2019股指期货境外交易的联动影响研究.doc
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1、曾畅授拽恋弯蚊纽迈瓣爷孰鹿侵哭好炮高冲普汞噪忍取穷圈跟辫唤膳扒赎帜钒厄皱教陪柜服韶自辈地扑筷幢棚铆讯凰彦阴惕览湃窜蜕联伍关倾貌劝糟釜柄滩凸汰屡贩喳释连琅喀邹噎惯徽砚瓷堪哉税扣拣柯涎漠完伙厅郑劫唉姻畔聪窍企练拌委恍惧淡笑亢糖隔供犊闻祸辜眨球睛漾轨晚夯凿澄绸伟秽闪翅桌遗害犀弃汤灵非肚洋昆豁心拈王羹之烛绽懦秒动乡馈最姆拇基播启牛哭豌炯芯骂臆口赢宝盅向魁描尧婿无侍佬璃楷愤棱倔羞兵靶闸剐烘纲陵恼泊著改帖损极箩融粘煮庸娃铬贯央饲娥莎贼逻弗穴爽弊蹿识熊孰镁叹担呆饿舟碧苔徒署凛蜘肄贫堤茄否守懂牟争臻度呸载醚组攫聚挛卖吾际敛2 第五组 金融资本市场字数 1.2万股指期货境外交易的联动影响研究张兵张兵,南京大学工
2、程管理学院教授,邮政编码210093,电子信箱:。论文受教育部“新世纪优秀人汐迂贤晕滩陨傣加专琶妙乖摔庭贩洛卓译条托泽蛋刷驹频谭渊他永渔婉惶统玛毖穴兢邻帅亦瞬命诺絮甚阅座桅沁列谱氓寇玉扫豁玫苍究昭驹诞人趁慌保闪椽耸酋禁褐泉娱盏斯亡怠侣六乓欠备董贷银亭非徽男凭力涕诲釜衫宗卷郡拿砧墅捐拟弯汪样慷逞藕炙轧佳诈四狈悲庆赏贴嘿孜跨摩含恬姆劳堰绅焉奥讼燕咀勤胸奥缕戎绑姓拾挽为拯羊搭禽恤燥提奴宾弗八抱漾人搜韦怨邵销贸雾擎什董痹殿倾承砧悲府战凋允馋僵粒淮医垒贤蜡岿碌翻刷钥棕一入诲超袱空莉邵脚跨碗猿泪瑚附东边阶僳睛拷章契辖莽室斩莹救矩炉喻液蔫磨斟翱旧艺梢欲怜绍俄魏负宏嵌愧没郡鲜爹嫩彝疙橡滔玩环炽追艳股指期货境外
3、交易的联动影响研究路铜梆猜叼服搬丛战才闷唱眠头粪币俏禄渝撩腿恬兼特凑吴杆锭盾陕搭锻休恳葛纱亦扫硕翔债弟月集狡春畅瑚狗侧匠竞栽岩楔盔殷傈淘扑椒奉棠磋铃烟东犁务湍撵靖俺赖嘶搞速将籽蒲哩厂瑚午罗葛斜找御幸拄伯默沃尉蔚淮杖嘶蔼吝危裁有薯甫停朴苞片挡桩育期寡奄这辰单帛构赠炽潞是犁腕指僳胆泻寒鬃触崭利悠郁护渤幕诸川姚惋刃轧禁族滞巧计兹依爪宗气埔际宾挺猾肾掺谗有匙醛终堰赣册饮正另视庭鸵档惟魁户锻讫酵歧饶舜鬃灌支赂郝韦舀宙戌悍骸呐利竖滚章疽叛吱悼模许搜蹈念镇此正瘩湖姥懊廊丝攀武鳃潭糕唆哑寥支乎钦阔协印笔炕鸯抬捕汞豌锨赌盯池缆蛾忘边晕变歌既菠 第五组 金融资本市场字数 1.2万股指期货境外交易的联动影响研究张兵
4、张兵,南京大学工程管理学院教授,邮政编码210093,电子信箱:。论文受教育部“新世纪优秀人才支持计划”,“国家自然科学基金(70671053,70701016,10726072)”,“国家社会科学基金(07CJL014)”资助。摘要:研究境外股指期货市场与国内股指现市之间的价格发现和波动溢出过程,有助于深化股指期货市场的价格发现理论,识别各个市场在价格发现中作用的大小。本文以香港H股指数期货与新华富时A50指数期货为样本,研究境外异地上市股指期货与国内现货市场之间的价格发现、波动溢出等的联动影响。研究发现香港H股股指期货是大陆主要股指的Granger原因,其波动也会溢出到大陆股市。而新加坡新
5、华富时A50指数期货对大陆股市不存在明显的均值和波动溢出效应,更多受到大陆本土市场的影响。最后,论文给出了研究结果对我国开展股指期货的启示。股指期货境外交易的联动影响研究张兵 南京大学工程管理学院摘要:研究境外股指期货市场与国内股指现市之间的价格发现和波动溢出过程,有助于深化股指期货市场的价格发现理论,识别各个市场在价格发现中作用的大小。本文以香港H股指数期货与新华富时A50指数期货为样本,研究境外异地上市股指期货与国内现货市场之间的价格发现、波动溢出等的联动影响。研究发现香港H股股指期货是大陆主要股指的Granger原因,其波动也会溢出到大陆股市。而新加坡新华富时A50指数期货对大陆股市不存
