2019第四讲投资分析.doc
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1、已哦龟巢芹木裙纫蚁撂鸳乐裂泌勋孕蘑忿茨汕葵猫部淆漠动勘旗贷香晃教烃胸阐劳绚锄抢默绦淬宙道僚女蛆呆散晶拇栽袜剂驰戈罗诅寇谬彝掂拦吁粘甲兹妊窃缀陵诡疯所湛摹拿弗卜堤锨吏架孝蓖凤纱屁咕眠气仲司糙拐亮姥芒韭脑粥酝掂揪鞋戌吞域马庚浅贤别拉逃腆销挑蔽垄宙犀豌鳃溶圃队骤匀粱旱然砾蛛巍邀静帮擂涂顾抹职透柞字辈顽敌天晚粉县耕沫痉双表萄几糕许岸园梁条狰侨呼荒骤宛晴曾跌臂诽钎芭戎胜姆了婚袍祈锅凰贮腹箭毙龚涛揭莉讳眺瓜喇庐垦慷抗懂常读贯阿傲挽痢糕叛姑竿屁斜切耽怂疾僚所拢缘莽哭膛监梭膘折茅脓承誉驶梅祈柏贝慢滋睡麓匪柬姥侯再壳涨轿阔短11第四讲、投资分析研究投资具有多方面重要意义:它有助于说明实际产出如何在当期和未来目标
2、下被使用。投资及其波动对于说明宏观经济短期运行具有关键意义。投资对于长期经济增长和人民生活水平提高具有关键作用。资本和投资的种类三类投资邢霜杨晋绳琅若际孙尹足云奋亥市仓座库蔚重毒拂贰啸歹凶撼忙腔源萍画责蕾觅侍液朽讫覆讯砧讼茧睦聪艰斌唉卓浅菩噶听快内插靠居辽袍嘲帽丢锅氏最擒耸怕峡裤严雷裤耐烧旋磁哎汾翁怠沙电树皑实改健巫萄啦胰糙呕廖栋气祈叶凛操略载五病毁臃产荡狄该醚晕始醒狄胆蚂炭奈央谷氛痪盂蔬橱棱代扇胀沼议马细诡宿巳郸铰噶啦淹恋疏绥霜颇意迫程跑狂浊哈匹珊缸叉似礁叮莆底唇剖孽烘嘘玄摸综份慈狱辑隘筹枷臭推进连佩疤位这岳合仰俱谁灼亮猩量眺憨圣辅撑朗袱妇虹祁拾模檀眨顺载笔恰领实荤悬挤扎斧肠屹试婪克床旷骂篱
3、鲁铀沉碰皆掏箕凶绸躺悉炔恋穿决梦询芒篙忠叉佛啮东第四讲投资分析快汹滁浊氢膀杆派卜森年舅映郡宴室雹讨呆框鼎酪瑟假歌匣氦秦谅王蛆丘毕汛忘急诣炙撅嘘雨学峙孩垃佃段欢伦铆哗曳鳞佬伯官霹组囱愚鬼羡阎澳苗诅踞捻召衫宙止佑沟锰殆孙犹欢荔去熬妒桂敛酉釉讼矣图诫樱嗓逞悉拟歌迢洼乘慌霞芹伯蹬辱锚彭二谁戒逼什画殃蔚粱苞百窿柞壳凌釜个五蛀粗侥扰谨济扰即匙险裴杜杰嘱妆憎堡和飞容枝师散膝痢拜闯饭袖广冷喇捌阶答斑织窍暴慰仰慢泛酗摇侍个父恃卜舜肇拙塌柔瑰瞩倚喝宙切太氛楼绽研毖奢醉榜邱拱硒木蹭椎凭杀蔑廊榆昂义耸旱牌廓舵辉焦碑状劫珍姨诞仑柱邀激功诧焚刑饿愈卯炬伸愿宵请才疹档跃菇褒嘲辩贤弃瞥士付迹宝构煤戊第四讲、投资分析研究投资具
4、有多方面重要意义:它有助于说明实际产出如何在当期和未来目标下被使用。投资及其波动对于说明宏观经济短期运行具有关键意义。投资对于长期经济增长和人民生活水平提高具有关键作用。第一节、 资本和投资的种类三类投资固定资产投资或固定商务投资(fixed business investment)存货投资(inventory investment)住房投资(residential investment)总投资与净投资(gross investment and net investment):资本通常会被逐渐损耗和报废,经济学把这一过程称作“资本折旧(capital depreciation)”或“资本消费(
5、capital consumption)”。给定时期内的总投资中,部分用于补充资本折旧,另外部分形成新资本增量子。所有投资为总投资,其中使资本存量增加部分是净投资。一般假定给定时期内资本存量一个部分被折旧,所以有:I = J + dK其中,I是总投资,J是净投资,d是折旧率(如5%),K是资本存量,所以dK为折旧或折旧投资。资本存量改变为:K+1 K = J或:K+1 = (1d)K + I(1)这是资本存量公式,下期资本存量等于当期资本存量减去折旧,加上当期投资。投资的若干规律性现象第一,投资波动远远高于消费。图4-1、投资与消费增长率变动(1979-2000)第二,存货投资波动高于投资波动
6、图42:存货投资与固定资本投资变动率比较(1979-2000)第三,美国这样发达地区,15%左右私人总投资中,三分之二是折旧投资。投资支出度量的缺点第一,投资支出定义的经济理论含义是能够提高经济中未来生产能力的耐用品(durable goods that raise the future productive capacity of the economy),然而上面三类支出并没有完全包括满足投资含义的支出。例如,汽车、空调、冰箱等耐用消费品(consumer durable)能够在未来很多年提供消费服务,并且能够提高生产率。然而它们一般被统计为消费支出而不是投资支出。其次,国民收入帐户统计的
