欧洲主权债危机--启示及中国面临的挑战.ppt
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1、欧洲主权债危机 -启示及中国面临的挑战,余永定 2010年7月9日 中国银行间市场交易商协会,引言,2007年8月次贷危机浮出水面 2008年9月雷曼兄弟倒闭全球金融/经济危机 中国外部环境急剧恶化 美国政府的反危机政策取得成功,美国金融市场恢复稳定, 2009年第三季度经济恢复增长。其他各主要国家的经济也恢复增长势头 在4万亿带动下,中国率先实现V型反弹,2010年3月经济增长速度达到11.9% 2010年4月希腊主权债危机突然爆发,主权债危机在欧洲国家扩散。欧元持续贬值。全球经济形势突然变得扑朔迷离,中国经济的外部环境不确定性急剧上升。 欧洲主权债危机到底是怎么回事?发展趋势如何?中国面对
2、着何种外部形势?应有何种应对之策?,美国次贷危机与欧洲主权债危机的演进,次贷违约率上升 次贷相关债券价格下降 货币市场流动性短缺 新债代替旧债连续发行(rolling-over) 中断 信贷紧缩 去杠杆化,导致金融机构压缩资产负债表 金融机构破产 资不抵债 实体经济陷入衰退 政府收购有毒资产-稳定金融市场 扩张性的财政、货币政策(数量宽松和零利息率),希腊财政赤字对GDP比急升 投资者担心希腊政府违约,大规模抛售希腊国债、希腊国债价格下跌 新债代替旧债连续发行(rolling-over) 中断 希腊国债违约可能性急剧上升 传染效应:西班牙、爱尔兰等国也出现陷入信用危机的危险。 资金外逃,欧元贬
3、值 银行害怕交易对手风险(counterpart),不敢借钱给其他银行-流动性短缺 欧洲中央银行在二级市场上购买希腊国债,保证希腊政府不至于违约(default)、防止国债利息率上升。 出台7500亿欧元救助计划 在实行宽松货币政策的同时,紧缩性财政,实体经济增速可能明显减慢,数据来源: 实际值来自IMF,IFS,2010. 预测值来自:NATIONAL STRATEGIC REFERENCE FRAMEWORK: 2007 2013, Ministry of Economy and Finance, ATHENS, OCTOBER 2006, Page 11, TABLE 1 - Forec
4、asts / projections of macroeconomic figures for 2007-2013.,为何2009年赤字对GDP比大大高于预期,与高盛作假有关,数据来源:GDP数据来自IMF,IFS,2010. 政府债务余额,来自希腊财政部,Economic Data & Reports ,2010。 数据说明:债务余额仅指Greek Government Bonds, T-Bills and Euro-Commercial Papers 这三类债务。 这些是政府债务余额的主体,但并不是全部。 而且,这还不包括政府担保的债务。 制表:徐奇渊。,五猪国债收益率与德国国债收益率之比
5、较,希腊主权债危机的原因,过于慷慨的福利制度(“百万富翁像亿万富翁那样生活”、逃税) 统一的货币市场,使希腊可以过度借贷 希腊之类的国家在加入欧盟时,资本自由流动+固定汇率,可以用德国的低利息率借入大量资金,公私债务大量增加。不但存在大量财政赤字而且存在大量经常项目逆差 与德国的劳动生产率差距扩大,经济的趋同性差 劳动市场僵硬,劳动生产率差异扩大,无法通过劳动力的自由流动,缩小差异 不管国家的 经济状况如何,还债能力如何,都可以以同样的利息率从统一的欧洲货币市场上借款 高盛假账,掩盖了已有问题 (希腊发债100亿美元,高盛以低于市场汇率,将此100亿换为84亿欧元(隐含的汇率是1.2:1),而
6、实际汇率是1.35:1,100亿美元应为74亿欧元。即高盛借给希腊10亿欧元。但这10亿欧元不出现在希腊政府当年的资产负债表上,因为希腊在10年后才还债) 没有统一的财政政策,对成员国财政状况缺乏有效监督手段 统一货币,使陷入财政困难的成员国缺乏有效政策手段加以解决 当一国由于经济增长速度下降、财政赤字增加时,政府的政策手段有 扩张性货币政策(降息等)刺激经济增长,税收增长,减少赤字 货币贬值,刺激出口,刺激经济增长,税收增长,减少赤字 紧缩性财政政策 但由于希腊没有本国货币和独立的货币政策,既不能执行扩张性货币政策又不能贬值。只有财政紧缩一条政策。政治困难、效果难料 德国等其他国家迟迟不肯施
7、以援手 德国公众强烈反对,欧洲的救援措施,欧洲央行购买国债,避免国债价格下跌 没有私人买家“The ECB and the national central banks operating on its behalf are currently the only buyers to speak of” 到5月底European Central Bank (ECB)从二级市场上购买了400亿欧元的希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰的主权债 ($50 billion) 。(但西政府否认) 德法矛盾 German central bankers suspect a French plot behind t
8、he massive buy-up - after all, it gives French banks the perfect opportunity to get rid of their Greek assets. By buying up Greek debt, the ECB keeps the prices of the bonds artificially high. French banks, in particular, benefit from this policy because it enables them to sell their Greek bonds to
