第八章资本结构理论与无套利均衡分析课堂.ppt
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1、2019/4/23,1,第八章,资本结构理论,2019/4/23,2,估值:如何分辨良好与差劣的投资项目? 财务:应如何为选定的投资项目筹集所需资金?,企业财务的主要问题,2019/4/23,3,主要内容,第一节 公司长期筹资 第二节 MM定理的假设 第三节 MM定理的内容 第四节 无套利分析方法,2019/4/23,4,第一节 公司长期筹资,实际投资决策暗示已决定了资金需要。 不难预测某一实际投资政策的有关资金需要。 可是哪一个才是最好的资金来源? 内存资金(如:现金)&负债(如:借贷)& 股本(如:招股)? 再者,各种不同的 内存资金(如:现金储备 vs. 降低股息) 负债(如:银行贷款
2、vs. 债券) 股本(如:创业股票 vs. 首次公开发行股票),2019/4/23,5,内部筹资与外部筹资,内部筹资 指通过企业运营主要是通过保留盈余来筹集资金 外部筹资 指向外部贷款人和投资者发行债券和股票来筹资,2019/4/23,6,各种融资方式的优缺点,2019/4/23,7,各种融资方式的优缺点,2019/4/23,8,美国公司的资本来源(%),2019/4/23,9,中国公司境内股票融资 与银行贷款增加额的比率,2019/4/23,10,2019/4/23,11,股权融资与债务融资,普通股 优先股 认股权证 债务融资 租赁,2019/4/23,12,普通股,从投资者的角度: 对公司
3、资产和现金流的剩余索取权 投票权 从公司的角度: 没有义务归还本金和支付股利 丧失控制权,资本成本高,2019/4/23,13,优先股,没有投票权 每年发放固定比例的股利 股利发放的“可选择性”:可以在某一年或某几年不发放股利 累积性:如果任何一年的股利没有发放,那么该年投资者获得股利的权力将转入下一年 与债券不同,它支付的股利不能免税,2019/4/23,14,债务融资,公司通过承诺定期支付利息并在到期日偿付本金以换取资本 没有控制权 融资成本低 利息支出可以抵减税收,2019/4/23,15,风险资本与非公开权益市场,大多数成功的公司最先都是由风险资本提供资金的。这样的例子有Microso
4、ft、Oracle、Intel和Sun Microsystems 风险资本(VC)在高科技行业的发展过程中扮演着重要的角色 在公司创立之初,提供管理、商业建议以及资本 非公开权益市场 没有在证券监管当局进行登记 在小的紧密控制的公司中持有的股份,2019/4/23,16,首次公开发行(IPO),上市之弊 控制权的丧失 资本市场的压力 信息披露 公开上市管理 注册制 核准制(特许制),2019/4/23,17,首次公开发行(IPO),IPO的阶段: 选择承销商 获得主管当局的批准 决定发行价格:价格往往决定发行的成败 价格发现: 发行价格尽可能反映公司的真实价值和市场的供求关系 通过路演向投资者
5、介绍公司,了解市场需求 路演加强公司和投资者的交流 发行方式:公幕和私幕,2019/4/23,18,投资银行在IPO中的作用,2019/4/23,19,投资银行在IPO中的作用,投资银行的作用 财务和重组顾问 重组的重要性和工作量超过上市发行 重组是价值创造关键环节 发行计划的执行者 购买新发股份;把它们销售给公众;IPO后市场支持 承销方式 最佳努力协议(Best efforts arrangement) 投资银行包销,2019/4/23,20,IPO中的定价偏低现象,在美国,IPO平均定价偏低幅度约为发行总价值15% 在中国,“新股发行不败”.从1997到2001首日平均收益为138(吴立
6、范,2002)。 在591家新上市公司中,最低首日收益为0.73%;最高首日收益为830%。 在1997到2001年间,新股发行市盈率的年平均水平为:14, 15, 22, 34, 30。 从新股上市公告书中发现,流通股东前十家中都是承销商。,2019/4/23,21,IPO中的定价偏低现象,赢家的诅咒(Winners curse)和信息不对称 发行价过低时,知情投资者多申购,一般投资者的需求得不到满足 发行价过高时,知情者不参与,风险由一般投资者承担 降低发行价以吸引一般投资者,保证发行成功,2019/4/23,22,首日收益的公司分布(1997-2001),2019/4/23,23,发行市
