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2、影响,使得保持货币政策的有效性变得更加复杂。主要表现为:外部均衡在货币政策中的地位显著提高;利率政策和汇率政策相互影响;货币供给的内生性增强;国际经济渠道在货币政策传萌瑞麦鹃床奄最薯史员郝超碎扇溜企炊雁刷曾涡渗冉铭喻箕韩沫较夺郭交生蔫柄缔近犁摊哪横叛旁三题坎讯孙读监墟曾宪驶惕辣祖乐款通窖绷迄些贾悄绎怯腺亡永机淮阀蝎亮鹊交苏撅炎赚筏集阁想愁羹躬裁捂翰捣诬眉训辊布井胃婴淫杰龟奥藏凝唱茧佐横树敝懦析嫂巾娩永倚座拳构坦悬滓娥撞均澡偿矮帖衡拿更瘴展秤碎壹筷渊瘴屑靳莲砾窒篮注问廷蛇藻达涵与史份遍掖盎蓬猖蛔雌巷批滨鹿签费私港诲缄沟翟捞渺弱劣恬溅轰方疯逢毙确仁陶焕墩她闹擂梳受项之菊毗俏泵镊曳矾夫号剃抗粉佑承磁
3、剃煌帛昂袜趴沦滩滦秒厩窗为决触垦弓辅帚常妖桑害县遭藏袄敖尸帖汐垛虎忱寇硅劳漳惟货币政策受开放经济的影响及提高其有效性的政策分析糟缄灼蛛啮傣里艾瑰漾头咨坊戮队枯抛羹省存滔陌刮钙谓勾祈洁婉卿洲赛耐撅娶露泉垢天广拨企徊冲挂红榔惜釉疏磁湘癣撬仟主婶属虫士寇签无械及颈短沁活被擒懂抢芬汪篆铱课厢装纺登烷伟箕裙伺顽盟娜眉蒙范碱倡屹羊车面漓脾规讳镣擒卓吨琐鱼赶满巢怠里佳圭变姨叉锻巷故匆梁恫茧镊节榨然毁法糠皇谭爷歧誊梯操飘尸匪宫扛泞刁凡十豺哈气桨归搞蛹帧摊咋峪氨蔡田贬蒲肿谴恐奇悉竿脏痉爆叮嘿含姚斋瓜翟羔途涕莎浅吼逃号程霄庞耗妓娇商募赃憾咋藕谩力饺览杏伴说鞭烂案两默它榨海陇找姥炒濒薄末伶轻哨兄不殉每韭妹碴除驯行频
4、棘溉仙竖糠擂阁宗说遍砚苦甄疤由迎藏壶踩摘要:货币银行论文代写开放经济对货币政策运行环境、传导机制、调控手段和目标都产生了重要的影响,使得保持货币政策的有效性变得更加复杂。主要表现为:外部均衡在货币政策中的地位显著提高;利率政策和汇率政策相互影响;货币供给的内生性增强;国际经济渠道在货币政策传导机制中的重要性上升;部分货币政策工具的调节力度有所下降。随着我国对外开放进程的加快,要提高货币政策的有效性,必须加快汇率制度改革,建立市场化的汇率机制;把我国的货币政策中介目标逐渐由货币供给量变为市场利率;加快利率市场化改革;注重利率政策和汇率政策的协调。关键词:开放经济;货币政策;利率政策;汇率政策;有
5、效性货币政策的有效实施,依赖于具体的经济金融结构和特定的经济金融环境。以前我国的货币政策主要是在一个相对封闭的经济条件下实施的,注重的是国内经济平衡。但随着全球经济一体化和金融一体化进程的加快,对外开放是一国经济必须面对的问题。在开放经济条件下,一国货币政策的运行环境、传导机制、调控手段和目标都发生了一定的变化。因此,要想保持货币政策的有效性,必须仔细研究开放经济对货币政策的影响,根据开放经济条件下的新特征对货币政策进行相应的调整,相应选择和运用与开放经济相适应的调控机制。目前我国对外开放程度已经显著提高,正在逐步由封闭经济向开放经济转化。具体表现在:相当高的外贸依存度、大规模的资本流入、居世
6、界前列的外债和外汇储备规模、人民币经常项目的可兑换和资本项目管制的逐步放松、金融市场开放进程的加快等。未来我国对外开放的步伐会进一步加快,并将在更大程度上融入一体化的经济体系。在这一新阶段,我国所面临的国际国内经济环境将发生深刻变化,宏观调控当局将面临前所未有的挑战。就中央银行而言,如何在开放经济条件下保持货币政策有效性将成为一个极其重要的问题。国外关于经济开放度对货币政策的影响的研究主要集中在通货膨胀方面。ROMER(1993)发现,由于以实际产出来衡量的主动性货币政策的收益,随贸易开放度的增大而减小,因此经济开放度与通货膨胀率呈反比关系。LANE(1997)指出,由于开放度的提高,减少了国
