明天我将如此决战CFP10.ppt
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1、1 各科考试重点开始 您准备好了么? 三、各科考试重点 2 投资规划 投资理论* * * 16 债券分析与投资* * * 14 股票分析与投资* * * 13 期权分析与投资* * 12 期货分析与投资* 10 互换、外汇、共同基金及其他产品简介* 8 资产配置与风险管理* * * 17 3 1-投资理论 n证券组合理论 n资本资产定价模型 n套利定价理论 n有效市场理论 n行为金融学简介 4 一、引言:证券组合理论 投资者 : 张三 李四 王五 可选择的投资 : 银行存款 债券 股票 基金 期货 为什么不同的投资者会有不同的投资选择? 人们决策的依据是什么? 收益的数学期望最大化?还是效用最
2、大化? 5 证 券 组 合 理 论 主观的决策: 风险厌恶指数 A:不同的投资者有不 同的A;同一投资者在不同时 期A也不同。 客观的市场: 期望收益率E (r ) 收益的方差2 效用最大化 两种决策依据 方差最小:仅有一个组合 有效集:任意给定风险水 平有最大的预期回报和任 意给定预期回报水平有最 小风险 为一包络线,即最小方差 组合以上的边界 U U E E ( (r r ) ) 0.0050.005A A 2 2 资产或 组合: E (r )、 2 6 证券市场线 M B E(R) Rf 所有市场的风险资产形成的最优M “股票指数”或“标准普尔”等等 SML E(Ri) = Rf + i
3、 E(RM) - Rf 二、资本资产定价模型: 求某项资产期望收益率的模型 度量i资产对市场最 优组合M的反应程度 两个特例: B=0 和 B=1 7 如果市场超额收益RM的方差为M2,则每个股 票收益率的方差可拆成两部分: 源于一般宏观经济因素的不确定性的方差 , 源于公司特有不确定性的方差, 市场模型对风险的分解 8 系数 M B E(R) Rf SML =E(R)-E (R/) E(R)客观收益率 E (R /)均衡收益率 在SML线上 且E(Ri /)=Rf+BiE(Rm)-Rf 判断高估还是低估 9 三、套利定价理论 基本原理:高风险、高收益; 若违背则存在套利机会 套利是指:“零投
4、资”,“零风险”, “正收益” 基本形式:空间套利、时间套利、工 具套利、风险套利、税收套利 10 真题: 某个套利组合由国库券、市场指数基金与股票A 三 部分资产组成。参照CAPM 模型,已知股票A 被 低估,其预期收益率为12%, 值为1.2,在套利 组合中的权重为0.8。已知无风险收益率为5%,市 场收益率为10%。 1、股票A 的市场均衡收益率为( )。 A12% B11% C10% D8% 2、套利组合的预期收益率为( )。 A0.8% B1.0% C1.2% D1.6% 11 系数 M B E(R) Rf =5% SML =E(R)-E (R/) 客观收益率 E(R) =12% 均
5、衡收益率 E(Ri /)=Rf+BiE(Rm)-Rf =5%+1.2(10%-5%)=11% 判断高估还是低估 B=1 B=1.2 E(Ri /) E(R) =12% 12 套利构造 三种资产组合:国库券、市场指数基金与股票A 且国库券收益率为5% ; 1为0 市场指数基金收益率为10% ; 2为1 股票A预期收益率为12% ; 3 值为1.2 投资权重假设: 国库券w1;市场指数w2;基金股票A w3=0.8。 “零投资”: w1+ w2+w3=0 “零风险”: w1 1+ w22 +w33=0 “正收益” :0.165%(-0.96) 10%0.812%=0.8% 13 套利定价理论与资本
6、资产定价模型的比较 CAPM用beta系数来解释风险的大小,但无法告诉投资者风险 来自何处; 而APT用多个因素共同来解释。如用通货膨胀的意 外变化、工业生产的意外变化、风险补偿的意外变化和利率期 限结构的意外变化,经济增长率、通货膨胀率、公司规模等许 多因素解释证券价格的波动,并获得了很明确的结论。 CAPM假定了投资者对待风险的类型,即属于风险回避者,而 APT并没有对投资者的风险偏好做出规定。 根据APT,投资者可以构建因素组合,而且对于同一个证券投 资者可能构建出各种因素的纯因素组合,这样,投资者可根据 自己对待风险的态度,选择自己愿意和能够承担的风险,而完 全回避掉那些自己不愿意承担