7、盈率与市场市盈率,2019/4/23,24,增发和配股,现有的股东对增发的新股有优先购买权 为了防止财富转移 配股权是一项按发行价格购买新发行股票的选择权 财富分配与配股价格无关,2019/4/23,25,配股的例子,原有1亿股;当前的股票价格为1.20元 需要募集2500万元 “四配一”:配股价1.00元 每持有四股原有的股票,有权购买1股新股 5股股票的价值:4.80+1.005.80 配股后的每股股票的价值:1.16 原有股票每股所附带的购股权的价值是0.04元,2019/4/23,26,配股的例子,“一配一”;配股价0.25元 两股股票的价值:1.20+0.251.45。 配股后的每股
8、价值:0.725元。 原有股票每股所附带的购股权的价值是0.475元。 绝大多数的配股价折价比率介于5和30之间。 绝大多数的配股发行都采用承销的方式,承销费通常为配股金额的2。,2019/4/23,27,认股权证筹资,认股权证(warrants):股份公司发行的,持有者有权购买该公司股票的一种权利证书。 认股权证的持有者无投票权,也不享受股利分配,但它规定施权价随股票股利的分配而自动调整。 认股权证的价值:认股权证具有期权的性质,它相当于一个股票看涨期权。因此,其价值可由期权定价公式确定。认股权证的价值可分为内在价值与时间价值两部分。,2019/4/23,28,认股权证的价值,N股发行在外的
9、流通股股票 M份认股权证;每股认股权证可以以每股为X的执行价格购买 股股票 股东权益的价值V=NS+MW 式中,S是股票价格;W是认股权证价格 认股权证执行后的股票价格为: 认股权证持有者的收益为:,2019/4/23,29,发行公司债券,发行定价 利率的收益率曲线 信用评级(反映违约的可能性) 可转换债券 持有该公司债券的投资者有权在债券到期前按照规定的比例转换成该公司的普通股,2019/4/23,30,公司债券,评级根据 债务人违约的可能性 违约时对投资者的保护 主权债具有最高评级 评级和债券收益间的关系 违约概率随评级下降而上升 收益随评级下降而上升 标普评级BBB以下的债券,2019/
10、4/23,31,19711999年间美国债券的违约率,Source: Edward Altman, Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998 & Default Outlook for 1999-2000, New York University Salomon Center, January 1999.,2019/4/23,32,可转换债券的例子,1996年ALZA发行了5亿美元的、2006年到期、票面利率为5的可转换债券 每份债券(面值为1000美元)可以在到期以前的任何时间转换成26.2股股票 转股价:1000/26.238
11、.17美元 当前的股票价格为28美元 可转债普通债券看涨期权,2019/4/23,33,国际融资,股票和存托凭证(Deposit Receipts)的跨国上市 外国债券 欧洲债券:在国外发行的以本国货币标价的债券,2019/4/23,34,海外上市的利弊,国内融资成本低 同一公司国内的市盈率平均为海外的2-3倍 海外市场容量大,股东群更广泛 海外以机构投资者为主 海外市场监管严格 海外市场行政限制小、政策风险小 提高企业名称和产品在国外市场的知名度 使收购外国公司更加容易,2019/4/23,35,跨国上市的优点,学术研究发现: 股票价格对跨国上市作出积极的反应 跨国上市平均可以使权益资本成本
12、降低114个基本点 证券在国内和国外证券交易所的流动性都得到了提高,2019/4/23,36,跨国上市的缺点,达到信息披露和上市要求的成本很高 可能会被外国投资者所控制 德国的企业不愿意在国外上市,因为德国的会计制度和英美国家的会计制度之间很难折中 1993年Daimler-Benz在NYSE上市 为了达到上市要求,Daimler-Benz不得不按照美国的GAPP来编制财务报表,这导致该公司自二战以来第一次在中报中出现5.92亿美元的损失。,2019/4/23,37,第二节 MM定理假设,是否有“最优”资本结构存在?即是,负债与股本的最优组合? 更广泛而言,是否能因执行一个良好的财务政策而为资
