REITs运行模式研究国际经验与制度选择.doc
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1、REITs运行模式研究国际经验与制度选择 摘要:REITs的融资方式高效、便捷、安全等特点决定了中国应当引用REITs的投资方式理顺房地产业的投融资关系,促进房地产业的持续与健康发展。在各类模式中。美国的REITs以税收优惠为导向,没有专门的法律规范予以规制,但是比较灵活;亚洲国家或地区采用专门立法的方式规制REITs,比较规范。中国应当借鉴亚洲其他国家或地区的专门立法方式,正确定位REITs产品,并建立完善的法规体系,实施金融创新。为促进房地产业的稳定、规范和健康发展提供金融支持。 一、引言 中国房地产市场的蓬勃发展极大地促进了国民经济的快速增长。但随着房地产市场的日益成熟,加之世界金融危机
2、的冲击,在银根紧缩、政策调控日益严格的压力下,房地产业面临着整体行业资金短缺的窘境,许多房地产公司迫不得已采取一些非正常的融资途径,有的甚至通过“高利贷”、民间担保公司以及私募等方式,不惜付出高额代价进行融资以解燃眉之急。 造成这种窘境的主要原因是开发商融资方式过于单一。开放商最主要的融资方式是通过承包商先期垫资,银行按揭的模式进行运作。市场风险通过开发商的这种融资方式被转嫁给了银行与普通购房者,一旦出现资金链的断裂,多方主体的利益受到直接影响,有时政府也不得不出面收拾残局。与此形成鲜明对照的是,中国长时间的经济增长积累了大量民间财富,许多普通大众和机构投资者拥有大量资本却苦于缺乏良好的投资产
3、品,导致了大批资金闲置,而直接投资房地产因为投机盛行导致房地产价格的较大波动。因此,借鉴西方国家REITs(Real Estate Investment Trusts)的投融资方式具有非常重要的意义。 REITs起源于20世纪60年代的美国,而后逐步扩展到欧洲、澳大利亚、日本、韩国、新加坡和中国香港、中国台湾等国家和地区,成为各国热衷的投资工具。它在拓宽投资渠道、活跃房地产市场、培育和健全资本市场、促进社会发展等方面具有重要意义。REITs之所以风糜全球房地产金融市场,主要是因为它较之其他房地产投融资方式有着以下几个方面的优点: 首先,投资门槛较低,收益较高。REITs通常通过信托公司发行信托
4、产品的方式进行融资,普通投资者无论资金多少都可以认购REITs。与股票、期货等投资方式相比较,REITs的风险较低,而收益率通常也远高于同期银行存款利率,特别是中国正处在经济高速发展阶段,商业地产项目收益稳定,收益也比较稳定。 其次,融资方式高效、便捷,拓宽了商业地产资金来源渠道。在银行融资模式中,地产商一般通过自身信用或者提供担保的方式,申请银行贷款。银行对商业地产贷款的发放较为谨慎,条件较为苛刻,审批程序复杂、耗时长,而且经常会受到国家宏观调控政策以及监管部门的控制和影响。REITs通过信托公司发行信托产品的方式融资,商业地产可以利用项目的自身优势吸引资金,广大投资者的投资行为是积极的、主
5、动的,在预期收益和资金安全可以得到相对有效保障的前提下,可以在短期内募集大量资金。对于开发商来说,不仅是快速地筹集资金而且其隐形收益通常会大于条件苛刻、审批严格、放款周期短的银行贷款。 最后,资金安全有保障,投资风险较低。REITs通常有地产商、信托公司、银行等多方主体介入,可以通过较为合理的制度安排,保障资金安全。信托公司作为委托人和受益人根据信托法的规定可以随时、有效地监督地产商使用资金的行为。REITs资金在本质上属于信托财产,独立于地产商其他资产,地产商必须合理、谨慎地专为信托目的使用,这一点是REITs区别其他融资方式最为安全的保障。 2008年12月3日,在国务院常务会议上,决策层
6、研究确定了九项金融措施。其中,第五条明确表示要发展房地产投资信托基金。目前,不动产投资信托产品(REITs)在京滓沪等地的试点正逐步推进。但是,目前中国关于REITs的法律法规极度缺乏,关于REITs的研究更是乏善可陈。本文拟通过研究国外REITs的实践与理论,结合中国国情,探讨中国引入REITs制度的运行模式选择问题。 二、主要REITs运行模式的考察与分析 由于各国(地区)的法律制度、经济发展程度以及法律传统等因素存在差异,各国在REITs的模式选择上也不尽相同,主要有如下几种: (一)美国的非专门立法的REITs模式 1.REITs使得普通大众成为房地产投资者 在20世纪60年代以前,只
7、有公司和有钱人才有能力投资诸如购物中心、工业园区以及医疗设施等重大的房地产项目。为了改变这一局面,美国国会通过了1960年房地产投资信托法(The Real Estate Investment Trust Act of 1960)。经济诱因导致投资者将资源集中在一起,组成投资重大不动产资产的公司,给普通的美国人提供与精英一样的机会。3年后,第一个房地产投资信托基金成立,由于相关配套法律法规并不健全,REITs在美国发展缓慢。1986年美国国会通过了税收改革法(Tax Reform Act 0f 1986),该法案不仅给予REITs以税收优惠,而且扩大了其经营范围。这极大地激发了投资者的热情,R
