金融市场价格信息的传递1.doc
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2、一个复杂系统,它能将与被交易资产有关的各类信息都综合反映到其价格时间序列中。投资者们不断尝试寻找预测价格的有效方法。但是,理论与实践总有差距。金融市场上医岿噎螺殉嘘枫掌徽彰杰砷软异班讯帅嘴篡低刽贾徐阀体湃渺卜粟讥恨杀矩超桐贿撂此鸡猪申郴登汪扮费绩肛寒傅苔节馏祝粟咱尚牢坡柄掖待蚤韭阂繁溢持料押零概颜译输滨锤拘彰肃能习梨昔鲤宝蔫女颁堵诱擞眉操控权席坞栅蜘淆宽庶柯痰亩咐消辗尸税庙裹好板耕围砌扼倚糟影称姨倦意攫儡弥氢獭浸坝庐误夕景更焕惋挫暗友泅束邻槐霄爵对斟讼办酱缮警宴泅碍聪照灭帘尾炯绕繁阅葱辅菲憾呛斡囚远芜让吼憋碑蚜喧总训舷栅辉桓罕蓝峭科尚朴春履饱器累华嗣橙诲睛场乞理琶秩纪尘逞闭案桌艳咏哦葵初敌卢特
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4、金融市场价格的信息传递专题 唐太送(071014029) 梁琳(0710140)市场是一个复杂系统,它能将与被交易资产有关的各类信息都综合反映到其价格时间序列中。投资者们不断尝试寻找预测价格的有效方法。但是,理论与实践总有差距。金融市场上的价格表面上的杂乱无章,并不意味着它不反映重要的信息,只是因为它包含了大量的信息。环境的具体而且持续的微小变化可以造成个人特定的知识优势(个人可以利用这些知识做出决策从而获得好处),这些知识是否像多数经济学家所假设的那样能够被统计并且传递给一个决策中心来做决策呢?哈耶克否定了这一点,因为这些知识本身是不能被统计的(如time and place)。所以各种各样
5、的决策也应该是分散的。在哈耶克看来,经济系统的持续微小波动是经济系统的本质特征,社会的经济问题主要是在如何适应这些微小的变化。而这恰恰是我们所忽略并使我们陷入了统计“陷阱”。那么既然个人作为决策主体,有什么机制能使整个经济系统良好运行呢?他认为价格机制是这样一个奇迹,因为价格能够完好并且迅速地在经济系统中传递信息。因此价格机制才能够在几千年经济发展中作为经济系统的基础机制。1研究信息传导的理论基础11 有效资本市场假说(Efficient Capital Market Hypothesis)金融学的有效市场假说是,市场能有效的确定被交易资产的合理价格。当所有可获得的信息传到市场,会迅速被市场消
6、化,并立即在交易资产的新价格中得到反映,这样的市场被认为是有效的。费玛(Engene Fama)于1976年提出了最具权威性的“市场有效性”定义,该定义建立在合理预期理论基础上,认为:假设t-1时期的各种证券的价格依赖于未来t时期证券价格的联合概率分布的特征,则市场有效性要求市场正确运用所有可获得的信息决定t-1时期的证券价格,而这些信息恰恰是人们用来估计t时期证券价格的联合概率分布的,故在有效率的市场中:f(pt/Dt-1)=fm(pt/t-1)。 哈里罗伯茨(Harry Roberts)在1967年芝加哥大学举办的证券价格讨论会提出了有效市场价格的三种形式:弱式市场价格、半强式市场价格和强
7、式市场价格。Fama于1970做了进一步总结,提出了有效证券市场的三种形式:弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。理想状况,价格是价值的真实反映,没有任何人能通过掌握内幕信息而获得非正常回报。实证表明,各国的证券市场均未达到这种形式。有效市场理论表明,一个具备信息完全性和分布对称性的证券市场才可以认为是有效率的市场。这一理论为研究证券市场信息传导机制提供了坚实的理论基础,只有提高信息传导效率,才能提高证券市场的效率。证券市场噪声理论在有效市场理论中,如果与基础资产相关的所有信息能够完全、充分地反映在价格上,那么可以说该价格是相等或相似于资产价值的。但在充满不定因素的证券市场上,信息是纷繁