13、产负债表的右手方增值? 如果可能,一个理想的财务政策是否需要,而又是如何地依赖企业的经营(实际投资政策)?,2019/4/23,38,第二节 MM定理假设,1958年,莫迪利安尼(Franco Modigliani)和米勒(Robert Miller)发表了资本成本,公司金融和投资理论一文,提出了著名的MM理论,在学术界引起了极大的震动,并先后为此荣获诺贝尔学奖。 其中,最受争议的莫过于其严格的假设条件或者说它所来意生存的所谓理想环境。,2019/4/23,39,1、投资者在投资时不存在交易成本; 2、投资者,包括机构和个人,都可以以统一利率借款和贷款; 3、不管企业和个人负债多少,其借款或贷
14、款的利率都是无风险利率; 4、企业不缴纳所得税; 5、不存在个人所得税;,第二节 MM定理假设,2019/4/23,40,6、经营风险(Business Risk) 可用税前收益EBIT的方差来衡量,两者处在同一风险等级; 7、企业的投资者与经理层具有完全相同的有关企业的信息,即企业的生产经营信息对内和对外是一致的:信息批露公正; 8、企业只发行两种要求权(claim):无风险债券和风险权益; 9、无破产成本,并不存在代理成本; 10、企业的EBIT预期是等额永续年金。,第二节 MM定理假设,2019/4/23,41,举例:美国分行业资本结构,1997,2019/4/23,42,第三节 MM定
15、理内容,一、MM1:一般表述 任何企业的市场价值与其资本结构无关,而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。 或企业不能通过资本结构改变而改变市场价值。 或杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。 或者,公司发行的所有证券价格由公司的盈利能力和它实际资产的风险决定,与这些为融资而发行的证券组合方式无关,2019/4/23,43,第三节 MM定理内容,一、MM1:原文表述 “令Xj为任意公司j所有资产的预期回报(EBIT),Dj为公司债务的市场价值,Sj为公司普通股的市值,Vj=Sj+Dj为公司全部证券的市值,即厂商市场价值。 在均衡时必定有:Vj=Sj+Dj=Xj/k
16、 ,对类K中的任意厂商。就是说,任一厂商的市场价值与它的资本结构无关,并且,按适合于它的所在类的资本化率将它的期望报酬资本化,便得到这一价值。,2019/4/23,44,第三节 MM定理内容,一、MM1:主要内容 对公式变形后的资本结构命题的等价表述: Xj/( Sj + Dj) = Xj/ Vj= k 对类K的任意厂商J其平均资本成本与它的的资本结构无关,并且等于它所属类的一个纯粹权益流量的资本化率。,2019/4/23,45,MM定理:信息 1(大饼理论),2019/4/23,46,第三节 MM定理内容,二、MM2: 股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率
17、,再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间的差价的乘积来衡。,2019/4/23,47,第三节 MM定理内容,二、MM2: 有负债公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成本加上风险补偿,风险补偿的比例因子是负债权益比。 从MM1可知:EBIT(Sj + Dj) k,2019/4/23,48,第三节 MM定理内容,二、MM2: 每股预期收益即股本成本为: KS = (EBIT-r Dj)/ Sj = (Sj+Dj)k -r Dj/ Sj = k + (Dj/ Sj) (k -r) 以上公式说明权益资本成本是财务杠杆的线性递增函
18、数。即随财务杠杆增大,权益资本成本也增大。,2019/4/23,49,第三节 MM定理内容,二、MM2: 由MM1知公司的加权平均资本成本与市场价值都不受影响,所以加权平均资本成本KW就是k 。虽然MM条件下,A、B公司股价或股份价值相等,但是这两种股票的收益/风险特性是不一样的,所以存在企业财务杠杆效应。,2019/4/23,50,第三节 MM定理内容,2019/4/23,51,一切纯粹财务交易都是零折现值的投资,即是说,没有套利的机会。 如果证券以公平价格交易,则财务交易本身即不创造也不破坏公司价值 除非影响到税收,投资决策等,MM定理:信息 2,2019/4/23,52,例子 公司计划融
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