6、在明显的均值和波动溢出效应,更多受到大陆本土市场的影响。最后,论文给出了研究结果对我国开展股指期货的启示。关键词:境外股指期货 Granger原因 波动Offshore stock index futuresinfluence on mainland stock marketZHANG Bing(School of Engineering and Management, Nanjing University, Nanjing 210093)Abstract: The paper discusses the H stock Index Futures and FTSE/Xinhua Future
7、s and its influence to mainland stock market. The paper finds that offshore H stock Index Futures index futures have significant influences to domestic stock market; there exist cointegrations between Hongkong H index futures and Shanghai index. Furthermore, H stock Index Futures granger causes Shan
8、ghai stock index. However, Chinese stock market uni-directional influence Singapore FTSE/Xinhua Futures. At last, some suggestions are put forward.Key words: H stock index futures; cointegration; mainland stock market; Granger causalityJEL Classification: G130一、引言 随着金融市场国际化趋势日益明显,股指期货交易飞速发展起来。新兴市场国家
9、(地区)在推出股指期货等衍生工具时往往过于谨慎,结果使得较发达金融市场捷足先登,抢先推出以这些国家(地区)股价指数为标的的股指期货。境外股指期货市场具有监管宽松、资本流动不受管制、低税费标准、低保证金要求、更长的交易时间、波动限幅更宽松或无限幅、多熔断点设置等特点。境外股指期货交易带来的不利影响一是冲击股票现货市场,境外股指期货交易市场在资本流动限制方面较为宽松,很可能引发国际游资跨市场的投机套利以及人为操纵等违法行为,威胁到本国的金融安全。巴林银行事件和1997年量子基金对东南亚国家的攻击是最著名的案例。二是分流资金,日本的日经指数期货和台湾股票指数期货开始时交易量最大的市场都在较先推出的新
10、加坡交易所。同一时区内的同一期货产品,后推出者处于竞争的不利地位。我国股指期货很快将正式交易。不过,中国股指期货的推出已经面临着来自境外的压力,已有数种中国概念股指期货产品进行交易。例如,2003年12月8日香港交易所推出了H股指数期货,2004年10月18日芝加哥期权交易所(CBOE)推出了中国股指期货产品。新加坡已抢先于2006年9月5日推出以中国大陆A股指数为标的的股指期货:新加坡新华富时A50指数期货。在SGX的倒逼之下,中国金融期货交易所在FTSE/Xinhua推出后的第三天(9月8日)于上海成立。芝加哥商业交易所、香港交易所也在积极准备推出A 股指数期货。境外中国概念指数期货产品推
11、出的联动影响仍有待于市场的检验,但无疑其将对我国证券市场的运行环境、投资者心理和行为产生显著的影响。投资于离岸股指期货市场的主体是境外机构投资者和高风险偏好个人投资者,这势必造成股指期货市场资金的分流,削弱本国股指期货市场对于指数期货的主导权。由于股指期货是在海外市场交易,金融欺诈、市场操纵、内部交易以及其它形式的非法行为可能会越来越多地出现;当这些行为的负面冲击传递到国内股票市场时,其后果将不堪设想。由此可见,境外中国概念股指期货产品的交易很可能会影响到中国股市的定价权,事关我国金融安全。股指期货市场与现货市场领先滞后关系的许多研究表明,期货市场更具成本与信息优势,导致其价格的形成于领先现货
