金融经济学第八讲.ppt
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1、金融经济学 第八章,上海财经大学金融学院,第八章 行为金融学基础,一、个体决策并不都是完全理性的 1、 猜数字游戏 该游戏由Rosemarie Nagel给出。在该游戏中,参与者被要求猜一个从0100的数字,所猜数字与众人所猜数字平均值的2/3最接近的人获胜。 如果个体都是完全理性的,则经过简单推理,我们发现最优解应该是0。如果个体并不都是完全理性的,则0并不是一个最优解。 金融时报(Financial Times)曾经举办了一场“猜数字”游戏,使用的游戏规则如前所述,奖金是两张伦敦到纽约的商务舱机票,价值超过1万美金,游戏只允许猜整数。许多参加者的确选择了0或1,但是被选得最多的是33,平均
2、数是18.91,因而最后的赢家是猜13的人。在这个例子中,一个完全理性的个体并不能做出最正确的决策,因为他并不知道其他个体是否如他一样的完全理性。 该例子告诉我们,在我们建立精确的经济学模型时,不仅需要包含一些非常聪明的理性个体,也需要考虑一些智商较低的个体。,第八章 行为金融学基础,2、海盗分金游戏 5名海盗抢到了5块金子,打算瓜分这些战利品。他们决定按照一定的民主方式进行分配,分配方案如下:最厉害的一名海盗提出分配方案,然后所有的海盗(包括提出方案者本人)就此方案进行表决。如果50或更多的海盗赞同此方案,则该方案通过并据此分配战利品;否则提出此方案的海盗将被扔进海里,然后由剩下最勇敢的海盗
3、提出方案,重复上述过程。 按照经济学的分析,结果是:5号海盗提出3块金子归自己,一块金子给2号海盗,一块金子给1号海盗。但真实经济中个体很难得出该结果,第八章 行为金融学基础,二、个体决策并不都是完全自利的 1、最后通牒博弈游戏 在最后通牒博弈游戏中,给第一个参与的个体S元,这个个体将这笔钱中的x分配给第二个个体。第二个个体可以选择接受这笔钱,获得X,第一个参与者获得S-X;也可以选择拒绝这样的分配方案,这样他们俩都一无所获。如果个体都是理性的,则不管第一位个体分配给第二个参与者的比例是多少(只要X0),第二个参与者都应该选择接受。实验结果表明,如果第一位参与者分配给第二位参与者的比例太低的话
4、(比如低于15),则经常会遭到第二位参与者的拒绝,这表明第二个参与者决策时是情绪化的,他们并没有按照盈利最大化的原则行事,而是拒绝了拿很少的那部分钱,宁可损失也要使对方也得不到钱。,第八章 行为金融学基础,2、独裁者游戏 近似于最后通牒博弈游戏,假定给第一个参与的个体S元,该个体将这笔钱中的X分配给第二位个体,第二位个体必须接受这笔钱,获得X,第一个参与者获得S-X(在现实生活中存在类似的例子,如慈善性地分配一笔横财)。 按照传统经济学理论,不分配,即是最优决策,但真实经济中实验发现,第一位个体会平均地分配约给第二位个体,不过在不同实验不同受试者中结果相差很多。该上述实验表明,真实经济中存在纯
5、粹的利他主义行为。,第八章 行为金融学基础,3、第三者惩罚游戏 假定A和B一起做一个独裁者游戏,假定开始时A个体获得S元,A将这笔钱中的X分配给B个体,个体B必须接受这笔钱,获得X,A获得S-X。假定个体C作为一个旁观者可以观察到A给B的比例,如果X太小,则C可以对A进行惩罚,但该惩罚对C是有成本的(现实中存在类似的例子,例如见义勇为行为)。 按照传统经济学理论,由于C对A的惩罚需要付出代价,因此C将不会做出惩罚,从而A也不会愿意分配给B任何财富,所以B得不到任何东西。但真实经济中的实验表明,如果A给得越少,则他所受到的惩罚越大。,第八章 行为金融学基础,4、一、 信任游戏 投资者拥有S单位禀
6、赋,他要把y单位( )给信任者。在外力辅助下,被信任者可以得到 ,但是他需要回报给投资者x单位( )。最终投资者的收益为 ,而被信任者最后的收益为 。假定投资者和被信任者之间并不存在契约束缚。 传统经济学预测的结果是:投资者分配的份额是0,即y=0 ;被信任者的回报为0,即 x=0 。 实际验证发现,平均看投资者将 交给被信任者,后者的返还则略低于 ,且x和y之间存在正相关关系。,第八章 行为金融学基础,5、雇工游戏 考虑一个游戏,雇主向雇工提供工资 ,并且期望得到一个 的工作效率。如果雇工选择拒绝 ,他将失业,且一无所有。如果雇工选择接受 ,他实际可以提供的工作效率e在1到10之间,此时雇主
