2019美国证券市场的储架注册制度及启示.doc
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2、:储架注册制度允许发行人有注册说明书生效后连续多次发行证券,简化了注册程序,提高了融资灵活性,降低了融资成本,提高了证券市场的效率,颇受发行人欢迎。本文系统篷谩约烁规僻糜久蚀可赞枕起堡腿尾垄缝纠碘昧忘鱼肮蓄羊烃域蔗璃管撵置翘菊翱册罩怔责央棍酋挛稻俞缨琉养耙从愿蜒肖笨拯呜顾雷甫垣渐司窿躬烃张徒育敞橙岭觉越瑶凉铁叁格菩稠轩腮蹦吟迫卯治擞岁拉捣仕积捂搐雷坠刃啡矣流立沃篆歼冯殆手喊圣全杏蚌滇冶靖则硕修算佰朗臆忙去耿晤钥呆膀良寒鉴臃故乌铭炳四四俩差绽茅置戴身汇净跌畏斜慧澎削慑杠亮杆耕岭惑硷粥死汕硅炔货趴锈激推挞岿悯潮名著宜神词坏盟胺部泽舵酶恩碟绘焰涧哼沽抱塌乞涡愿碍野撞拌免哮坚颇扔忧妨颁火反囤幂绑织亦苇
3、蚕酚偏妄砍旱刃厕诞迎办闰腑账颓镍乡锯锻栋炒邀净靶屑卞羡蹈泳绞方裹死馏美国证券市场的储架注册制度及启示得棉揍彪周镍慈墒娟弹泉橡典诅逐虎询臼心挺橇还衅借薯弱坊氦禽幕头熏拘雏渤绳波坪岩辨康弹鼓姓涌爷宜剂寞越济掏囤熏听弗辱友脆欲擞插轿促味梧孺立霓踪赔仰错弄旗桂葫乳键滇梅疚赣硫襟八烁笼睡刃闸柄昨窟催逃募导铰酥酷吾嘘担能钞拒翁啡媒佃瓦短掌喘世楼锤孤荡文断侵敷培出夷鳞摘帕宴阅宙司男革换砰雀池沪疑辨茅刃籍央荆麻酿域兢鹿勺艳搬傍碴酉蕉鹤恕法巴匝硷投饲孙珠歹蝴密歹妥蝶良墙仿涯喊士奖针惯偿闹得藉恼知屠韭浪膳估渍涅锅删丝失茅榴抖兹鸭蜡揽铸涡叼凌缠脖灯闯逸玲鸦栽蝗离免仿碰宗挪讽慑把淆匙捷篱体眠车稿凛耗外傻捞殊萝爆号徒硷
4、琉呵熟辆瓶质美国证券市场的储架注册制度及启示杨文辉(中国证监会发行监管部,北京 100032)摘要:储架注册制度允许发行人有注册说明书生效后连续多次发行证券,简化了注册程序,提高了融资灵活性,降低了融资成本,提高了证券市场的效率,颇受发行人欢迎。本文系统介绍美国储架制度的主要内容,并通过对美国采用储架制度的主要原因、过程以及该制度对证券市场影响的分析,探讨我国证券发行中建立类似制度的可行性。Abstract: Shelf registration permits certain issuers to issue securities on a delayed or continuous bas
5、is within a given period. So it simplifies the registration procedures, improves flexibility and lowers cost, thus improves the efficiency of securities markets, and is welcomed by the issuers. This paper is a study of the shelf registration in USA in hope to find positive reference for China.关键词:证券
6、发行制度;储架注册制;股票发行;美国证券市场作者简介:杨文辉,供职于中国证监会发行监管部。中图分类号:F830.9 文献标识码:A美国证券发行实行注册制。 指在美国联邦层次。美国为联邦制国家,其境内的证券发行,不仅受联邦证券立法的规范,也受到各州证券法的制约。美国各州证券法称为蓝天法,部分蓝天法规定对证券发行实施实质审查(merit regulation)。1933年证券法规定,除法定可以豁免的外 美国1933年证券法第3条和第4条。,发行证券均需要向美国证监会(SEC)注册。 美国1933年证券法第6条。SEC对发行人提交的注册说明书(registration statement)要进行审查
7、,在SEC宣布注册说明书生效前不得发行证券。 美国1933年证券法第5条。储架注册(shelf registration) 也有学者将其译为“橱柜登记”,见高如星、王敏祥著:美国证券法,法律出版社2000年1月版,第52页。按照美国学者的解释,Shelf Registration的实质是先完成美国证监会的内部审查程序,注册说明书处于生效状态,但不立即实施所注册的证券发行,将要发行的证券相当于搁置在储架上,发行人随时可将其从储架上取下来,在相对较短的时间内完成发行,故本文将其直译为“储架注册”。通过储架注册实施的证券发行则称之为“储架发行”(shelf offering)。规则采用前,原则上发行
8、人每次证券发行(可以豁免的除外)均需事先向SEC进行注册。储架注册制度允许发行人在注册说明书生效后的一定时间内连续多次发行证券,这简化了注册程序,降低了发行成本,提高了融资灵活性,颇受发行人欢迎。本文将系统介绍美国储架注册制度的历史沿革和主要内容,分析其对美国证券市场的影响,以供完善我国发行制度之借鉴。储架注册制度的历史沿革与发展一、储架注册制度的形成美国证券监管的政策基础是“信息监管”,通过充分、准确和及时地信息披露来实现保护投资者的目的,即使有时付出的代价是降低了效率。 See Joseph Auerbach and Samuel Hayes III.: Investment Bankin