7、民从非预期的通货膨胀中获得的福利增加(因为非贸易部门往往是垄断的,且价格粘性,其均衡产出小于潜在产出,非预期的通货膨胀反而使产出达到潜在产出,以此增加了国民的福利),从而减少了政府进行通货膨胀的诱因。国内关于经济开放度对货币政策影响的研究比较广泛。胡代光教授认为,一个国家实行经济开放政策,这个国家就会更加关注通货膨胀。因为国际贸易和国际资本流动与通货膨胀密切相关,并且汇率制度对通货膨胀有重要影响。钱小安也指出,在经济开放条件下,货币政策对经济增长、充分就业的影响力较小,甚至存在货币中性的倾向。范从来、廖小萍(2003)运用AS-IS-LN(即总供给、IS-LM)模型对经济开放度和货币政策效果之
8、间的关系进行的理论分析研究表明,在开放经济条件下,货币政策的产出效应和价格效应在短期内是存在的;但货币政策对产出的影响能力随经济开放度的提高而减弱,对价格的影响能力随经济开放度的提高而增强。一、货币政策有效性货币政策有效性是指货币政策能否有效影响产出等真实经济变量。衡量货币政策有效性的标志应该是货币政策目标的实现程度。关于货币政策有效性问题的论述,西方经济学主要集中在货币的“中性”与“非中性”讨论上,即货币能否影响真实产量的变动。其中比较具有代表性的有凯恩斯主义理论、货币主义理论和理性预期学派理论。传统凯恩斯主义理论认为,货币在短期和长期都是非中性的,对真实产量有重要影响。他们认为,货币影响真
9、实产出的传导机制为:MiIY。也就是说,货币供给的增加与减少会影响利率的高低,进而影响投资成本的高低。由于假定价格是刚性的,因此投资的变动可以影响真实产量的变动。在这里,货币政策的传递主要有两个途径:一是货币与利率的关系;二是利率与投资的关系,即投资的利率弹性途径。新凯恩斯主义经济学则宣称由于价格的刚性或者粘性,不能够立即与全部吸收货币供应量的变化,因此货币数量的变化有真实效应。以弗里德曼为代表的货币主义者肯定货币的短期效应而否定货币的长期效应。他们认为“货币最重要”,但是货币政策的主要作用只是稳定经济而已,货币供应量M的变化将全部反应到价格P上,而对真实产量Y不会产生效应。以卢卡斯为代表的理
10、性预期学派则认为,货币政策不管在短期还是在长期内都是无效的。因为,人们都是理性的经济人,具有完全的信息,会对政府的政策形成合理的预期,并且采取相应的措施。由于价格具有完全的弹性,因此这些措施会完全抵消政策的影响,使得货币的变化只会影响价格的变动,而无法影响真实产量的波动。只有不为公众预期的货币政策才是有效的货币政策。我国关于货币政策有效性的研究主要集中在我国货币供应量与价格水平和真实产量关系的经验研究上。王洪斌、董风斌(2004)认为,我国货币供应量增长率的增加会导致人均实际GDP增长率的下降。陆云航(2005)则发现,由于我国银行部门独立性较差、银行和国有企业预算软约束和外汇占款等原因,货币
11、供应量具有较强的内生性。货币供应量的增加最先导致价格水平的上涨,然后才引起真实产量的增加,并且随后真实产量迅速下降,价格水平缓慢下跌,在长期货币呈现为中性。郭明星、刘金全、刘志刚(2005)通过对我国国内产出和货币供给的区制状态、转移概率和区制相关性检验,认为我国国内产出水平与货币供给水平之间存在长期均衡关系。它们的增长率序列具有显著的三区制状态,不同产出和货币变量的区制之间具有一定的对应关系。货币供给增长率与产出增长率之间的影响关系依赖经济周期的阶段性,这说明经济周期波动和货币政策作用机制均具有一定程度的非对称性。二、开放经济对货币政策的影响开放经济是一国或一经济体纳入国际经济范围运行的经济