7、的利润为 ,工人的净收益为 ,其中 是一个严格增的成本函数。 按照传统经济学理论,由于雇工在工作效率的提供上不受雇主的制约,且成本函数单调增,因此雇工将选择最低的工作效率 ,同时雇主将提供尽可能低的工资水平。 真实经济中发现,工作效率将随工资水平的增加而增加,雇主提供的工资水平远大于最低工资水平,雇工接受该工资并提供 的工作效率。 该游戏说明,雇主期望通过提供慷慨的工资以得到雇工互惠性的回报,雇工将对雇主所提供的较高工资做出互惠性的响应。,第八章 行为金融学基础,三、行为经济(金融)学的引入 2002年心理学家Kahneman因为在行为经济学上的成就被瑞典皇家科学院授予Nobel经济学奖,使得
8、人们对行为经济学(包括行为金融学)的重视程度空前高涨。将到目前为止,行为经济学的理论主要包括: (1) Kahneman和Tversky:“前景理论(Prospect Theory)”和“三类认知偏差”。 (2) Thaler:“心理帐户”和“行为周期生命假设”。 (3) Rabin:自我约束问题。 (4) Shiller:投机性泡沫的存在和过度波动的成因。 (5) Shleifer:噪声交易者、套利限制。 (6) Laibson:双曲贴现问题。 (7) Hsee(奚恺元):衡量能力。 等等。,第八章 行为金融学基础,8.1 前景理论(Prospect Theory) Kahneman和Tve
9、rsky所提出的前景理论对von Neuman-Morgenstern期望效用理论的缺陷进行了必要的修正,使之更加精确地刻画了人们的决策过程。在下面的例子中我们可以得到人们决策的几个特征: 例1:考虑两个决策问题:问题I:个体面临一个选择, AI:100%能赢得1000元;BI:50%的可能赢得2000元,50%的可能一无所获。 在该决策问题中,大多数个体将会选择AI,这说明人是风险回避的。 问题II:假定个体已经赢得了2000元,个体面临一个选择, AII:100%要损失1000元; BII:50%的可能要损失2000元,50%的可能毫无损失。 在该决策中,大多数个体会选择BII,这表明人们
10、是风险追求的。事实上,在这两个问题是完全等价的,“AI”等价于“2000元+AII”,“BI”等价于“2000元+BII”。人们为什么在问题I中是风险回避的,在问题II中是风险偏爱的? 特征1:人们在面对“获得”时是风险回避的;在面对临“损失”时是风险追求的。得到与损失并不是绝对的,需要有一个参照点。,第八章 行为金融学基础,例2:Thaler曾做过如下实验: 第一组:假设你得了一种病,有万分之一的概率会突然死亡。有一种药吃了以后可以把死亡的可能性降低到零,你支付多少钱来买这种药? 第二组:假定你身体很健康,如果医药公司想找一些人测试他们新研制的一种药品,这种药品服用后会造成你有万分之一的概率
11、突然死亡,则你会要求医药公司做多少补偿? 很多人回答说,他们愿意支付几百元钱来买药,但即使医药公司愿意支付几万元,他们也不愿意参加实验。 特征2:人们对损失和获得的敏感程度不同,人们对损失的重视程度要高于获得。,第八章 行为金融学基础,例:人们在购买了少量(例如元钱)体育彩票或福利彩票后,通常会非常关心自己能否中大奖,甚至非常激动。事实上,人们购买元钱中大奖(比如千万)的概率要小于一百万分之一,几乎可以忽略不计。但在人们心目中并非如此,人们通常会将该概率提高到几十分之一。由此我们有如下特征: 特征:人们在决策时会将大概率事件的概率缩小,将小概率事件的概率放大。,第八章 行为金融学基础,根据上面
12、的分析,Kahneman和Tversky(1979)给出了前景理论中个体决策的几个基本特征: (1)人们在面临“获得”时是“风险回避的”;在面临“损失”时是风险追求的 (2)得到与损失并不是绝对的,需要一个参照点 ; (3)人们对损失和获得的敏感程度不同。 (4)人们在决策时会将大概率事件的概率缩小,将小概率事件的概率放大。,第八章 行为金融学基础,前景理论的数学刻画: 假定两个消费计划可以用彩票 和 来刻画,则前景理论蕴涵: , 其中 、 为消费计划收益等于z的概率; 为财富与参照点 之间的差; 是个单调增的函数,该函数是S形的,对收益而言,他是凹的,对损失而言,它是凸的,在原点附近发生弯曲