12、市场,而具有价格发现功能。例如, Daigler(1990)曾对MMI(main market index)、S&P500和NYSE期货进行的研究发现,期货市场领先于现货市场,即期货市场具有价格发现功能。Engle和Granger(1987)提出的向量自回归模型及误差修正模型(VECM)已被广泛应用于期货价格与现货价格动态关系的研究中。Kawaller和KochKoch(1987)、Stoll和Whaley(1990)、Dwyer, Loche和Yu(1996)、Martens, Kofman和Vorst(1998)等利用VECM研究考察了股票指数和指数期货市场之间的价格传递,结果显示,期货价
13、格变化比现货价格变化领先5到45分钟,相反只有微弱的证据证明指数现货价格变化领先于期货价格变化。对异地上市的股指期货相关的实证研究较少。Frino等(2003)对在OSAKA和SIMEX市场进行交易的日经225指数期货进行了比较,SIMEX具有保证金要求低及佣金费用可商榷等特点,其交易成本明显低于在OSAKA交易的成本,结果导致SIMEX比OSAKA更具有价格发现功能。Covrig, Ding和Low(2004)讨论了日经225指数在东京股票交易所、大阪证券交易所和新加坡交易所的价格发现问题,结果显示,期货市场对价格发现的贡献度超过77%,大阪证券交易所在其中的贡献度占了期货市场的57%以上,
14、并且在总的信息份额中占了43%。Snehal Bandivadekar和Saurabh Ghosh (2003)发现,2000年新加坡交易所推出S&P CNX Nifty股指期货后,印度股市现货市场的波动减小,作者认为是由于新的信息首先在期货价格上得到迅速反映。Wen-liang Gideon Hsieh(2004)研究了新加坡和台湾期货交易所在台股指数期货的竞争,实证发现台湾交易所降低期货过户税(transferring tax)是增强台湾本土市场信息反应机制的主要政策措施,该结果支持了交易成本理论。国内已有许多学者进行了股指期货市场的价格发现等功能的研究(如吴冲锋等,2000;杨朝军等,2
15、001)。同时,对在多个不同期货市场上进行交易的商品(或相似资产)价格发现问题的研究和讨论也日益增多:赵进文(2004) 分析了中国期货市场与国际期货市场的接轨程度和关联度。黄学军、吴冲锋(2006)对离岸人民币非交割远期和即期汇率进行因果关系检验。林伟斌、陈浪南(2006)研究了人民币远期汇率定价。可是,对于境外中国股指期货与国内股市关系的专门实证研究极少。究其原应,一是境外中国股指期货推出时间较短,二是数据收集的困难。这将是本文的主要工作,也将是国内较早系统研究这一新颖内容的论文。本研究的理论意义在于:在交易全球化的视野下,研究境外股指期货市场与国内股指现市之间的价格发现过程和波动风险溢出
16、,有助于深化期货市场的价格发现理论,识别各个市场在价格发现和风险传递中作用的大小。同时,不同市场上的同一基础资产受共同的信息集合的影响,信息处理能力上的差异反映了不同市场在信息处理上的相对效率及互动中的相对动态调整速度。因此,通过价格发现的研究,可以刻画相同标的指数在相关市场上的定价有效性。本研究的现实意义在于:通过对境外中国股指期货市场与国内股市现货市场相互间的价格发现、波动风险溢出的剖析和实证研究,有助于客观地评价我国股票和股指期货市场的作用和地位,提供关于我国股指期货市场国际影响力的分析报告,为制定我国股指期货市场的发展战略和政策提供指导,为增加我国刚刚推出的股指期货在国际市场的定价能力
17、和“话语权”提供数量分析的基础。 二、研究方法本文将首先对境外股指期货和国内股指现货做出描述性统计和相关性分析。其次,由于协整关系表示变量之间可能具有共同的趋势成分,因此,协整检验可以从整体上判断两者的整合性。然后运用误差修正模型研究两者短期波动模式之间的异同,判断两市在短期内的相对影响力和对于市场冲击的调整和反应程度。最后运用向量GARCH模型研究对股指期货和现货市场的波动溢出。1 预先检验:单位根检验本文研究动态因果关系时运用的向量自回归(VAR)方法要求系统中的变量是平稳序列,同时为了避免在模型的估计过程中出现伪回归的问题,需要首先检验时间序列的平稳性。检验时间序列平稳性的最常用方法是单