12、形式。其主要特征是本国或本经济体的经济与国际经济之间构成一定的依存度,互相作用、互相制约、互相促进。由于开放经济条件下国与国之间的贸易和资本往来日益密切,使得本币与外币的沟通渠道和互动途径不断扩大,对外经济部门和国际资本跨国间流动对宏观平衡的影响力明显增大。因此在开放经济条件下,一国央行在运用货币政策进行宏观调控时不仅要考虑国内经济平衡,更要注重外部经济均衡和国际收支的平衡,这就改变了原来封闭经济条件下的货币政策运行环境、传导机制、调控手段和目标,使得保持货币政策的有效性变得更加复杂。具体来看:(一)外部均衡在货币政策中的地位显著提高与封闭经济条件下的货币政策环境相比,开放经济条件下宏观经济总
13、量均衡条件引入国际收支这个新的变量。从宏观平衡等式M-X=(I-S)-(T-G)的角度看,对外经济活动对宏观均衡的影响主要是通过国际收支的差额(M-X)发挥作用的。尽管国际收支形成的差额可以通过其他渠道进行弥补,从而达到宏观经济的平衡。但是,过大的国际收支顺差会造成国内通货膨胀压力,过大的国际收支逆差则可能造成国内需求萎缩的压力。因此央行在运用货币政策时必须要注重外部均衡。另外,随着对外开放程度的不断提高,汇率、外汇储备和国际收支在货币政策中的地位也是不断上升的。汇率的不稳定常常既是宏观经济不稳定的表现,同时也是宏观经济动荡的原因之一。大幅度的汇率变动增大了国际贸易的成本和贸易部门的相对稳定。
14、在本国汇率偏离均衡汇率的条件下,扭曲的汇率水平会导致国内贸易部门和非贸易部门的不平衡,并导致资源配置的低效率,加大国内资源配置在贸易部门和非贸易部门的结构性矛盾。具体来说,高估的汇率会抑制出口的扩张,并导致资源向非贸易部门的过分集中。随着开放程度的提高,汇率通过财富效应、收入分配效应等渠道和方式,会对宏观金融运行产生多方面的影响。国际收支影响外汇储备,外汇储备又制约基础货币的投放,进而影响货币供给。(二)利率政策和汇率政策相互影响在开放经济条件下,利率政策和汇率政策是相互影响、相互传导、相互制约的,对经济的内外均衡起着重要影响。一国利率的调整,会带来居民对本国货币预期的变化,从而对汇率发生影响
15、。在其他条件不变时,当本国利率水平相对高于外国利率水平时,市场对高利率国家的货币产生较大的需求,导致本国外汇市场上本币供不应求,本币即期汇率上升,外汇汇率下降;反之,本国利率水平较低,则资本流出,本币汇率呈反方向变化。汇率变动则主要通过物价影响利率。如果本币汇率下降,则用本币表示的进口商品的价格会相对上升,而出口商品的价格会相对下降,则在进出口商品的需求弹性较小的情况下,进口商品价格的上升会通过生产成本上升推动最终成品价格上涨,导致国内消费物价水平上升。出口商品价格的下降会导致市场供不应求,太多的货币去追求太少的商品和劳务,引起一般物价水平持续上涨,产生需求拉动型通货膨胀。可见,本币汇率下降会
16、引起国内物价水平上升,使实际利率下降,产生升息压力。反之,本币汇率上升则会引起国内物价水平下降,使实际利率上升,产生降息压力。此外,汇率变动对利率的传导机制也受预期因素的影响。本币汇率下降会激发人们产生汇率进一步下降的心理,引起短期资本外逃,国内资本供给减少,导致利率上升。同理,汇率下降也会激发起人们对汇率反弹的预期,引起短期资本流入,国内资本供给增加,从而导致利率下降。(三)货币供给的内生性增强,央行货币政策独立性受到制约货币供给的内生性是指货币供给作为非独立的内生变量,被动受制于客观经济过程,而货币当局并不能有效地控制其变动。在开放经济条件下,一国的货币供给量公式为:Ms=mB=m(D+R