13、,在两个方向呈现出敏感性不等的现象,如图8.1所示; 是一个决策权重函数,该函数单调增, , ,如图8.2所示,对于小概率,它赋予较大的权重,对于大概率,它赋予过小的权重。,第八章 行为金融学基础,(图8.1):效用函数,第八章 行为金融学基础,(图8.2):权重函数,第八章 行为金融学基础,应用1:改变人们评价事物的参照点,可以改变人们的风险偏好。 例如:假定一家公司面临两种投资决策选择: 选择方案A,100%赢利200万; 选择方案B,50%的概率赢利300万,50%的概率赢利100万。 如果公司的赢利目标定得比较低,例如100万,则方案A以100%的概率多赢利100万,方案B以50%的概
14、率多赢利200万,50%的概率刚好达到目标,方案A和B都是获得,个体是风险回避的,大多数个体会选择方案A。如果公司的赢利目标定得比较高,例如300万,则方案A是100%少赢利100万,方案B是50%的概率少赢利200万,50%的概率正好达到目标。个体是风险追求的,因此个体会选择方案B。由此可见,企业可以通过改变对员工绩效的期望水平来影响其员工对风险的偏好。,第八章 行为金融学基础,应用2: 损失规避概念在市场营销中被广泛地应用。例如,如果商店中有一个又一个100元的CD机,商店规定:以现金方式支付,则按商品原价支付;以信用卡支付,则需要支付105元,人们通常觉得没有必要承担这额外的损失,故大多
15、采用现金形式支付。如果将CD机的标价为105元,以现金支付可以优惠待遇5 元,则人们就不会觉得信用卡支付会有损失,这种定价方式可以刺激信用卡消费。 应用3: (解释赌徒心理 ) 应用: (解释通货膨胀的福利成本 ),第八章 行为金融学基础,8.2 心理帐户(mental account) 例:考虑一组情形: 情形一:今天晚上你打算去听一场音乐会,票价是100元。在你马上出发时发现掉了100元钱,你是否还会去听音乐会? 情形二:昨天你花了100元钱买了一张今天晚上的音乐会门票。在你准备出发时发现票丢掉了,如果你想要听这场音乐会,你必须再花费100元买张门票。你是否还会去听这场音乐会? 在第一种情
16、形中,大多数人回答仍然会去听音乐会,而在第二种情形中大多数人选择不去听音乐会。这两个回答与传统个体完全理性假设是不相容的,因为不管个体丢掉的是钱,还是音乐会的门票,其价值都是100元,他们的价值相等,人们就这100元的消费行为也应该相同。从可替代性角度看,很难理解丢了钱人们还会去听音乐会,而丢了门票却不再去听音乐会。,第八章 行为金融学基础,上述例子的解释:Richard Thaler认为,事实上,在人们的头脑中钱并不像传统经济学所假设的那样,具有完全可替代性。真正的情况是,人们会把不同的东西归在不同的心理账户中。钱和音乐会门票分属两个账户,所以丢了钱不会影响音乐会门票所在账户的预算和支出,大
17、部分人仍会选择去听音乐会;但丢了的音乐会门票和后来再买的门票被归于同一个帐户,所以看起来好像花了不得200元听一场音乐会,人们就觉得价格偏高,所以就不愿再去了。 心理帐户的研究主要关注三个方面: (1) 收入的来源 人们会根据钱的来源,将它们分到不同的帐户中去,不同帐户的消费倾向是不同的。人们会将辛辛苦苦挣来的钱存起来舍不得花费,但如果是一笔意外之财,可能很快就花完了。这说明人们在头脑里分别为这两类钱建立了两个不同的帐户,挣来的钱和意外之财两者是有区别的。,第八章 行为金融学基础,(2) 收入的支出 人们会将收入分配到不同的消费帐户中去,各个项目之间的资金不具有完全替代性。比如当人们将本月收入
18、的一部分进行储蓄,剩余部分分摊到食品、房租、水电等支出项目中后,通常会不怎么愿意去动用储蓄这个心理帐户中的钱,但钱在其他帐户之间具有较强的流动性。 (3) 对心理帐户核算的频率 对心理帐户是每天核算,每周核算,还是每年核算,对人们的决策行为有很大的影响。例如,心理帐户的短期核算和前景理论一起,可以较好地解释股票溢金难题。尽管从长期看,股票的长期回报率要高于国债回报率,但股票价格的短期波动较大,一旦股票价格下跌,投资者受损失规避心理的影响,很少有人能忍住不抛,进行长期投资。,第八章 行为金融学基础,8. 3 Rabin的自我约束问题 问题的提出: 一位正在减肥的人和朋友一起去吃饭,在去餐厅前和离
