金融市场效率的衡量及中国金融市场发展的重点选择.doc
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2、强,金融市场的效率高低成为整个经济发展的重要推动或制约因素。在西方理论界,对金融市场理论的研究已相当深入,但研究的重心主要集中在市场本身发展的技术性分析方面,都卤婉吗短马笋班挫菊乍梭蝴齐虫弦篙柬沮盛氨清前歼齐曾朱突酥澡贿稳塌去懦枷盗砰名华术辜佯破裕搓琐搪腊鞭聘绰氯汹蝴湘豁磁镣秋砍笛秤系杀究攒徘象亚柄蝶鼓敏锌争频郝蒂壶茸砖忍修烩仍刹仙舶轰摈澜谷吴颈槐弱咸郑娟棚全棠荒里畸秸鱼多也态华郎甄坷陇邢洞技球茨灰泳薛癌患繁踩蒲碳猎专抗讹窟矿除部谚俯囚途帛役梨孰羌林砍帝丁柿饲覆寸请悔淘朽倍坑垒百混莆辙茸兆改容诌泥厄命囚武饿观牵僵辞绍绪朵谁际才哄扮卯尘高偷勉揪撞币旁斌曳岁惶凭书上秋懦诅伏迂撂久惮酪义水臃辆扮橙棋
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4、禾辛屈节氧幻陛谢览顷惯屁沽钢泼金融市场效率的衡量及中国金融市场发展的重点选择随着金融在现代经济中地位的突出和重要性的增强,金融市场的效率高低成为整个经济发展的重要推动或制约因素。在西方理论界,对金融市场理论的研究已相当深入,但研究的重心主要集中在市场本身发展的技术性分析方面,都是假定在一个有效的金融市场(主要指资本市场),因此,“效率市场”是理论研究的假定前提而不是研究的对象。对金融市场效率的论述虽有散见,但大多是一些主观性很强的判断之类,系统研究的成果尚未多见。根据本人目前掌握的数据资料和研究条件,也很难得出令人满意的结果。尽管如此,本文还是试图通过理性思考来探寻衡量金融市场效率的基本思路,
5、该问题的深入研究和数量验证将留待以后去进行。对金融市场效率的研究可以从两个角度去分析,一是金融市场自身的运作能力,二是金融市场运作对经济发展的作用能力。 一、金融市场的运作效率。 金融市场的运作是其对经济作用效率的基础。衡量市场运作效率的高低,可从下述5个方面来综合考察。 1、市场上金融商品价格对各类信息的反映灵敏程度。市场组织和设备的现代化程度、国际化程度和全球市场的一体化使市场效率呈现明显的提高趋势。在发达国家成熟的金融市场上,任何一个经济信号都会在市场商品价格上得到迅速反映。虽然金融市场的每一次动荡都对经济带来沉重的影响,但从市场效率角度来看,这种灵敏的反映程度却不能不看作是市场高效率的
6、体现。80年代初。西方有些学者曾就市场反映灵敏程度对各主要金融市场进行过排名,当时所列的顺序是纽约、伦敦、东京和法兰克福。在90年代,西方金融市场上基本实现了一体化;在价格对信息的反映程度上已很难分出伯仲。 2、金融市场上各类商品的价格具有稳定均衡的内在机制。在高效率的金融市场上,虽然价格因对各种信息具有灵敏的反映度,以致在特殊情况下出现大起大落的现象,但这种价格的剧烈波动终会因稳定均衡的内在机制而很快趋于新均衡二而在不成熟和低效率的金融市场上,金融商品价格往往经常被少数人所操纵,价格会因此而长期处于非均衡状态,市场价格的无理性因缺少市场内在稳定机制而成为常态。金融市场价格内在稳定均衡机制的形
7、成取决于多种因素,除了政府的管理能力之外,市场的开放程度、与银行存贷市场和商品市场的联系程度、市场收益的合理性;投资者的理性或准理性行为等是至关重要的原因。 3、金融市场的金融商品数量及创新能力。只有少数几种金融商品可供交易,投资者选择的余地很小,市场不可能产生效率。当然,如果脱离市场条件人为推出过多的金融商品,而金融监管又不能相应跟上,也可能因出现混乱而导致市场的低效率、特别是在金融市场的原始发展阶段;在通常情况下,金融市场的效率在很大程度上取决于投资者是杏能够很容易地找到他自己投资的效率组合。在市场能够提供足以使各类投资者均可找到自己满意的效率组合的情况下;市场的效率无疑是高的。同时,在高