7、的风险,这对投资者选择资产是 一个重要的启示和帮助。 14 单因素模型: 单因素、多因素模型 多因素模型: 注:单因素、多因素模型的应用是重点 例2、例3 15 例例2 2: r r 15%15%1.01.0I I 0.50.5R R 0.750.75C C e e 客观收益率 E E ( (r r ) = 6 + 1 6 + 0.5 2 + 0.754 ) = 6 + 1 6 + 0.5 2 + 0.754 = 16% = 16% 主观收益率 =客观收益率-主观收益率 判断高估还是低估 收益率 客 观 的 收 益 率 R:历史 E(R):未来 主 观 的 收 益 率 K(必要 收益率 ) 资
8、本资产定价模型 套利定价模型 比较客观与主观的收益率,判断高估还是低估! ! 股票定价中 选择的贴现 率 17 四、有效市场理论 随机漫步论点 股价变动是随机且不可预测的 股价只对新的信息作出上涨或下跌的反应,而新信息的到来 是不可预测的,所以股价同样是不可预测的。 有效市场假定 当市场对信息来说有效时,股价已反映所有已知信息。也就 是说“价格包含了信息”。 任何人都没有办法利用任何信息赚取超常或剩余利润。 18 1 1、弱型有效市场:、弱型有效市场: 价格价格P P包含包含( (过去的信息过去的信息) ),技术分析无效,技术分析无效 2 2、半强型有效市场:、半强型有效市场: 价格价格P P
9、包含包含( (过去、未来的信息过去、未来的信息) ),基本面,基本面 分析无效分析无效 3 3、强型有效市场:、强型有效市场: 价格价格P P包含包含( (过去、未来、内幕的信息过去、未来、内幕的信息) ) 4 4、 如果市场是有效的,则投资组合 管理将无效? 例例1 1、2 2、3 3:市场有效性与意外事件影:市场有效性与意外事件影 响是重点(响是重点(109109页页-114-114页)页) 核心理解: 1、预期的信息已经反映到R里了! ! 2、若实际好于预期,则R会上升; 若实际差于预期,则R会下降。 2010年年初,某公司预期利润增长100%,年 中公布半年报时,实际利润增长了200%
10、,则股 价会? 若实际利润增长了50%。则股价会? 2020 例1:市场有效性与意外事件影响 国库券的月收益率为1%,这个月市场价格上 涨了1.5%。另外,AC公司股票的贝塔值为2 ,它意外地赢得了一场官司,判给它100万美 元。 如果该官司的股票初始价值为1亿美元,投资 者估计这个月这一股票的收益率是多少? 如果市场本来预测该官司会赢得200万美元, 投资者对的a答案又如何? 21 2-债券分析与投资 债券定价债券定价* * * 债券违约风险及信用评级债券违约风险及信用评级* 利率期限结构利率期限结构* * * 利率风险与久期利率风险与久期* * * 债券投资策略债券投资策略* * 债券组合
11、管理案例债券组合管理案例* 22 一 债券定价 金融资产的价格:一系列现金流的贴现! 12 0 n p PMTPMTPMT P= n,i,PMT 例:1、土地: P n=无限,i,PMT=地租 =地租/ i 2 、债券:P n=T,i,PMT=A*g,FV=A 3、股票: n=无限,i,PMT=不确定 4、保险: n(给付条件)=不确定,i,FV 23 债券价格 gy : 则P 面值,债券溢价发行 g= y : 则P=面值,债券平价发行 g则该债券免疫利率风险 =价格风险与再投资风险相互抵消 39 五 债券投资策略 -区分积极与消极的策略 、消极的债券投资策略、消极的债券投资策略 免疫免疫现金
12、流搭配策略现金流搭配策略 指数化其他指数化其他 策略策略( (梯形、杠铃、梯形、杠铃、子弹子弹- -实际为主动投资实际为主动投资 ) 、积极的债券投资策略、积极的债券投资策略 或有免疫横向水平分析债券互换 或有免疫横向水平分析债券互换 40 3-股票分析与投资 n n 股份公司、委托代理问题及公司治理股份公司、委托代理问题及公司治理* n n 股票价值评估股票价值评估* * * n n 基本面分析与技术分析基本面分析与技术分析* 41 二、股票价值评估 -现金流模型 现金流贴现模型现金流贴现模型 自由现金流模型 红利贴现模型DDM 公司自由现金流(FCFF ) WACC:加权平均资金成本 股东