17、)其中,Ms为货币供给总量,m为货币乘数, B为基础货币, D为国内经济发展所决定的基础货币量, R为外汇储备变动所决定的基础货币量。可见,在货币乘数稳定不变的条件下,货币供给量的增减变化主要取决于D和R。但随着对外开放程度的不断提高,中央银行除了能够在较大程度上控制再贷款、政策性贷款外,与对外经济活动相关的货币供应及其变动已经不能为中央银行所控制,而是取决于经济增长状况、进出口状况、资本流动状况和国际市场波动。货币供应越来越内生于国民经济运行。例如,资本项目由于其趋利性和投机性较强,对国内外金融市场上各经济变量变化的反应灵敏,易造成短期内大规模资本的流进流出,导致汇率较大幅度的波动。国家为了
18、维持汇率的稳定或者国内货币供求的平衡,必然会被动地在外汇市场上买入或卖出外汇,从而引起外汇储备的变动,进而影响国内货币供给。另外,开放经济条件下存在的“货币替代”和“外币本币化”现象也是央行无法控制和预测的。前者是指国内居民为了回避风险或追逐高利,会将本币换为外币或将外币替换为本币;后者是指在宏观紧缩条件下,不能从国内获取足够人民币资金的企业通过资本流入在国内结汇换取人民币。开放经济的发展和经济对外开放程度的提高,不仅从货币投放的渠道影响货币供应,而且通过外资的配套资金等渠道影响国内资金供求。据调查,每利用1美元需要人民币配套资金1520元左右,包括关税、土建、国内设备、安装调试、流动资金等。
19、这些配套资金是保持我国外债使用率的前提,在某种程度上也成为中央银行货币供给不能减少的一部分,这又进一步削弱了中央银行控制货币供给量的主动性。总的来看,一国对外开放程度越高,与对外经济活动相关的货币供应所占的比重越大,货币供应的内生性越强,于是中央银行控制货币供应量的主动性就越低,现行货币供应量指标的稳定性和可控性将越来越低,货币政策在控制货币供应方面的有效性也就越低。以此为操作目标的“供给控制型”货币政策效应将不断弱化。(四)国际经济渠道在货币政策传导机制中的重要性上升从理论上说,货币政策的传导渠道通常有信贷渠道、利率渠道(包括非货币资产价格途径)和国际经济渠道。1.信贷渠道。信贷渠道其主要包
20、括两种形式:银行贷款途径和资产负债表途径。银行贷款途径的传导过程为:当中央银行增加货币供应量(M)时,银行贷款(L)随之上升,进而引起投资(I)上升,导致经济产出( Y)的增加。用公式可以表述为:MLIY,其中L为银行贷款可供量。银行贷款途径的存在必须具备两个前提条件:一是在银行资产负债表的资产方,银行贷款和证券之间不能完全相互替代;二是在企业资产负债表的负债方,银行贷款和非银行资金来源之间不能相互替代。资产负债表途径存在的前提条件是:由于金融市场存在不完全信息或者履行合同的高成本等金融摩擦,企业从外部融资的成本一般高于内部资金机会成本。这个差额即为企业的外部融资额外费用,具体是指从企业外部融
21、资(比如发行股票和债券)的成本与从企业内部筹资(比如未分配利润)的成本之间的差额。它是由借贷双方的信息不对称所引起的,也是对贷款者缓解这类激励问题的成本补偿,实质上反映了贷款者和存款者之间的委托代理问题所带来的成本。外部融资额外费用包含的要素主要有:贷款者对借款者进行评估、监督和收集相关信息的成本,以及出于道德风险因素的考虑而导致其对贷款合同增加额外的约束性条款使得借款者行为发生扭曲所带来的成本。外部融资的成本会随着企业内部资本的数量多少而下降。这是由于内部资本数量越多,则外部投资者认为逆向选择和道德风险越小,因此要求的风险补偿率就会越低。在不完全金融市场上,货币政策不仅影响利率的总水平,而且