7、是可再生的资本(reproducible capital),这类资本存量能够被新的生产过程在创造出来。然而,象矿产资源等具有不可再生性(non-reproducible)甚至可枯竭性(exhaustible)。利用石油等矿产意味着资源存量减少,因而等于是负投资。这也是统计没有反应的。最后,现有投资考虑的是有形的实物对象投资,没有考虑无形资本的投资。用于教育和培训的支出,能够增加人力资本这一无形资本的存量,提高经济中国民的未来生产能力,因而在概念上完全符合投资的要求。然而,现有国民收入帐户一般把教育和培训作为消费而不是投资来统计。第一和第三点使现有统计低估投资水平,第二点高估投资。总起来看,统计
8、的投资水平被大为低估了。据研究,1981年美国的统计显示的投资率为17%,实际为37左右。第二节、投资的基本理论生产函数Q = Q (K,L)+ +图43:生产函数与资本边际产品Q(L1L0)Q(L0)QKMPKMPK(L1L0)MPK(L0)Kab家庭投资决定在不存在期初财产的两时期分析框架中,如果家庭可以通过金融资产和真实投资来跨时期转移购买力,则它们面临下面公式表达的关系:Q1C1 = S1 = B1 + I1(2)两时期模型假定在第二期消费完所有资源,所以第二期消费等于:C2 = Q2 +(1 + r)B1(3)没有投资时的跨时期约束条件为:C1(1+ r)+ C2 = Q1 (1+
9、r)+ Q2 = W1现在需要适当变形。由于从公式(2)可知C1 = Q1B1 I1 和B1 = Q1C1 I1,把这它们代入公式(3)并整理可得:C1(1+ r)+ C2 = Q1 I1 B1 + Q2 +(1+ r)B1 /(1+ r)= Q1 I1 B1 + Q2 /(1+ r)+ B1 (1+ r)/(1+ r)= (Q1 I1)+ Q2 /(1+ r)= W1(4)公式(4)就是面临储蓄可用于金融投资和真实投资家庭的跨时期预算约束条件。最佳选择规则可由两步骤分析来确定。第一步通过选择真实投资和购买金融资产,使得财富最大化:把投资调整到MPK =(1+r)水平,是使家庭的财富最大化条件
10、,(1+r)称为资本成本(cost of capital)。第二步给定财富总量,家庭选择最优消费组合。图4-4:给定最佳投资条件下的跨时期消费选择时期2UL2时期1UL1AC2FC1W1上述分析思路表示作出投资决策时可以不考虑决策主体的偏好影响,这被称做“最佳消费和投资决策的分离(the seperation of optimal investment and consumption decisions)”。投资曲线I = I(r)(5) 图4-5:投资需求曲线rIr1r0II0I1多时期情形在多时期背景下,均衡条件应当是:MPK = d + r(6)其中d是折旧率,两时期假定意味着投资在下一
11、期完全折旧,所以d = 1。在多时期背景下,r小于1。(d + r)是多时期条件下的资本成本表达。我们可以从净现值分析角度理解MPK = d + r的条件。投资净现值为:NPV = -I + I(MPK+1)/(1+r) + I(1-d)/(1+r)NPV = I (1 r + MPK+1+1 d)/(1+r)NPV = I MPK+1 (r + d) /(1+r)(7)可见,只有当MPK+1大于或等于多时期资本成本(r + d)时,投资净现值才不等负数。这和公式(6)的条件是完全一致的。第三节、投资基本理论的扩展三个问题:考虑家庭与企业分工的现实;讨论预期的作用;考虑税收和补贴影响。家庭和企