8、效率的金融市场上。众多参与者的竞争还会不断创造出可供交易的且具有吸引力的新品种,而新品种的推出又为市场的发展创造着动力;因此,金融市场上金融工具的创新能力亦反映着该市场金融效率的高低。 4、金融市场剔除风险的能力。金融市场效率的高低对市场收益和风险的影响很大。在高效率的金融市场上,投资者通过自己的效率组合减少其“个别风险”,市场通过高效运作减少其“系统风险”,以使收益趋于较高水平上的稳定。在低效率的金融市场上,市场剔除系统风险的能力很弱,易受外来因素的冲击,投资者也因找不到或不能及时找到效率组合而缺乏抵御个别风险的能力,致使收益与风险波动很大。金融市场剔除风险能力的高低就成为市场效率的主要衡量
9、标准。 5、交易成本。平均交易成本取决于交易量、交易次数、清算时间、设备的现代化程度和市场的组织管理能力。在高效率的金融市场上,买方和卖方都有大量的参与者,成交比较容易,交易量大且稳定,加之现代化管理,致使平均交易成本较低。而在低效率的金融市场上,参加者人数较少,交易商品及数量少,难以及时成交,更难找到效率组合,加之管理能力较弱,故交易成本一般来说都较高。 二、金融市场对经济的作用效率 从根本上分析,金融市场对经济发展作用主要体现在便利筹资和投资、促进资本集中、加速资本转移、促进资金转换等方面。从这一角度分析,金融市场对经济的作用效率便突出反映在市场对融资需求的满足能力和融资的方便程度这两方面
10、。 l、市场对融资需求的满足能力。如果筹资者的需求不能在市场上得以满足,或者投资者的资金不能在市场上找到满意的出路,那么这个市场就不能说是有效率的。在高效率的金融市场上,筹资人只要出足够价格便可获得足够的资金,投资人也是如此,只要接受一定的价格便可将资金用出;除价格外没有其他约束或限制。对市场满足融资需求能力或程度的评价很难用一个或一组数据来衡量,因为各个金融市场均无这方面的统计,但直观判断和理论分析表明,目前发达国家的金融市场对融资需求的满足程度都是很高的。一般来说,在这些国家,只要有融资需求,市场便可予以满足,并且市场的现代化条件还推动着交易品种和交易方式的创新,同时也就不断创造着新的需求
11、。而在欠发达国家,金融市场对融资需求的满足程度是较低的,不但一些企业筹资经常遇到困难,而且政府债券的发行也常常受阻,国家想通过发债筹资而不能顺利发出,这显然不能说这些国家的金融市场有效率。 2、市场融资的方便程度。在高效率的金融市场上,不但筹资者和投资者能够及时实现自己的愿望和需求,而且实现这种愿望和需求并不需要付出过多的精力和时间、发达金融市场现代化的设备和条件可以容纳众多的客户参与交易,公司股票、债券等融资工具的上市手续简便,只要符合上市标准,一路都是绿灯。发达的场外交易市场又为不能上市交易的金融工具提供了广阔的空间。而在欠发达国家,不但金融工具的交易费用高,而且手续复杂,且往往有行政的过
12、多干预:,给融资带来困难,这就降低了金融市场的效率。 对金融市场的经济作用效率进行分析,有一个问题还需特别予似说明,这就是能否用金融市场的融资规模和市场融资在全部融资的比重变化来衡量各国金融市场的经济效率。在最初的研究中,我曾经力图这样做。当时的思路是,市场融资效率越高的国家,进人市场的资金量就应该越大,交易规模也就越大,进而市场融资的比重就会越高、但实证研究的结果却不能证明这一假设。一个原因是,随着市场效率的提高,银行融资的效率也在提高。同时问题的关键还在于,市场融资的比重大小与一个国家的金融体制与历史传统相关。比如德国的银行体系在历史上一直与企业有着密切的联系,银行资本与企业资本的融资程度
13、高,银行能够满足企业大部分的资金需求,因而企业在金融市场上融资需求相对较小。日本的情况也有相似之处。因此,尽管德国和日本的市场融资效率很高,市场融资的比重与银行融资相比却相对较低。英国和美国的情况与德国和日本不同,由于在历史的发展中,英、美的金融市场一直居于重要的地位,银行体系与企业的融资关系远不如德、日密切和稳定,所以英、美国家的市场融资比重就比德、日要高得多,这种比重的差异显然在于金融体制而不在于市场效率。虽然市场融资的比重不能作为国家间金融市场效率的评判标准,但就一个国家来说,市场融资的规模增长和比重变化作为这个国家市场效率的历史发展比较还是有一定意义的。在体制稳定的条件下,市场效率高,