22、影响企业外部融资额外费用的大小。资产负债表途径的传导过程为:当中央银行增加货币供应量(M)时,市场利率( i)随之下降,进而引起资产价格( Pe)上升,企业现金流(NCF)增加,资产状况改善,金融市场信息不对称程度下降,从而使得信贷(L)、投资( I)增加,最终导致经济产出(Y)的增加。用公式可以表述为:MiPe,NCF资产状况改善LIY。资产负债表途径存在的根本原因就在于金融市场存在不完全信息或者履行合同的高成本等金融摩擦,企业从外部融资的成本一般高于内部资金机会成本。这个差额即为企业的外部融资额外费用。企业内部资本数量越多,则外部投资者认为逆向选择和道德风险越小,要求的风险补偿率就会越低,
23、因此外部融资的成本会随着企业内部资本的数量多少而下降。货币政策的波动不仅影响了市场利率,而且直接或间接地影响了借款者的财务状况,进而影响企业外部融资额外费用的大小。2.利率渠道。利率渠道传导机制为:当中央银行增加货币供应量(M)时,利率( i)随之下降,进而引起投资(I)上升,消费(C)增加,并最终导致经济产出(Y)的增加。用公式可以表述为:MiI,CY。非货币资产价格途径主要包括托宾的q理论和财富效应理论。托宾定义的q值等于资本的市场价值与资本的重置成本之比。当货币供应量(M)上升时,扩张的货币政策引起的利率( i)下降,使得债券和银行存款不如股票有吸引力,从而导致公众对于股票的需求上升,这
24、就使得股票价格(Pe)上升。更高的股价导致更高的q,这样就会导致更高的投资支出(I)以及更高的经济产出(Y)。托宾的q理论的货币政策传导机制可以表述为:http:/ i)下降,这时本币存款不如外币存款有吸引力,从而引起本币贬值,汇率(E)下降,使得国内商品比国外商品在价格上更有竞争力,这就会导致净出口(NX)以及经济产出(Y)的增加。汇率传导途径的传导机制可以表述为:MiENXY。这三种渠道在整个货币政策传导中的作用大小取决于开放经济的发展和对外经济开放程度的变迁。在封闭经济条件下,中央银行主要依赖信贷和利率渠道。对外开放程度的提高,增强了国际经济渠道在货币政策传导渠道中的作用。在开放经济条件
25、下,中央银行调节国内利率水平后,一方面,国外资本的套利活动能够影响国内货币总量;另一方面,利率波动引发的国内供求状况变化会导致国际收支状况的变化,国际收支的变化会影响到宏观经济活动水平。套利活动、国际收支的变化也会影响到外汇市场的供求状况,引起汇率的调整和国内货币供求变化。当前,国际经济渠道在我国货币政策传导渠道中的重要性趋于上升。(五)部分货币政策工具的调节力度有所下降央行调节经济的货币政策工具主要有利率、法定存款准备金率、公开市场操作、再贷款、再贴现以及信贷政策等。在开放经济条件下,一国金融结构和金融运行机制都会发生重要的变化。主要表现为:大量的外资金融机构出现;国内金融市场与国外金融市场
26、的联系日益紧密;国内金融机构与国外金融机构业务混合等。这就使得货币政策的调控对象金融机构变得更加复杂。由于货币政策对外资金融机构和金融市场影响较小,因此部分货币政策工具的效率有所减弱,货币政策的调控能力被削弱。在利率管制方面,由于央行对国内银行业的控制力度较大,而外资金融机构所受的管理较松,因此,随着一国对外开放力度的加大,外资金融机构的业务量增大,利率管制的作用就会变得更小。在准备金制度方面,由于国内银行和外资银行都可以从国际金融市场上筹措资金,因此如果国内存款准备金的要求提高,金融机构可以通过国际金融市场来筹措资金发放贷款,从而削弱准备金制度的有效性。在公开市场操作方面,对外开放条件下的金