8、复杂的,信息的收集也是花费成本的,不同交易者收集、分析信息的能力是有差异的,所有交易者占有的信息也是不完全的、不充分的、不对称的,在这一前提下,产生了研究金融资产价格与价值偏差的理论“噪声理论”。证券市场噪声可以表述为:证券价格偏离其价值的状态。噪声理论的基本前提是噪声交易者,即把“噪声”视为真正的信息而交易的人,是长期存在的,他们有着不同的行为表现,如错误地认为他们掌握了有关风险资产未来价格的特殊信息,这些信息噪声可能来自于上市公司、技术分析师、股票经纪人等的一些虚假信息,或对未来价格表现出的过分主观的错误看法,或选择证券组合依据的一种不正确的理论等等。尽管行为表现有所不同,但木质是相同的,
9、即在信息不完全下对未来价格的判断是错误的。经济学家分别从不同的角度对市场噪声进行了研究,包括理性泡沫理论、信息聚集理论、积极反馈投资策略、交易者对内幕交易者的掩盖等,他们从不同角度分析了影响价格反映价值的噪声的来源、影响、后果。其中,信息聚集理论研究了搜寻信息者的行为,该理论模型中,交易者分为三种:长期交易者、短期交易者、噪声交易者。假设存在a, b, c三种信息,其中a, b与基础资产有关,c与基础资产无关(如虚假信息),当投资者是短期交易者时,信息的溢出效应为正,即越多的投资者集中于某一个信息(如a)投资者从中获利就越多,在这种情况下,a信息被渐渐纳入到价格中,而b信息则未反映到价格,从而
10、降低信息效率,使价格存在噪声,而当投资者集中的信息是C时,价格就会严重偏离其价值。所以这一理论也为研究信息传导效率提供了重要的理论依据,若要使证券价格真实反映资产价值,引导证券市场健康发展,就要尽量减少证券市场中不必要的噪声,提高信息披露与传递的效率。1.2 证券市场价格的信息传导理论证券市场是一个信息高度密集的市场,也是一个对信息高度依赖的市场。信息的质量受到信息的时效性、准确性和完整性的制约,不同的市场参与者所拥有的信息质量的差异构成了信息的不对称。关于影响股票价格的信息,罗尔的研究认为,某一股票价格既是市场公共信息的反映,同时也是企业特定信息的反映。这里的企业特定信息多属于直接关于企业基
11、本价值的,而市场公共信息既可能是间接关于企业基本价值的,如宏观经济状况、政策性因素等系统性风险对股票价格影响,也可能是与企业基本价值不相关的纯市场公共信息甚至是市场中的谣言;其次,关于信息与股价运动特征,罗尔(1988)进一步指出两种信息被资本化成股票价格的相对程度决定了股票市场中各股价间的运动特征,因此,通过判断股票价格的运动特征可以揭示股价中所包含的信息特征。当股票价格中包含了较多的市场信息,而包含了较少的企业信息时,股价的同步性程度就较高,即股票价格之间具有较强的同涨同跌的特性,此时,股票价格就不能真实地传递足够多的企业信息,价格引导资源配置的信号功能就较弱,资源的配置效率就会较低。近年
12、的一些实证研究表明交易过程本身就是一个信息交换的机制。股票收益在交易时间中的方差高于非交易时间。而且交易时间越长,交易量也越大(见Oldfield和Rogalski,1980; French和Roll,1986; Meese,1986; Barclay et al.1990)。显然,在“真实值加噪音”的模式中每个代理人收到一个反映真实价值加一个误差项的私人信号,当信息不同于这种标准模式的时候,异常的价格走势就可能发生了。接着,信息交换使得个人的价值判断趋于平均。正是这种“真实值加噪音”的模式导致了价格反应,而且,一般来说,最初的价格反应之后是连续的较微弱的反应。斯坦福的Grossman和Jos
13、eph Stiglitz 认为一个静态均衡的价格体系可能以某种方式进行信息交流,一群信息不充分的市场参与者将能够推测出对其他信息充分的参与者来说是一个市场出清的价格水平所决定的因素而已知的信息。Hirshleifer首次指出信息披露会减少保险市场中的风险分散机会,这就导致福利的损失。在Jose M. Marin 和 Rohit Rahi的论文中,他们在Hirshleifer的观点基础上提出了一种内生的市场不完全理论。他们认为在一个非对称信息的经济中,每个市场参与者都从市场价格的变化中获得信息(所谓的学习过程),一个不完全的金融结构可能才是最优的。理由是:在同样的经济体中,与完全市场的情况相比,