8、EITs开始蓬勃发展。 2.税收政策驱动下非专项立法的REITs运行模式 税收是美国REITs发展的最大驱动力。1986的税收改革法放松了对房地产投资信托的许多限制,REITs被允许自己经营管理房地产投资。“这种变化意义重大,因为富有想象力和有效率的房地产经营管理者,是成为赚钱的成功房地产业主的关键因素”。1 依照美国国内税收法的规定,REITs可以由公司、信托或者社团等三种形式运作。应当具备以下条件:(1)由一个或者多个受托人或者董事管理;(2)其所有权益由可以转让的股份、产权证书或受益凭证来体现;(3)必须是在美国国内注册的具备纳税资格的独立主体;(4)不能是任何形式的金融机构(如银行、互
9、助储蓄银行、合作银行、国内建筑与信托协会,以及其它储蓄机构)或保险公司;(5)必须由100名以上的受益主体(股东)组成;(6)在每一纳税年度的最后半年内,5名或更少的人所占的份额不能超过全部股份的50(俗语为:550规则);(7)REITs在缴税年-度全年应满足1 4项要求,在至少335天内满足第5项要求,在整个下半年满足第6项要求。但,在REITs成立的第一年,可以不满足第5项和第6项要求。2 1992年,美国陶布曼中心(Taubman Centers)首次公开发行了一种新型结构的房地产投资信 托,即伞形合伙房地产投资信托(umbrellapartnership REIT)一UpREITs。
10、UpREIT的最大特点在于:房地产信托投资人不用直接拥有房地产,因为如果发生了房地产买卖行为则会缴纳大笔资产收益税,而是行使UpREIT的控制权利益通过有限合伙组织的形式间接拥有房地产。根据UpREIT的制度安排,投资人实际上享有如同公司制房地产信托股东一样的权利,而无需缴纳巨额资产收益税。UpREITs的结构如图1所示: 后来在UpREIT的基础上又衍生出DownREIT,DownREIT要求形成此结构的信托必须是上市公司,并且在合伙关系中的管理人不得担任有限合伙人。UpREIT的运行状况完全依赖于合伙企业的经营水平,而DownREIT是信托与所有者财产的联合组织,合伙关系的表现并不直接反映
11、房地产投资信托基金的状况。UpREIT与DownREIT因其制度优势受到了广泛采用,加之1993年美国国会通过法案允许养老金投资REITs等利好因素的影响,REITs市场得到了极大的发展。 3.灵活性与流通性活跃了REITs市场 美国REITs因为没有专门的立法规范,所以在形式上很灵活,既有契约型也有公司型,并且因为资本利得税等税收上的优惠使得公司型的组织行为被广泛采用,并表现出其明显的过渡性。 美国REITs具有很强的流通性,投资者通过认购房地产投资信托产品进人REITs市场,REITs通过发行UpREIT或者DownREIT权益交换物业资产,物业出让方将权益换成上市REITs股份并套现退出
12、,REITs与公开交易的股票、债券等同属资本市场组成部分。不过,REITs投资对象的经营范围为特定的房地产经营与管理,投资者可以自由进入或退出REITs,这是REITs得以迅速发展的主要因素之一。 (二)日本、新加坡与香港等亚洲国家(地区)专门立法的REITs模式 1.专项立法引入REITs 2000年11月,日本修改投资信托法,准许投资信托资金涉足房地产业。2001年3月东京证券交易所(Tokyo Stock Exchange,TSE)建立REITs上市系统。同年11月,两家REITs(JREITs)在TSE上市。截止2009年9月10日,日本REITs挂牌上市数量已达41家。1999年5月
13、,新加坡货币管理局(The Monetary Authority ofSingapore)颁布财产基金要则(Guidelines forPropey Funds in Singapore)。新加坡2001年证券与期货法(Securities and Futures Act 2001)对REITs上市交易问题做了专门规定。2003年7月,香港证券和期货事务监察委员会(“香港证监会”)颁布房地产投资信托基金守则,对REITs的设立条件、组织机构与利益分配等进行了明确规定。 2.REITs模式较为单一 美国REITs的发展是在税收政策的驱动下发展的,加之并无专门立法规范REITs,所以美国存在多种R
14、EITs模式。亚洲各国(地区)的REITs因专门立法必须对其运行模式作出制度选择,其运行模式主要以契约型与公司型为主。 日本JREITs有三种形式:直接契约型REITs、间接契约型REITs和公司制REITs;前两者采用受益凭证,后者采用投资凭证。三者均可在东京证券交易所(TsE)上市交易。日本上市交易的房地产投资信托均为公司型。新加坡允许REITs通过信托或者公司两种形式发行。香港则仅承认信托型REITs。香港与新加坡REITs结构如图2所示。 契约型REITs一般存在以下几方当事人:发起人、投资者、管理人、资产管理人以及管理顾问公司。发起人为向主管机关申请设立REITs并负资料来源:毛志荣
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