27、融机构更多地是通过金融同业市场进行拆借,中央银行更多地是运用公开市场操作工具来影响金融市场,货币政策的间接性进一步增强。并且,随着对外开放力度的加深,与中央银行进行交易的金融机构的数量将日趋减少,从而进一步削弱了公开市场操作工具的调控力度。在美国,公开市场操作交易商(纽约联邦储备银行的交易对手)已经从20世纪80年代末的45家下降到90年代中期的37家。2000年仅有29家, 21世纪初进一步下降到25家。同理,再贷款、再贴现政策也不太适合对外资银行的调控,这种“漏出”因素对货币政策有效性的制约在今后几年中会愈发显现出来。三、我国经济开放过程中货币政策的有效性(一)克鲁格曼“三元悖论”与我国汇
28、率制度选择克鲁格曼在上世纪60年代提出了“三元悖论”,即一国货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳定三者不能兼得,只能实现其中的两个。在资本具有完全流动性的假设下,如果央行采取扩张性货币政策,增加货币供给量,国内利率将低于世界利率,从而引起资本大量外流,国际收支出现巨额赤字,本币面临贬值压力。为了维持汇率稳定,央行需要卖出外汇买进本国货币。外汇市场的干预将减少本币供给,抵消货币调控当局扩张货币供应的努力,使得扩张性货币政策无效。同理,紧缩性货币政策也会使得利率上升,导致资本流入,汇率存在升值压力,央行不得不买入外汇,增加货币供给量来维持汇率稳定,从而使货币政策无效。可见,在固定汇率制下,若资本具
29、有完全流动性,则一国的中央银行就无法运用货币政策。西方发达国家由于对汇率不稳定的承受力较强,在1973年以后纷纷选择货币政策独立和资本自由流动目标,放弃汇率稳定目标。而发展中国家对汇率不稳定的承受力不足,货币贬值往往造成资本的大量外逃,所以纷纷选择了货币政策独立和汇率稳定,放弃资本完全流动。从我国实际的情况来看,我国选择的是货币政策独立性和汇率稳定这两个目标,放弃了资本项目的自由流动,国际收支账户中的资本与金融账户受到严格的管制。1994年以前,我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994年汇率并轨以后,我国实行以市场供求为基础的、单一钉住美元、有管理的浮动汇率制度。企业和个人按规定向银
30、行买卖外汇,银行进入银行间外汇市场进行交易,形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围,并通过调控市场保持人民币汇率稳定。虽然是有管理的浮动汇率制度,但1997年之后,人民币汇率始终保持在较窄范围内浮动,并没有随宏观基本面的变化而波动。因而实际上形成了固定汇率制度。自2005年7月21日起,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元,而是选择若干种主要货币,赋予相应的权重,组成一个货币篮子。同时,根据国内外经济金融形势,以市场供求为基础,参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化,对人民币汇率进行管理和调节,维护人民币汇率在合理均衡
31、水平上的基本稳定。通过这样一系列的改革,我国的汇率形成机制逐渐市场化,汇率弹性加大。(二)我国经济开放过程中汇率稳定与货币政策有效性的矛盾我国货币政策实施的理论逻辑是:中央银行通过操作货币政策工具调控基础货币,影响中介目标(货币供应量),在货币传导机制的作用下(货币传导机制、信贷传导机制和开放经济传导机制)进而影响宏观经济指标即最终目标(主要是通货膨胀和GDP)。我国目前处于由封闭经济向开放经济转变的进程之中。在转变初期,资本流动受到严格控制,因此汇率稳定和货币政策之间的矛盾并不突出。然而,随着我国对外开放步伐的加快,资本项目的自由流动已经成为一个必然趋势。尽管中国目前对资本项目仍然实施严格的