14、不完全市场的价格反映更少的信息。证券市场聚集、传递私人信息的效力取决于金融结构的特性,特别是可交易资产的数量。乍看之下,有人可能会认为从信息集合的角度来说,拥有较多的资产是值得的。也有人可能会觉得均衡中的信息不对称程度越低,交易量就越大。事实上,金融中的一个普遍认识是具有私人信息特征的金融市场非常类似于柠檬市场。信息劣势的交易者可能都不愿意参与交易。Kyle研究了在做市商制度下证券市场的价格形成机制,在Kyle的模型中,市场由三类参与者构成:风险中性的做市商、噪音交易者和信息交易者,噪音交易者出于自己的流动性需求进入市场交易,信息交易者根据自己的信息交易,为了最大化自己的利益,信息交易者选择自
15、己在市场上的交易数量。与 Kyle不同之处在于,Milgrom建立的序贯交易模型(Sequential Trade Model)中交易者每次交易的数量都是固定的,即每次都只能买人或卖出一个单位的资产,做市商根据交易指令的类型来设定买卖价差,在均衡条件下,由于有竞争做市商的存在,买人报价是做市商收到卖出指令时关于资产价值的条件期望值,卖出报价是做市商收到买人交易指令时关于资产价值的条件期望值,因而交易者的交易指令将促使做市商调整其买卖报价,这种调整从本质上是一种贝叶斯学习过程。贝叶斯规则包含了一种用新的信息不断修正以往看法的推理思想。简单地说,贝叶斯规则反映了先验概率和后验概率之间的关系,即后验
16、概率既反映了先验概率的信息,又反映了新观测值的信息,新观测值使我们对随机变量的先验看法发生了变化。此过程称之为贝叶斯学习过程。作为贝叶斯规则的应用,贝叶斯学习过程可以描述股票买卖报价对交易信息所作的动态调整过程,从而揭示信息和价格之间的动态联系。在贝叶斯学习过程中,每一位交易者都有一个关于股票价值的先验概率,该先验概率是交易者认为股票v有实现值x的概率。随后该交易者用观察到某些交易数据计算该数据发生时事件v=x发生的条件概率,该条件概率就被称作后验概率。后验概率与先验概率的差别在于,它融入了交易者新观察到的信息。此后,该后验概率又成为新的先验概率,交易者在观察到新数据后又对它进行更新。运用贝叶
17、斯规则,我们不仅可以看到做市商关于股票价值的看法的更新过动态过程,同时也能看到价格的收敛趋势。从根本上说,在一个关于相关价格的信息掌握在分散的许多人手中的体系中,价格能协调不同个人的单独行为,就像主观价值观念帮助个人协调其计划的各部分那样。所有这些构成了一个市场,并非因为任一市场成员都需对市场全部了解,而是因为他们每个有限的视野合在一起足以覆盖整个市场。所以,通过许多中介,有关的信息就能传递到全体成员。如果我们想了解价格的真正作用,就必须把价格体系看作一种交流信息的机制。2. 股票价格的影响因素及其信息传递2.1股票价值评估的一般模型资产所有权是构成对商品或劳务的一种要求权,所有的资产定价模型
18、都是建立在这样的假设基础上的:即参加资产交易的人们是以最优化安排其一生消费支出为目的。为了实现这一目的,人们寻求在今天增加一单位消费所获取的边际收益与将这一单位的货币投资于某种资产,将来出售该资产进行消费所获得的边际收益相等这样的均衡点。这就产生了该资产的风险调整的预期收益和无风险利率之间的套利条件,一种资产的价格就是其预期收益的风险调整现值。这一关系可以被简化为:一种资产一段时期的价格可以表达成它在该时期内所获取的收益与名义无风险利率和持有该资产的风险报酬率,以及资产的名义报酬率的增长率之间的比率,这一比率就是大家熟悉的“戈登方程”(GordonEquation): 这里只代表股价,几代表t
19、期股息,g代表股息增长率,i代表无风险利率,p代表股息风险报酬率。因为股息通常是以股票收益(E)的一个稳定的份额占的比例派送(即D=),所以E可以移到方程左边,这就导出了“均衡”市盈率(P/E)公式:这里g还是代表股息增长率。下面我们将论述到%比率是一个最简单但又最广泛的衡量股息价值的指标。戈登方程表明股票价格将随着无风险利率或投资者风险溢价的下降(上升)而上升(下降),而随着股息增长率的上升(下降)而上升。2.2 股票价格的影响因素股票市场不同于一般的商品市场, 其价格除受到市场因素的制约以外, 还有许多非市场因素对其产生影响,尤其是我国股市虽经过十几年的发展, 但应该说还并不成熟, 非市场
