人，（1）本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法 ,并且以独立的方式表述（包括与瑞银相关的部分）；（2）分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。,分析师声明,要求披露 本报告由瑞银证券有限责任公司（瑞银集团的关联机构）编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。 关于UBS（瑞银）管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS（瑞银）研究报告投资建议的更多披露，请访问：www.ubs.com/disclosures。股价表现图中的数字指的是过去的表现，而过去的表现并不是一个可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要，可提供更多信息。 瑞银证券有限责任公司是经中国证券监督管理委员会批准具有证券投资咨询业务资格的机构.,涉及报告中提及的公司的披露,发行人名称,中华人民共和国,资料来源：UBS（瑞银）；截止 2012年12月11日.,57,联系人信息,UBS瑞银 胡志鹏 S1460511010008 harrison.huubssecurities.com +8610-5832 8847,58,全球声明 本报告由瑞银证券有限责任公司 (瑞银集团的关联机构) 编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。在某些国家，UBS AG 也称UBS SA。 本报告仅在相关法律许可的情况下发放。本报告所包含的投资策略或建议并不构成适合接收方的特定情况的投资建议或个人投资建议。本报告仅为提供信息而发表，不构成广告，在任何国家和地区也不应被理解为一项购买或出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或要约。除了有关瑞银证券、其子公司及关联机构的信息外，瑞银没有对本报告所含信息的准确性、完整性或可靠性做出过任何明示或暗示的声明或保证。本报告也无意对文中涉及的证券、市场及发展提供完整的陈述或总结。瑞银不承诺投资者一定获利，也不与投资者约定分享投资收益或分担投资损失。市场有风险，投资需谨慎。任何接收方不应认为本报告可以取代自己的判断。过去的表现并不一定能作为未来表现的参考。任何投资或报酬的价值皆有可能下跌和上涨，而您有可能无法全额取回已投资的金额。本报告所含的任何意见，可在不发出通知的情形下做出更改，亦可因采用不同假设和标准而与瑞银其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。研究部门仅基于瑞银投行研究部管理层的判断开始撰写、更新或终止对相关证券的研究。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。负责撰写本报告的分析师可能为了收集、合成和解释市场信息而与交易人员、销售人员和其他相关人员沟通。瑞银没有义务更新本报告所含任何信息或将该等信息保持在最新状态。瑞银利用信息隔离墙控制瑞银内部一个或多个领域，部门、集团或关联机构之间的信息流动 。撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层（不包括投行部）全权决定。分析师的薪酬不是基于瑞银投行收入而定，但是 分析师的薪酬可能与瑞银投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售。期权、衍生产品和期货未必适合所有投资者，并且此类金融工具的交易存在很大风险。住房抵押支持证券和资产支持证券可能有很高的风险，而且可能由于利率变化和其他市场因素而出现巨大的波动。过去的表现并不一定能预示未来的结果。外汇汇率可能对本报告所提及证券或相关工具的价值、价格或收入带来负面影响。有关投资咨询、交易执行或其他方面的问题，客户应联系其当地的销售代表。瑞银或其关联机构以及瑞银或其关联机构的董事、员工或代理人均不对由于使用本报告全部或部分内容而遭致的损失或损害负责。 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