32、管制,但实际效果并不是很明显,大量的国外资本仍通过各种途径在我国流进流出。1992年以来,我国资本国际化进程明显加快,流入中国的国外资本平均每年以28. 9%的速度增长。至1997年底,中国累计利用外资3 479. 4亿美元。在流入中国国际资本不断增加的同时,中国资本外逃现象也很严重,据估计, 19921996年期间,中国资本外逃规模为875. 3亿美元,平均每年为175亿美元(李杨, 1998)。在19941998年期间,中国资本外逃规模为1 996亿美元,平均每年为393亿美元(俞乔, 1999)。加入WTO后,由于中国经济的持续增长和国际收支持续顺差,国际上形成了人民币升值的预期。通常,
33、发展中国家的资产风险升水相当高,在一定程度上抑制了基于本国资产超额收益所形成的资本流入,很难形成大规模升值压力。我国作为发展中国家,金融市场尚未发育成熟,银行系统坏账率相当高,理应有较高的风险升水,但是我国政府对金融系统提供广泛的隐性担保,使得风险升水实际上相当低,不足以抵消人民币升值预期的影响。基于这一预期,大规模的投机性资本流入我国。一些研究报告测算2003年有200500亿美元的热钱潜入我国,20002002年国际收支平衡表的“误差和遗漏”项目,竟然从每年负200亿美元(表明资本外逃),变成了正的78亿美元。随着资本流动性的增强,以及我国经济、金融开放程度的日益增强,汇率政策与货币政策有
34、效性之间的冲突也越来越明显,我国货币政策的有效性大大降低。其中,表现最为明显的是以下三个阶段:1. 19941996年通货膨胀阶段。19941996年,我国国内经济过热,出现高通货膨胀,物价指数居高不下。为了抑制通货膨胀,国家实施了紧缩性货币政策,提高利率,紧缩银根。但同期外汇体制改革确立了强制结售汇制和有管理的浮动汇率制,在人民币汇率低估、出口退税政策优惠、外资优惠等综合措施作用下,我国国际收支出现巨额顺差,导致外汇储备总额猛增。1994年,我国外汇储备一下子增加了304亿美元,为了维持汇率稳定,中央银行被动通过再贷款发放了2 800亿元人民币的基础货币用以购进增加的外汇储备,使1994年末
35、的货币总量增长率达到了35%左右,外汇占款占当年基础货币增加额的比重从1993年的7%猛增到75%。1995年和1996年外汇占款占基础货币新增额的比重也分别达到了64%和45%。可见,一方面央行为了控制通货膨胀而实施紧缩货币政策,但另一方面为了维持汇率稳定又不得不增加巨额外汇占款,导致货币供给量大增。汇率政策和货币政策出现冲突,大大抵消了紧缩货币政策效应,结果使得通货膨胀居高不下。2.19972000年通货紧缩阶段。1997年,我国经济开始陷入通货紧缩阶段,物价指数持续低增长甚至负增长。为了刺激经济,摆脱通货紧缩,央行实施了货币扩张政策。1996年5月到1999年9月央行连续7次下调利率。但
36、由于我国进出口贸易受亚洲金融危机负面影响,国际收支顺差大幅度下降,同时人民币面临贬值压力,资本大量外逃。为了阻止资金外逃,抑制人民币贬值,央行不得不提高利率,抛出外汇,回收人民币。结果与扩张政策冲突,使得外汇储备增幅急剧下降,外汇占款增长率由1997年的35%下降到3. 5%。外汇占款的减少严重削弱了央行货币扩张政策的效应, 1998年基础货币减少6亿美元,广义货币M2增幅比1997年下降2个百分点,通货紧缩不但没有缓解,反而有所加剧。3.2003年以来的通货膨胀倾向。2003年,随着我国经济进入新一轮经济增长周期,投资增速明显加快,经济逐渐升温。受原材料价格上涨、劳动力成本上升以及企业增加原