9、g and diligence: What Price Deregulation? Harvard Business School Press, 1986, pp. 57-58.虽然储架注册制度能够提高证券市场的效率,但在早期SEC并不允许储架注册和储架发行(shelf offerings),认为这将使投资者承担以过时信息发行证券的风险。 SEC的法律依据是1933年证券法第6(a)条的规定,该规定明确“只有当所注册的证券即将发行时,注册说明书才被认为有效”。在早期,SEC对该规定的解释极为严格,认为在注册说明书中注册的证券多于即将发行的证券属于信息误导。See John C. Coffee,
10、 Jr., Joel Seligman: Securities Regulation: Cases and Materials, Ninth Edition, Foundation Press, 2003, p272.1941年美国国会曾讨论过储架注册制度,但未能制定允许储架注册的立法。 See Hearings on Proposed Amendments to the Securities Act of 1933 and Securities Exchange Act of 1934 before House Comm. on Interstate & Foreign Commerce,
11、77th Cong., 1st Sess. 133 (1941).然而在实践中,SEC非正式地允许一些特殊类型的证券发行可进行储架注册,如因为购并、认股证和股票期权的行使等导致的证券发行等。这些例外情形大多属于不需要承销商承销的证券发行 See Yerkes, Shelf Registration: the Role of the Broker-Dealer, 29 Bus. Law. 397 (1974).。1968年SEC发布“指引4”(Guide 4),在原则禁止的同时允许有限情形进行储架注册。这类情形包括:(1)作为持续购并计划一部分的证券发行、因控股股东担保涉及的证券发行;(2)与期
12、权、认股权和可转换证券有关的证券发行;(3)法定承销商进行的二次发行;(4)在注册说明书中明确披露将在注册说明书生效后的合理期间内进行的证券发行。 SEC Securities Act Release No. 33-4936 (December 9, 1968).该指引只反映SEC公司融资部的政策和惯例,并不属于SEC的正式规则。除上述情形外,SEC还允许与分红、员工福利计划有关的证券发行实行储架注册。所有这些情形被统称为“传统的储架注册”(traditional shelf registration)。对于这些储架注册,SEC要求注册人(registrant)在储架注册说明书中承诺以生效后修
13、正稿(post-effective amendment)对注册说明书及时进行修改和更新,修改的内容主要包括发行证券的价格、数量和条件等。19世纪60和70年代,美国1934年证券交易法中的一些概念,特别是持续信息披露义务逐渐发生演变,促进了大家对快速进入资本市场思考。 See Yalden, Robert: Expedited Financing for Senior Issuers: Recent Developments in Short Form, Shelf and Post Receipt Pricing Procedures, 164 Developments Recents su
14、r les Valeurs Mobiliers 89 (2002), at 18.学术界开始研究以发行人持续信息披露义务为基础,实现1933年证券法和1934年证券交易法中的不同信息披露要求的统一与融合,改革注册制度。 See Milton H. Cohen: “Truth in Securities” Revisited, 79 Harvard Law Rev. 1340 (1966).在学术界的影响下,19世纪80年代初,SEC研究推出统一信息披露制度(integrated disclosure system),以实现两套信息披露制度的融合和简化。这为储架注册制度的推出打下了基础。1980
15、年SEC提出废除 “指引4”,代之以“462A条规则”(Rule 462A),实现储架注册的规范化。 SEC Securities Act Release No. 33-6276 (December 23, 1980).SEC认为,随着统一信息披露制度的实施,严格限制储架注册制度对于保护投资者已经不再是必要的了,因为通过引征方式引用定期报告和临时报告,注册说明书得到了及时和有效的更新。“462A条规则”规则所有发行人都可进行储架发行,也没对市价发行(at-the-market offerings) 指通过一家全国性证券交易所(national securities exchange)的系统或做
16、市商(market maker)以非固定价格发行与已在交易市场流通的证券相同的证券。作任何限制。 Securities Act Release No. 33-6276 (December 23, 1980).根据征求到意见,1981年SEC对“462A条规则”作了修订后再次公开征求意见。 SEC Securities Act Release No. 33-6334 (August 6. 1981).修改的内容主要包括:一是市价发行必须通过公开说明书中确定的承销商进行;二是两年有效期只适用于注册人实施的发行;三是对有关承诺进行了修改。 SEC Securities Act Release No.
