证券投资学八章.ppt
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1、1,有效资本市场假说,金融学院 许香存 联系:,2,如果金融经济学是社会科学王冠上一个明珠的话,那EMH将占去它一半的光彩 Samuelson,3,股票价格的随机游走(random walk),英国统计学家Kendall(1953)困惑 确定不了任何股价的可预测形式,股价的变化是随机游走(Random walk)的价格的变化是随机的,且不可预测。 例子: 假设存在一个“准确的”模型,预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股,若该预测信息是公开的,则股票价格将发生怎样的变化? 3天后去买能否获取超额利润? 股价将瞬间上升到23元/股,3天后去买就失去了获利机会,因为信息已经成为历史。,4
2、,股票价格的随机游走,例子的含义 由于理性投资者的存在,任何能够用来对股票价格进行预测的信息已经反映在当前的股票价格中。 由于价格是公开可知的,这意味着已经反映在价格中的所谓“新信息”已经可知,则“新信息”就成为旧信息了。 若以已反应信息的价格来预测未来,等价于以旧信息作为决策依据,这种决策是无效的得不到任何结论,即未来的价格什么可能都有,即价格是随机游走的。,5,股票价格的随机游走,注意 这里并没有否认真正新信息对价格的影响! 对Kendall困惑“价格变化是随机的”的回答: 价格变化反映新信息,新信息会引起价格变化。 新信息是随机的、无法预测的 只有无法预测的信息才是新信息,6,股票价格的
3、随机游走,理解随机游走 可以预测的信息已经包含在已知的信息中,不会导致股价波动 新信息导致股价的波动 新信息是不可预测的 所以导致的股票价格变动也是不可预测的 即随机的信息导致随机的股票价格变化,7,市场效率和有效市场假说,市场效率:主要是股票市场的信息效率,即股票价格是否能够充分迅速地反映相关的信息 有效市场假说(efficient market hypothesis,EMH)的基本含义是:股票价格已经完全反映了所有的有关信息,人们无法通过某种既定的分析模型或操作始终如一地获取异常例如,8,金融市场的效率,配置效率(allocative efficiency):金融市场是否能够最有效地配置资
4、本资源 运行效率(operational efficiency):衡量市场的参与者是否能公平竞争,从而降低交易成本、提高交易速度 信息效率(informational efficiency):衡量证券的价格是否能够反映相关的基本面信息,9,市场有效意味着,证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息 有效市场的要求 市场价格=内在价值 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 所有投资策略都只能获得零异常收益(任何非零异常收益都是偶然),10,有效市场的三种形式,按照股价所反映信息集的大小,市场有效一般可分为三种形式: 弱式(weak-form)有效市场 半强式(semistron
5、g-form)有效市场 强式(strong-form)有效市场,11,弱式有效市场,信息集仅包括历史交易记录所蕴含的信息,如历史成交价、成交金额和数量等 ,即现行的股票价格只是充分反应了历史交易数据所蕴含的信息 市场达到了弱式有效时,由于股票现价已经反应了所有历史价格和成交量的变化规律,因此技术分析就不再对股价具有预测能力。 股票价格的历史数据是可以免费得到的,如果这些数据里包含有用的数据,则所有的投资者都会利用它,导致价格调整,最后,这些数据就失去预测性。 股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息,况且人人都可以获得这样的信息,没有人更加高明。 若只知道pt,你能准确预测下一时刻的价格p
6、t+1,且能保证获得长期稳定的异常利润吗?,12,半强式有效市场,信息集不仅包括历史交易记录,还包括了其他的公开信息,如股利分配、兼并收购、公司盈亏和经济景气等信息。 如果这些和公司前景有关的公开信息已经在股价中得到反映,则这种有效性称为半强式有效 市场达到了半强式有效时,不但历史价格和成交量不具有对未来价格变化的解释预测能力,而且公司财务数据及其他宏观面的公开信息也不再具有对股价的预测能力。即技术分析与基本面分析均不具有实用价值。,13,强式有效市场,信息集不但包括了弱式和半强式有效所蕴含的信息,还包括了其他未公开的内幕信息。即当现行股价充分反映所有公开渠道和其他私下渠道信息时,市场就达到了