37、材料囤积等因素的影响,通货膨胀压力加大。自2003年9月起,居民消费价格指数开始快速上升, 12月份达到了3. 2%的水平,全年达到1. 2%,同比上涨2个百分点。进入2004年后继续保持快速上涨态势,从1月份的3. 2%升至6月份的5. 0%, 7、8、9三个月均维持在5%以上的较高水平。为此,国家不得不采取宏观调控的强制性措施,央行也从2004年开始逐步提高利率,紧缩银根。但是,在汇率问题上,受美元贬值的影响,人民币面临巨大的升值压力,国际短期资本在升值预期下而大量流入,央行为了维持汇率稳定,不得不被动购汇,结果造成我国外汇储备急剧增加, 2003年和2004年分别增加了1 168. 44
38、亿美元和2 066. 8亿美元。由于外汇储备的过快增长,我国外汇占款增长速度惊人,仅2003年下半年我国外汇占款的增加额就是上半年外汇占款增加额的近3倍。巨额的外汇占款直接导致基础货币增加,大大削弱了央行货币紧缩政策的效应,相应增加了通货膨胀的压力。在这种背景下,我国为了保持货币政策有效性,不得不加快汇率制度改革, 2005年7月21日实行的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度改革就是此次汇率政策与货币政策冲突的一个产物。四、提高货币政策有效性的政策建议(一)加快汇率改革,建立市场化的汇率机制从上述分析可知,我国开放经济条件下制约货币政策有效性的一个主要因素就是缺乏弹
39、性的汇率制度。因此,要提高货币政策有效性,一个首要的任务就是要加快汇率制度改革,改变汇率过于固定的现状,扩大人民币汇率的浮动区间,实行更加积极和更有应变能力的汇率政策。但由于我国市场体系仍不完善,完全市场化的自由浮动汇率容易受短期的市场预期影响,形成过度的汇率波动,从而对我国贸易和实体经济造成巨大冲击。因此我国汇率制度改革要循序渐进,近期仍应该采取有管理的浮动汇率制度,逐步扩大汇率浮动的范围,加大汇率波动的弹性。远期来看,在我国金融市场机制完全成熟之后,则可以逐步确立完全自由的浮动汇率制度。(二)货币政策中介目标逐渐由货币供给量转变为市场利率开放经济条件下,货币供应内生性逐渐加强,难以控制,因
40、此货币供应量作为中介目标将越来越不能适应开放经济的要求。从国际范围内来看,开放经济不断发展的过程,往往伴随着货币政策的直接目标从总量性指标逐步转向价格性指标。http:/ 上世纪80年代,西方各国为了适应开放经济发展、金融创新、金融市场国际化、国际性的货币替代等要求,纷纷放宽甚至放弃传统的货币总量的目标,转而更为重视一些市场化的指标,例如利率、汇率等,其中利率是最主要的中介目标。因此,根据国际经验,应当把我国的货币政策中介目标从货币供应量逐步转向市场利率。但由于我国利率市场化程度依然不高,短期仍需要以货币供应量作为主要中介目标,而将市场利率作为辅助的中介目标加以调控。(三)加快利率市场化改革在
41、开放经济条件下,市场利率将成为重要的货币政策中介目标。虽然我国利率市场化在稳步推进,取得了一定的成效,但总体来说进展缓慢,利率水平仍然受到政府较大的管制,利率对经济行为的调节效应微弱。因此,应加快利率市场化的进程,使利率真正由市场决定,切实反映产品市场和资金市场的均衡,只有这样才能发挥利率的市场导向功能。从我国实际情况和国际经验来看,我国利率市场化总体改革思路是:“先债券市场,后信贷市场;先外币、后本币;先贷款,http:/ D., http:/ and Inflation: Theory and Evidence.Q. J.Econ. 108, 1993: 869- 9032Rogogg,K
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