14、民间协议借贷和不规范融资的比重就一定会较低。西方国家近几十年来的金融发展表明,随着金融效率的提高,社会融资出现二个明显的趋势,一是机构化程度在提高,即通过金融机构(包括银行体系和非银行金融机构)的融资总额比重在提高,金融机构外的融资比重在降低,在英、美更多地表现在非银行金融机构资产的迅速增长上,在德国和日本则主要表现在银行资产的迅速扩张方面。二是融资的非银行化比重在增长,这在美、英和新兴工业化国家表现得比较明显。融资的非银行化趋势是指各类非银行金融机构包括投资公司、证券公司、财务公司、信托基金、保险基金会、投资基金会等机构的地位在上升,其资金融通量急剧扩大,市场占有率大大提高。正如上面提及的原
15、因,德国和日本在这一点上表现不如美。英等国明显。 三、调整中国金融市场发展重点,规范金融市场运作 从金融市场效率考察,中国目前仍处在一个较低的水平上。不但与发达国家金融市场效率无法相比,而且与韩国、新加坡等新兴工业国家的金融市场效率相比差距也很大。从金融市场的运作来看,西方国家与新兴工业国家的金融市场运作都很规范。而我国的金融市场与之相比表现较差。比较突出的是市场组织管理能力低,投机性强且抗风险能力弱,市场价格的形成缺乏合理性且无内在稳定机制。仅从市场价格的形成看,价格的波动不是取决于经济发展状况,而是对内部消息、小道传闻反映敏感。虽然内幕消息,领导人政治表态在西方国家也会影响金融市场价格,但
16、影响程度和波动时间都是有限的,长期的价格趋向仍主要取决于经济发展状况和市场价格内在稳定机制。我国的金融市场价格基本上不反映经济发展状况。 从金融市场对经济的作用效率看,目前的状况也很不理想。发展金融市场的本质意义在于为投资者提供环境和条件进而促进投资和经济发展。而目前的金融市场状况有越来越脱离实质经济发展的趋向。其主要表现是二级市场的独立发展和企业在一级市场上筹资困难并存。在一个高效率的金融市场上企业的融资需求很容易得到满足且很方便。对中国的企业来说,目前还不能实现这一点。能够进入一级市场发行股票或债券的企业为数很少,中小企业事实上被排除在市场之外。国家债券的发行成本也很大,否则便不能筹到所需
17、资金。金融市场对经济活动主体资金需求的满足能力低和方便程度低,说明了金融市场对经济的作用效率处在一个较低的水平上。 四、如何提高中国金融市场的效率? 显然需要从多方面努力,但重要的一点是,应该使金融市场发展与实质经济发展结合起来。金融市场只有建立在实质经济发展基础上,才能充分发挥对经济的促进功能,才谈得上对经济发展的贡献和自身效率问题。特别是在市场发展的起步阶段,必须脚踏实地,立足于基础,而不能舍本求末,追求虚假繁荣。我们不必也不能完全模仿西方金融市场现有的一切做法。中国的金融市场应该与现阶段经济发展水平。信用基础与企业和金融机构状况相联系,并应带有中国的一些特色。韩国、新加坡等新兴工业国家在
18、发展自己金融市场的过程中就特别注重本国实际,效率颇佳。韩国在5060年代经济起飞过程中,金融市场的发展始终紧扣国家工业化这个主方向,用发展金融市场为工业化提供资金支持,满足工业化过程中的投融资需要。在这种指导思想下,韩国着重发展了货币市场和长期债券市场,并没有着力去搞世界级的证券交易所。新加坡的金融市场比较发达,但占主导地位的是银行同业拆借市场和贴现市场及外汇市场。由于金融市场对经济的直接贡献主要是来自于货币市场和一级证券市场,因此,那些成功国家的金融市场发展战略和顺序一般是先货币市场、后资本市场,资本市场中以债券市场为重;先一级发行市场,后二级转让市场,发行市场的规模远远大于流通市场的规模,
19、并且二级市场以场外交易为主。这种建立在为产业发展服务基础上的金融市场在促进经济发展的同时,具有内在的稳定性,也带来了较高的市场效率。 在我国金融市场的发展过程中,货币市场没有给以优先的位置。特别是商业票据市场发展滞缓,短期国债的规模也很小。在资本市场的发展中,重点也没有放在一级市场上,企业债券和股票的发行规模都不大,而二级市场却给予了很大关注。特别是80年代末到90年代初的几年间,股票交易市场以上海、深圳两个证券交易所的建立为契机,异常活跃起来,集中了数千亿资金去炒作那几百只规模很小的上市股票,加之管理乏力,致使股票价格暴涨暴跌,强化了投机,刺激了某些人急于发财暴富的心理。由于二级市场吸引了大