9、the ECB (法国否认商业银行购买了很多希腊国债不比德国多。法国认为其商业银行购买的是主权债之外的其他债券其价值受经济波动的影响), as an inexpensive way of cleaning up their balance sheets. Frances banks and insurance companies have a total of about 80 billion in Greek government bonds on their books.,欧洲的救援措施,7500亿欧元($955 billion)救市bailout plan 440 billion of
10、loan guarantees The 440 billion pledged by euro-zone governments isnt immediately available cash in hand. Instead, a specially created off-balance-sheet entity , a Special Purpose Vehicle (SPV), known as the European Financial Stabilization Mechanism, will borrow the money, as needed, and then lend
11、it out to the country or countries in trouble. The special entitys borrowings will be guaranteed by euro-zone countriesexcluding the country asking for aid. This construction helps skirt the EU treaties prohibition on one states assuming the debt of another. EFSF考发债券筹资,债券的担保为120% 250 billion from th
12、e International Monetary Fund (同4400亿中的资金共同发放,必须遵守conditionality. 60 billion from an EU emergency fund 60. 根据里斯本条约,条款122 Those are funds dispensed under the overall EU budgetunder a treaty provision for natural disasters and other “exceptional occurrences.“ The crisis “is a threat to financial stabi
13、lity of the euro area and the European Union, and therefore it is justified,“ 这些只是预防性措施,并未花出一分钱。,ECB执行货币政策的主要手段,ECB要从事各种业务活动。与ECB执行货币政策有关的活动主要是公开市场操作(ECB在货币市场还从事其他操作)。 公开市场操作的主要内容是ECB每周在货币市场向商业银行提供为期两周的信贷。 ECB的这种业务活动称为主再融资操作(main refinancing operations) 商业银行通过竞标方式获得这种贷款。 主再融资利息率是由ECB事先决定的。ECB可以通过改变主
14、再融资贷款的供给确保事先确定的主再融资利息率的实现(此利息率一旦给定就不会波动,类似于日本美国的贴现率)。 ECB操纵再融资利息率的目的是影响货币市场隔夜拆借利息率(围绕再融资利息率上下波动。 隔夜拆借利息率的变动将通过货币市场上的各种利息率影响到整个金融市场的利息率水平,进而影响实际经济变量。,ECB的其他与货币政策有关的业务活动,ECB 还为商业银行提供两种便利(Standing facilitates):商业银行随时可以从ECB借款(隔夜)和在ECB存款(隔夜)。 前者称为边际借贷安排(marginal lending facilities)。后者称为存放安排(deposit facil
15、ities)。 边际借贷安排构成货币市场隔夜拆借利息率的上限(最贵的贷款不过如此,因而不会接受其他金融机构提供的比这一利息率还高的贷款利息率) 存款安排构成货币市场隔夜拆借利息率的下限(最不济还可以拿到这一利息率,因而不会接受其他金融机构提供的比这还低的存款利息率),欧洲货币市场利息率,四大利息率:再融资利息率、隔夜拆借利息率、借贷安排利息率、存款安排利息率,the Enhanced Credit Support policy 货币政策的超常规做法(旨在应对次贷危机),在给定基础利率上( the main refinancing rate) 无限制提供流动性( against adequate
16、 collateral ) 扩大可接受的担保资产的范围(the list of assets accepted for use as collateral was extended) 延长流动性贷款的期限(最高期限为一年). These longer-term refinancing operations (LTROs) reduced the refinancing requirements of banks in the short term 提供外汇流动性,特别是美元。 购买公私部门债券to purchase euro-denominated covered bonds issued i
17、n the euro area.,2009 底 2010初的退出和欧洲主权债危机后的政策变化,By the end of 2009, 开始逐步退出 (a gradual phasing-out of the Enhanced Credit Support policy) decided to discontinue also our six- and twelve-month operations in euro. return to variable rate tenders in the three-month euro operations in April. 2010年5月初停止退出
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