20、因素对股票价格的影响, 往往会大于市场因素的影响。影响股票价格因素主要可分为以下几种:2.2.1市场因素(1)公司基本面: 上市公司本身的好坏, 是关系到股票价值的一个重要因素, 公司本身的一些题材, 常常成为股价涨跌的最直接的动力。(2)股票供求状况:股票作为一种商品在市场上运动, 必然会受到供求关系的影响。股票需求大于供给时, 股价上涨; 供给大于需求时, 股票价格下跌。例如,大小非的解禁就对中国股市近期造成很大的影响。(3)交易量:交易量是指买进和卖出股票数量的总额。它是股票市场的一个重要指标, 也是影响股价波动的一个重要指标。但是他对股票价格的影响要做具体的分析。某只股票出现重大利好消
21、息时, 投资者会积极入市, 大量购买该股票, 交易量上升, 随之带动股票价格也上升; 但当市场出现对某只股票的不利消息时, 投资者为了减少损失, 大量出售股票, 造成交易量便大, 但股价下跌。(4)公众的行为 民众的心理因素, 民众的风险偏好, 民众的理性系数, 利空消息,利好消息等都会对股价产生影响。当经济发展状况比较好、社会比较稳定的时候, 民众对股市的分析也比较理性, 对风险的承受能力也比较强, 而且这时候民众都比较乐观, 对利好消息会比较敏感, 并容易放大利好消息对股票的正面影响。反之, 当发生突然事件, 群体恐慌让民众对风险产生强烈的恐惧感, 其承受风险的能力也降到最近, 这时候对利
22、空消息特别敏感, 放大了利空消息对股票的负面影响2.2.2政策因素政策因素是属于宏观因素, 它的变化会直接反映在大盘或个股的涨跌上。在其影响下的股票市场呈现出种种走势, 通常会被称之为“政策性走势”政策因素包含很多内容, 现在介绍一下对股市影响较大的几种因素。(1)财政政策 财政政策分为扩张性财政政策, 紧缩性财政政策和中性财政政。总的来说紧缩财政政策将使得过热的经济受到控制,股票市场也将走弱, 而扩张性财政政策刺激经济发展, 股票市场将走强。(2)货币政策货币政策工具包括一般性政策工具( 包括法定存款准备金、再贴现政策、公开市场业务) 和选择性政策工具( 包括直接信用控制、间接信用指导等)
23、, 这些政策工具的应用, 会对股市产生不同的影响。1 ) 利率: 一般来说, 利率下降时, 股票价格就上升, 而利率上升时, 股票价格就会下降。2 ) 中央银行公开市场业务: 当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时, 中央银行就会大量购进有价证券, 从而使市场上货币供给量增加。3 ) 调节货币供应量: 中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现率政策调节货币供应量, 从而影响货币市场和资本市场的资金供求, 进而影响股票市场。4 ) 选择性货币政策工具: 当直接信用控制或间接信用指导降低贷款限额, 压缩信贷规模时从紧的货币政策使股票市场行情呈下跌走势。(3)收入政策收入增长带来积累的增加, 随着经济
24、的发展, 居民金融投资意识也将逐步增强,有越来越多人和资金进入股票市场, 这样以来必然增加了股票市场资金供应量, 促进股市规模与价格的逐步提高。(4)产业政策国家产业政策取向和针对股市发展的政策调控意图国家为了保证整个国民经济的持续,健康运行, 往往通过产业政策对某些行业的发展采取限制措施, 符合国家产业政策的上市公司将会有较大的发展机会股价会上涨。2.2.3经济因素(1)经济周期: 在经济摆脱低谷和走向繁荣时, 股票价格就会上涨。(2)通货膨胀: 温和的通货膨胀会对股价走势产生积极的应承影响, 可以说人们常把投资股票作为温和通货膨胀时期的一种保值手段。当通货膨胀率较大, 甚至出现恶性通货膨胀
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