13、自由现金流(FCFE ) k:必要回报率 例1,P28-31 例2,P34-37 单阶段红利贴现模型单阶段红利贴现模型 例3,P40 戈登增长模型戈登增长模型 例4,P42 01 D0 =E0 (1-b)D1 =E1 (1-b) 42 基于Gordon模型价值分解: 增长和非增长部分 例7,P52-53 43 股价与投资机会 1、ROE=k 时;分红与否不影响股价 2、 ROEk 时; 留存比例b越高,股价 越高 记住: 股本的增长率 g= b ROE 股权收益率(ROE)= 净利润 / 净资产 = 销售净利率 资产周转率 财务杠杆 因此,可持续成长率等于: g = ( ROE )b = 销售
14、净利率 资产周转率 财务杠杆 b 44 股票价值评估 -相对估值模型 l倍数估值-与标准比较 P/E P/B P/S l比较估值 45 相对估值模型(P/E与P/B关系) 46 相对估值模型常用估值倍数比较 项项目优优 点缺 点 P/E 模型 1、每股收益是衡量公司盈利 能力的最重要指标标,是股票 内在价值值决定的首要因素; 2、股票投资资行业业最为为流行 的指标标,可比性强。 1、公司盈利可能为负为负 ,此时时市盈率将没有意义义 ; 2、公司处处于动荡动荡 和过过渡时时期时时,每股盈利往往 代表不了上市公司真实实盈利能力和水平; 3、会计计政策的使用容易被操纵纵,影响每股盈利 的数值值。 P
15、/B 模型 1、即使公司出现现会计计亏损损 时时,每股净资产净资产 一般仍为为正 数; 2、相比每股净净利润润,每股 净资产净资产 更加稳稳定,当每股净净 利润润波动较动较 大时时,该该指标优标优 势势更加明显显。 1、当比较较公司规规模差别较别较 大时时,市净净率指标标本 身可能会出现误导现误导 ; 2、同P/E指标标一样样,会计计政策的使用容易被操纵纵 ,从而影响每股净资产净资产 的数值值; 3、通货货膨胀胀以及技术进术进 步等因素会使账账面价值值 失真。 P/S 模型 1、营业营业 收入不容易被操纵纵 ; 2、同P/B一样样,P/S比率变变 动动幅度往往不大。 1、营业营业 收入的高增长
16、长不见见得现现金流量和净净利润润 也同样样增长长; 2、虽虽然营业营业 收入数据很难难操纵纵,但是收入确认认 时时点仍然存在差异,仍有可能出现现扭曲。 47 三、基本面分析与应用 基 本 面 分 析 宏观经济分析 经济周期 政府政策:财政与货币政策 主要经济指标 行业分析 行业生命周期 对经济周期的敏感性(选股) 公司分析 盈利能力比率 其他比率 杜邦分析 经济附加值 48 宏观经济形势判读与投资决策 宏 观 经 济 目 标 经济增长-GDP 物价稳定-CPI 充分就业-U 国际收支平衡-R 繁荣 衰退 财政政策 货币政策 政府支出、购买 税收 公开市场业务 法定准备金 再贴现 49 4-期权
17、分析与投资 n n 期权基础期权基础* * n n 期权交易策略期权交易策略* * * * n n 期权的定价期权的定价* * * * * * n n 我国类似期权的证券我国类似期权的证券* * 50 总结:总结: 1 1、实值期权、平值期权、虚值期权、实值期权、平值期权、虚值期权 P7P7 2 2、C C X X e e-r(T-t -r(T-t) ) P P S S P12 P12 3 3、影响期权价格的、影响期权价格的5+15+1个因素个因素 P17P17 4 4、期权交易策略的运用了解:计算简单的盈亏、期权交易策略的运用了解:计算简单的盈亏 5 5、二叉树期权定价、二叉树期权定价 P4
18、5-51P45-51 6 6 、Black-Black-ScholesScholes模型的应用模型的应用 P65-68P65-68 7 7、隐含波动率、隐含波动率 P70-71P70-71 8 8、可转换债券的一些概念、可转换债券的一些概念 P81-83P81-83 51 一、期权基础 p到期日看涨期权的价值:CaT = CeT = MaxST - X, 0 p到期日看跌期权的价值:PaT = PeT = MaxX - ST, 0 p平价关系:C X e-r(T-t) P S p欧式看涨期权价格的上下限: Max 0,S PV(X) C S p欧式看跌期权价格的上下限: MAX0,PV(X)-