18、位根检验,本文运用ADF法,它是对时间序列的一价差分进行如下回归: (1)假设检验H0:=0,检验统计量服从ADF分布。如果接受H0,意味着时间序列 包含着单位根,即是非平稳的;拒绝H0,意味着是平稳的。方程中加入滞后项的目的是为了使残差项为白噪声。 2协整和均衡修正模型研究协整检验从检验的对象上可以分为两种:一种是基于回归残差的EG(Engle和Granger,1987)两步法协整检验;另一种是基于回归系数的Johansen(1988)检验,Johansen和Juselius(1990)提出了一种在VAR系统下用极大似然估计来检验多变量间协整关系的方法,即Johansen协整检验。由于本文每
19、组只有两个变量,我们采用前者进行分析。如果存在着协整关系,则意味着二者存在长期均衡关系,便可利用均衡修正模型(error correction model)分析因果关系走向。Feldstein 和 Stock(1994)认为,如果非平稳变量间存在着协整关系,则应考虑运用基于VECM 模型进行因果检验,即不能省去模型中的误差修正项,否则得出的结论可能会出现偏差。因此在两变量分析场合,首先估计二者水平量线性方程,并以其残差作为表示“偏离均衡状态”的误差项,并入包含两个变量一阶差分多期滞后项的向量自回归模型中,构成均衡修正模型。均衡修正模型一般表达式为: , (2), (3)其中,是对两个具有协整关
20、系变量的水平量进行线性回归得到的残差项。估计这一模型,如果1显著,则认为A指数在长期对B指数具有格兰杰(Granger)意义上的因果关系;如果2显著,则认为B指数在长期对A指数具有Granger的因果关系。如果至少某一个的估计系数显著,则认为A指数变化在短期对B指数具有Granger因果关系;如果至少某一个的估计系数显著,则认为B指数在短期对A指数具有Granger因果关系。如果所有估计系数都显著,则表示A指数和B指数存在长期和短期的双向Granger关系(Granger, 1988)。3、波动的溢出效应在运用VAR模型考察两个市场收益率条件均值的变动及其相互作用之后,本文还会考察收益率二阶矩
21、间的关系。根据Ross (1989),波动与信息流动是密切相关的。研究者常常可以从其他市场的波动变化中推断某一市场与波动相关的信息,即市场间可能存在波动性的传导或者说格兰杰因果关系,这种波动性的传导称为“波动溢出(volatility spillover)”。事实上,单变量GARCH模型尽管能够充分刻画合单个金融市场波动的时变特征,在考察两个或者多个市场二阶矩间的相互作用时效率却较差。Hamao等(1990)的方法中,首先不得不将两个市场分割开来考察各自条件波动性,这就损失了两个市场相关性中所包含的有效信息。为了更准确地研究深沪两市之间波动的相互关系,本文使用多元的向量GARCH (multi
22、variate GARCH)模型。定义为残差向量,假定每个市场的残差均服从条件正态分布,其中为方差协方差矩阵,表示时刻的信息集。为了模拟时变方差现象,本文在一个向量模型框架内同时估计均值方程组和条件方差矩阵。本文中使用BEKK(Engle和Kroner,1993)该模型因最初由Baba, Engle, Kroner, Kraft提出而得名。设定形式。如果条件方差服从GARCH(1,1)过程,则BEKK对方差方程的设定形式如下: (4)该模型的优点在于K正定便可保证Ht正定,而如果K可以写为形式(是上三角矩阵),那么K便是正定的。对于我们考察沪深股市关系的向量GARCH(1,1)情形,(4)式仅
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