20、量资金和价格形成的无理性,给一级发行市场制造了障碍,企业筹资困难,加大了向银行贷款的压力,也促进了通货膨胀的上升。 中国作为一个正在起飞的发展中国家,资金的需求很大。没有大量的持续的资金投入,经济起飞便不能持久。金融市场应该成为提供资金来源的重要渠道。因此,金融市场发展重点应该转移到以融通资金为主要功能和货币市场和与实质性投资直接相关的证券一级发行市场上,在此基础上再逐步发展二级市场。二级市场的发展应以提高证券的流动性、为一级市场创造良好环境为目的,而不应脱离一级市场单纯追求其交易量。 在货币市场的发展中,需要大力扶持商业票据市场。商业票据市场发展的基础是商业信用的规范化,而商业信用规范化的标
21、志是合格商业票据的广泛发行与流通。金融机构必须为商业票据的发行与流通创造条件,通过办理贴现和票据抵押增强票据的流动性,扩展商业信用与银行信用的联系渠道,同时也提高了金融机构的资产质量。国库券是货币市场上另一重要的金融工具,活跃的国库券市场不仅能使政府以较低的成本保持必要的存量和流量,满足财政的需求,而且有利于各种金融机构保持资产流动性的需求,同时也满足了中央银行运用公开市场业务进行间接宏观调控所需要的基本条件。可见,大力推进国库券市场的发展,不仅可以提高金融市场的效率,还可以提高整体金融效率。同业拆借市场在货币市场中也占有极为重要的地位。同业拆借市场的发展,一方面需要建立全国一体化的先进通讯系
22、统和电子转换系统,另一方面需要加强监控,规范参与者的市场行为。 在资本市场的发展中,目前重点应该发展债券市场,特别是企业债券市场。股票市场的发展必须与规范化股份制度的推进相配合,重点放在一级发行市场,以便为股份制企业注入更多产业资本金,鼓励股东们进行长线投资。当前中国金融市场发展中的五大误区摘要:中国金融市场发展存在着五大误区:重资本市场而轻货币市场、重股票市场而轻债券市场、重国有股而轻公众股、重二板市场的风险释放而轻风险投资的风险监控、重利率市场化而轻金融资源配置的市场化。这五大误区不突破就不可能推进中国金融健康发展。中国金融市场发展已经到了一个新的转折时期,下一步中国金融改革成功与否主要取
23、决于能否有效地突破以下五大误区。一、货币市场与资本市场的误区误区之一:重资本市场而轻货币市场。认为货币市场对经济增长的贡献不如资本市场强;资本市场的贡献来源于股票市场。一种普遍的倾向认为,2000年中国经济形势因沪深股市创新高而表现很好;2001年经济增长率如何与股市表现密切相关。这一误区形成主要基于以下认识:(1)货币市场上资金供求的不对称性约束决定了其融资成本高,不仅存贷款之间期限结构要求不同,而且企业必需还本付息;相反,企业在证券市场筹集资金不仅可以长期占有而且不受广大公众股(由于社会公众股权结构比例小而分散)的约束,因此以证券市场为代表的资本市场发展有助于企业资本原始积累,能够鼓励企业
24、从事实体投资与经济发展。(2)证券市场上的大量交易印花税有助于政府增加财政收入。因此,这一市场的活跃发展既开辟了一个有效的国家财政来源又转移了企业改制的负担,进而有助于整个社会经济增长。其实,这种事先假定好的金融传导机制是不足以作为权衡货币市场与资本市场相对地位的充分依据。我们知道,金融市场由货币市场与资本市场(其主体包括证券市场)两部分构成。作为一个整体,其主要差别仅仅体现在偿还期限上:货币市场是专门融通短期资金的金融市场,反映的是一年期以内信用关系;而资本市场体现的是一年期以上长期信用关系,其主要职能是为企业(政府或个人)筹集所需要的中长期资金,包括银行中长期信贷、中长期债券和股票等。在一
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