19、S P PV( X) p影响期权价格的5+1个因素 52 二、期权交易策略 名称交易预期市场 买入跨式组合 同时买入执行价格相同的同一种股票的 看涨期权和看跌期权 预期股票价格会有大幅波动 ,但不知其变动方向时则可 应用跨式期权策略 出售跨式组合 同时出售执行价格相同的同一种股票的 看涨期权和看跌期权 希望股票价格的波动幅度越 小越理想 买入宽跨式期 权 买入执行价格不同的一个看跌期权和一 个看涨期权 股票在一个区间外大幅波动 ,则获利 出售宽跨式期 权 出售执行价格不同的一个看跌期权和一 个看涨期权 股票在一个区间内波动幅度 小,则获利 牛市差价期权 购买一个较低执行价格(X1)的股票看涨
20、期权和出售一个相同股票的较高执行价 格(X2)的看涨期权; 预期股票价格小幅上涨 熊市差价期权 购买较 高执行价格(X2)看涨期权和出 售一个相同股票的较低执行价格(X1) 的看涨期权 预期股票价格小幅下跌 熊市差价期权 购买一个较低执行价格(X1)的看涨期 权,购买一个较高执行价格(X3)的看 涨期权,出售两个执行价格(X2)的看 涨期权,其中X2为X1和X3的中间值。 预期股票价格会有小幅波动 但不能确定方向 53 二、期权的定价 -二叉树定价 V0= hS0 C0 上涨: Vu = hSu Cu 下跌: Vd = hSd Cd 如果使Vu = Vd,即组合价值没有波动,确定,解得: h
21、= (Cu-Cd)/(Su-Sd) h就是所谓的套期保值率,即按此比例构建的组合没有 波动,其收益率应该等于无风险收益率: V0 (1+r)T= Vu = Vd 组合: 买入h股股票, 卖1份看涨期权 54 二、期权的定价 -B-S定价 欧式看涨期权:C0 = S0N(d1) - Xe-rTN(d2) 由公式得:C0 = S0N(d1) 即: C0 /S0 = N(d1) 0(反向操作 ) 股票价格的波动和期权价格的波动可以对冲掉,即实现 套期保值! (不利变动情况下) 1 、股票多头和看涨期权的空头(有股票-担心啥?) 假设股票价格下跌,则持有股票多头亏损S0 ;但看 涨期权的空头盈利 C0
22、 ;易知若持有 N(d1)股股票, 则组合的价值是确定的,不受股票价格下跌的影响,即 把股票下跌的风险对冲掉了! 1、 股票空头和看涨期权的多头(有现金-担心啥?) ? 55 欧式看跌期权:P = Xe-rT 1-N(d2) - S0 1-N(d1) 由公式得:P= - S0 1-N(d1) 即: P /S0 = - 1-N(d1) =N(d1) -1 0(同向操作 ) 股票价格的波动和期权价格的波动可以对冲掉,即实现套 期保值! (不利变动情况下) 1 、股票多头和看跌期权的多头(有股票-担心啥?) 假设股票价格下跌,则持有股票多头亏损S0 ;但看跌 期权的多头盈利 P ;易知若持有 1-N
23、(d1)股股票,则组 合的价值是确定的,不受股票价格下跌的影响,即把股票 下跌的风险对冲掉了! 1、 股票空头和看跌期权的空头(有现金-担心啥?) ? 56 期权弹性 标的股票价值变化1%时,期权价值变 化的百分比弹性即风险,大于1,表示 期权风险大 57 总结:总结: 1 1、实值期权、平值期权、虚值期权、实值期权、平值期权、虚值期权 P7P7 2 2、C C X X e e-r(T-t -r(T-t) ) P P S S P12 P12 3 3、影响期权价格的、影响期权价格的5+15+1个因素个因素 P17P17 4 4、期权交易策略的运用了解:计算简单的盈亏、期权交易策略的运用了解:计算
24、简单的盈亏 5 5、二叉树期权定价、二叉树期权定价 P45-51P45-51 6 6 、Black-Black-ScholesScholes模型的应用模型的应用 P65-68P65-68 7 7、隐含波动率、隐含波动率 P70-71P70-71 8 8、可转换债券的一些概念、可转换债券的一些概念 P81-83P81-83 58 平价公式 C C X X e e-r(T-t -r(T-t) ) P P S S 59 真题:东方电力公司股票现在价格为每股100 元,以该公司股票为 标的资产的半年后到期、执行价格是100 元的欧式看涨期权现价为 15.17 元。已知一年期无风险利率为5%,隐含的股票
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