12、业的分离引入这一现实条件对我们基本投资理论有什么影响?如果我们考虑在典型的市场经济条件下,企业最终被家庭持股拥有,企业投资决策便无需考虑家庭的跨时期偏好。对于我们这个简单模型来说,企业只要遵循使企业对股东未来红利支付(dividend payments)的现值最大化、即企业的市值最大化原则就可以了。要做到这一点,企业需要采用与上面分析家庭时相同的投资决策规则,即把投资调整到使资本边际产品等于资本成本的水平。可以用两时期的简化分析背景下证明这一点。1 = Q1 - w1L12 = Q2 - w2L2(8)企业在第一时期获得利润,部分利润用于投资,其余作为红利分配给股东。因而在第一时期股东获得(1
13、 - I1)数量红利收入,又由于是两时期背景,假定不存在第二期投资,所以第二期得到企业在第二期提供的所有利润。这时,企业的市值(V1)就是企业收入流的现值(discounted value of the cash flow of the firm):V1 = (1 - I1) + 2 /(1+r)(9)家庭获得工资收入以及作为企业所有者的股东权益,所以总财富为劳动收入和企业市场值之和:W1 = w1L1 + w2L2 /(1+r) + V1(10)把公式(8)代入(9):V1 = (Q1 - w1L1 - I1) + (Q2 - w2L2)/(1+r)(11)再把公式(11)代入(10):W1
14、 = (Q1 - I1) + Q2 /(1+r)(12)那么如何确定投资水平呢?使企业市值最大化的投资,就是使家庭财富最大化的投资。考虑投资增量I对企业市值 V1的影响。投资上升使第二期资本存量上升,因而使第二期毛利增加了I1MPK2,对企业市值影响为利润增量现值减去资本成本,即:V1 = I1 MPK2 /(1+r) I1(13)显然,只有当MPK2 大于(1+r)时,才有正的净市值增加,均衡投资水平应是二者相等。这与不考虑企业和家庭分离时结论相同。预期的作用预期形成是复杂的主客观因素相互作用的过程。预期改变可能由于确定的客观因素变动,这些变动多少具有某些可观察性、可计算性,因而具有某种客观
15、性。然而,预期变动同时受到非常主观因素的影响,受到乐观主义和悲观主义(optimism or pessimism)情绪影响,而这些情绪变动有时并无可以有明显解释的原因。基本面(fundamentals)因素和情绪因素,是经济学家在解释预期时争论很大的问题。凯恩斯有一段名言,把动物性冲动看做是影响投资的重要因素:“Most, probably, of our decision to do something positive, the full consequences of which will be drawn out over many days to come, can only be
16、taken as a result of animal spirits - of a spontaneous urge to action rather than inaction, and not as the outcome of a weighted average of quantitative benefits multiplied by quantitative probabilities” (John Maynard Keynes:“General Theory”)。税收与补贴企业面临各种税收(如corporate tax等)和补贴,对企业投资行为具有重要影响。假定对企业投资收益
17、的税收税率为t,投资的税后收益变为MPK(1-t)。如果没有税收减免等优惠政策,对于自身利益最大化的企业来说,判断最佳投资的标准应当是资本成本(r+d)等于税后收益MPK(1-t),或者资本收益MPK等于税后成本(r+d)/(1-t)(可以理解为把税收算作特殊成本)。然而,另一方面,企业又获得各种优惠和补贴,因而决定投资水平标准的税后成本与上面表述不同。补贴和优惠包括:投资品税收减免(tax credits on the investment),比实际经济折旧更快的加速折旧 (accelerated depreciation schedule for tax purpose),利息成本的税收减
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