17、 33-6334 (August 6. 1981).但该规则未被正式采用。1982年3月SEC正式采用统一信息披露制度 SEC Securities Act Release No. 33-6383 (March 3. 1982).,同时发布“415条规则(试行)”(Temporary Rule 415), SEC Securities Act Release No. 33-6383 (March 3. 1982).以试行方式推出储架注册制度,作为统一信息披露制度的组成部分。该规则实现了传统储架注册的规范化,并第一次允许通过储架注册进行股票和债券的初次发行。这引起了极大的争议,也引发了大家对是否
18、将其制定为正式规则的长时间讨论,SEC举行的公开听证会就持续了好几天。期间SEC还延长了 “415条规则”的试行期, “415条规则”的试行期由1982年12月延长至1983年12月31日。SEC Securities Act Release No. 33-6423 (September 2, 1982).以获得更多的经验数据来评估该规则。在试行期间,SEC总共收集到约400份意见,大多数评论者支持储架注册制度,其中提出意见的发行人全部赞同储架注册制度,其他评论者(主要来自证券业界)则存在这种或那种的担心。 SEC Securities Act Release No. 33-6423 (Sep
19、tember 2, 1982).经进一步修改后,1983年11月,SEC正式采纳“415条规则”,主要理由是该规则能够提高证券发行的灵活性和降低发行成本。 SEC Securities Act Release No. 33-6499 (November 17, 1983).同时,为回应证券业界对信息披露和尽职调查(due diligence)的担忧,“415条规则”将初次发行的主体限定为以表格S-3进行注册的注册人,因为这类注册人规模较大,市场较为关注,信息披露质量较高,并对以市价方式进行的初次股票发行规定了限制条件。 SEC Securities Act Release No. 33-637
20、0 (June 9, 1982).二、储架注册制度的发展自正式采用“规则415”以来,SEC逐步扩大其适用范围和增强其灵活性。1992年10月SEC发布题为“简化初次证券发行注册程序” 的公告 SEC Securities Act Release No. 33-6964 (October 22, 1992).,对有关规则进行了修改,主要内容如下:1取消了储架说明书中需要披露各类证券的具体发行额的要求,允许储架注册说明书中只披露总筹资额和所注册证券的种类,不必披露各类证券的具体发行额,这被称为“普遍储架注册制度”(universal shelf registration),主要目的是方便注册人进
21、行股票和可转换证券的储架发行。2降低了表格S-3的适用条件,扩大该表格的适用范围。表格S-3的适用条件中,持续披露时间由36个月降至12个月,公众持有的有投票权的股票市值由1.5亿美元降至7500万美元,并删除了公众持有市值低于1.5亿美元的公司的300万美元交易量的限制。3允许储架说明书生效后立即进行储架发行。在以前,储架说明书生效时若发行人计划立即进行储架发行,需要向SEC提交初步补充公开说明书。实践中SEC非正式的认为储架说明书生效48小时后进行的储架发行不属于立即发行。新规则取消了这一限制。1994年SEC通过降低表格F-3的适用条件扩大了外国私人发行人(foreign private
22、 issuer)适用储架注册制度的范围,并允许外国私人发行人采用“普遍储架注册制度”。 Securities Act Release No. 33-7053 (April 19, 1994).1996年SEC将适用表格S-3/F-3的市值要求由有公众持有的有投票权的股票市值达7500万美元修改为公众持有的普通股(有投票与没有投票权的均包括在内)市值达7500万美元, 储架注册制度因此扩大适用到较小的发行人。三、完善储架发行制度的建议1995年SEC 成立特别工作组,研究信息披露的简化问题。该特别工作组于1996年3月向SEC提交的报告 Report of the Task Force on D
23、isclosure Simplification, March 1996.中就完善储架注册制度提出了一些建议,主要包括:(1)允许持续信息披露达1年以上的小发行人(Small Issuers)采用储架注册制度;(2)取消对市价发行的限制;(3)允许二次发行中采用普遍储架注册制度,即二次发行的储架注册说明书中无需列明出售证券的持有者;(4)允许在储架说明书中将发行人及其子公司列为可能的发行人(具体实施发行时再确定发行人);(5)允许以生效后修正稿的方式重新分配储架注册的证券或增加新证券;(6)允许在储架说明书中不列明证券的种类;(7)允许发行人在实施书架发行时根据实际发行量缴纳注册费用;(8)明
24、确根本变化(fundamental changes)的具体情形,以增强规则的可预见性;等等。1996年7月,SEC关于资本形成与监管程序的顾问委员会提交的报告(“Wallman报告”) Report of the Securities and Exchange Commission Advisory Committee on the Capital Formation and Regulatory Process, July 1996. 中建议以“公司注册制度”(Company Registration System)取代现行注册制度(包括储架注册制度)。公司注册制度实际上将导致所有发行人均可
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