19、开餐厅后,他都知道不应该吃他喜欢的巧克力蛋糕,而应该选择小麦面包加蔬菜。但偏偏在点菜的一瞬间,情不自禁地又点了巧克力蛋糕。 又比如,人们都知道抽烟的害处,都想着要戒烟,但绝大多数人都戒不掉,因为抵不住诱惑,总想着最后抽一支,下次一定戒。 这些现象表明,个体决策中存在着“自我约束问题”,个体的偏好往往会变化的。,第八章 行为金融学基础,自我约束、拖延和偏好反转: Matthew Rabin研究了个体的自我约束问题的存在,并进一步研究了人自身在何时能够意识到这个问题的存在。Rabin认为,人存在自我约束问题是显而易见的,重要的是当事人是否意识到这个问题。他假设,根据对自身约束问题的认识程度的不同,
20、可以将个体分为三类: 1、 成熟型(sophisticated):个体能充分认识到自身存在“自我约束问题”,并且倾向于正确地预测将来的行为。 2、 幼稚型(nave):个体完全没有意识到自身存在着“自我约束问题”,因此会错误地预测自己将来的行为。 3、偏幼稚型(partially nave):个体能够意识到自身存在着“自我约束问题”,但低估了这一问题所造成的影响。,第八章 行为金融学基础,为了较好地刻画这三类个体的行为差异,Rabin对传统的效用理论进行了休整: (1)在对个体偏好的刻画中采用了拟双曲贴现效用函数: 。 当 时,未来效用对现在而言变得更小,这表明人们不愿意等待,而是希望马上把未
21、来的东西消费掉。 例:考虑一个三期决策问题,假设Tom可以在两部电影中选择观看一部,他较喜欢看的影片Sleepy Hollow在第二期放映,而他非常喜欢看的影片 Ed Wood在第三期放映。这两个选项用数学语言描述为: Sleepy Hollow: 、 和 ; Ed Wood: 、 和 。,第八章 行为金融学基础,假定 、 ,则在第一期,Tom的效用函数为: , 所以Tom更想欣赏Ed Wood。原因是欣赏该影片的效用为6/2=32=4/2。 在第二期,Tom的效用函数变为: , 此时欣赏Sleepy Hollow的效用要高于欣赏Ed Wood,46/2=3,因此个体无法进行自我约束,做出了从
22、整个决策周期来看是次优的选择。,第八章 行为金融学基础,(2)Rabin假设每个人都存在“自我约束问题”,用 来描述,同时用一个参数 来刻画个体对自我约束问题的意识程度。对于三种不同类型的个体, 和 的关系可以刻画为: 经典的稳定偏好假设: ; 成熟型假设: ; 幼稚型假设: ; 偏幼稚型假设: 。 在上例中,个体在第一期选择时会选择Ed Wood,在第二期选择时会选择Sleepy Hollow。问题是,Tom在第一期如何预期他在第二期的行为?假定个体意识到自己所存在的自我约束程度为 ,则第一期预测个体自我在第二期的效用为: 。当 时,Tom会认为第二期他会选择Sleepy Hollow,预期
23、正确;当 时,他会认为自己会选择Ed Wood,错误地认为自己的偏好不会反转。,第八章 行为金融学基础,(3)Rabin认为, 的大小取决于不同的选择环境。他进而探讨了不同环境下,模型中系数之间的关系: 1、当面临的是一项费力活动(比如写书、完成某个项目)时,即刻的满足就等价于拖延工期,当然这会减少回报。当 时,幼稚型的决策者往往处境比较糟糕,他们对自身的拖延倾向过分乐观,最终在最后一期才完成任务,得到最少的报酬。稳定型决策者会在第一期完成任务,得到最多的报酬。成熟型决策者往往能抵制住拖延的诱惑,在开始后不久完成任务。 2、当面临的是一项愉快的活动(比如看电影、一顿精美的晚餐)时,即刻的满足等
24、价于立即消费。如果随着时间的推移这项消费的效用是不断增加的,个体就必须在马上选择次佳结果与耐心等待选择更好消费之间做出权衡。此时,稳定型决策者往往选择最后消费,成熟型决策者往往会选择比幼稚型决策者更早地消费,从而处境更糟糕。,第八章 行为金融学基础,应用研究: Rabin将其研究应用到储蓄、福利、劳动力市场等许多领域。在储蓄问题中,传统经济学中,储蓄是个体效用最大化问题的结果,因此在不考虑外部效应的条件下,它肯定是最优的,政府和企业不应该干预个体的储蓄决策,养老金等储蓄政策是无意义的。但Rabin教授分析了储蓄活动中的“自我约束问题”,得出了相反的结果。 Rabin认为,储蓄决策中个体的自我约
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