7、强式有效 市场强式有效,不但直接否定了技术分析方法和基本分析方法存在的基础,而且同时否定了任何内线交易人获得异常利润的可能。或者说,市场上不可能存在能长期稳定地获得异常投资收益的“庄家”。,14,市场有效和信息集之间的关系,所有信息,所有公开的信息,历史交易 信息,强式有效市场,半强式有效市场,弱式有效市场,15,市场有效三种形式的含义,16,“世界只有三种不相信市场有效的人:古巴人、朝鲜人和积极投资组合管理者”莱克斯辛菲德,17,市场真的有效吗?,市场在一定程度上是无效的,或者说,至少市场会偶然地失效。而且正是这种市场的暂时性失效为在市场上进行套利和成功的投机提供获取效益的机会。 Gross
8、man和Stigliz认为:“市场的有效率是依靠市场的投机和套利活动建立的,而投机和套利是有成本的,如果市场每时每刻都是有效率的,则不会存在套利机会,投机活动也将无利可图,投机和套利就会停止,而市场也就不能保持有效率。市场有效率正是由那些认为市场无效率或效率不高的人的努力工作所促成的,这些人越多,工作越努力,市场就越有效率”,18,EMH假说的理论基础,1、投资者是理性的,可以对资产价格进行正确的评估,2、即使投资者个体非理性,但由于交易随机地产生,相互抵消,而不至于影响资产价格,3、即使非理性的投资者会犯同样的错误,但市场中的套利交易将会消除非理性投资者对价格的影响,依次渐弱的假设,19,E
9、MH假说的实证检验基础,两种思路 1、当事关某种证券基本价值的消息产生时,该证券的价格是否会“快速、准确”地做出反应 快速意味着较晚得到消息的人不能据此获利 准确价格调整恰到好处,无反应不足或反应过度 2、如果没有影响证券基本价值的消息变化,则不会有价格的变化。,20,股价是否对事件或新信息做出迅速、正确的反应,在信息公布前,股价已调整成理论水平,在信息公布后,股价不再有显著变化,21,股价调整时机和信息公布同步,且达到理论水平,22,股价调整时机在信息公布前,但反应过度,在信息公布后,股价走势与信息公布前趋势相反,反向修正,23,弱式有效市场的检验,检验用过去的收益对未来收益的预测能力,信息
10、集仅为历史价格。若该假设成立,则说明投资者无法利用过去股价所包含的信息获得超额利润。 检验方法1:序列自相关分析 对股票收益率序列做自相关分析。若存在自相关,即以前的收益率能影响现在的收益率,则技术分析有用,弱式有效不能成立。,24,检验方法2 游程检验(run tests) 在该检验中,股价的一次变动即上升或下降被称为一个游程(runs),上升的游程记“+”,下降的游程记“-”,价格不变的游程记“0”,计算出三种游程的数量,与随机系列下的标准对比,判断是否呈现出随机特征。,25,检验方法3 滤嘴法则 股票价格上涨比例超过某预定水平后买进,股票价格下跌比例低于某一预定水平后卖出。根据该法则所获
11、取的利润与买入持有下 的利润相比较,如果使用滤嘴法则能获取超额利润,则表明价格变动可能存在某种相关性,26,半强式有效市场的检验,检验证券价格对公开发布信息(公司盈利信息:如年收益公告、股票分割等)的反应 检验方法:事件研究法( event-study methodology) 检验和公司基本面有关的事件(比如分红预案公告)发生时,股价变化有无快速反应。若能快速反应,则投资者不能通过新信息获得超额利润,基本分析失灵,半强式有效成立。,27,28,29,30,研究文献,股票分配信息对股价的影响。如Fama、Fisher和Jensen等人利用纽约交易所1927至1959年间的股票除权及红利数据进行
12、的研究表明,股价调整均发生在除权信息公布之前,除权信息本身并不能帮助投资人获得异常收益,在除权公布之后购买该股票,已不能使投资人受益。这一统计现象支持了半强式有效市场假说。 资产重组或并购对股价的影响。如Keown和Pinkerton对企业并购信息公布前后被收购公司股票的额外收益进行了研究,结果发现在信息正式公布前约15天,股价已提前做出反应,而在正式公布收购信息之后,股价不再有显著变化,这也是支持半强式有效市场假说。,31,强式有效假说的检验,检验内幕信息(不公开)的可盈利性 对强式有效市场的检验主要是以间接方式进行,即通过检验内部人员和专业投资机构的股票交易的盈利状况,来发现是否有投资者能
13、持续获取异常利润。 目前,对机构投资人的研究主要围绕着“共同基金”进行,结果表明绝大多数投资基金的表现都不能持续平稳地超过市场平均表现。因此,这一事实支持了强式有效假说。但也有少数研究报告支持共同基金具有获取“异常收益”能力的观点。,32,若市场弱式有效,则技术分析是无用的 若市场半强式有效,则基本分析也是无用的 市场越有效,则资产组合的积极管理(Active management)越无效。,EMH对投资的意义,33,实证检验倾向于支持股价运动的随机游走,即市场弱式有效说,换言之,仅凭股价变动不足以预测未来 技术分析无效并不是说技术分析策略不会赚钱,而是说这种策略无法获得“超常收益”,即并不优
14、于简单的买入持有策略只有当技术方法能获得高于市场组合的收益时,它才是有效的迄今为止,尚无一种技术分析方法能始终如一的经受住这种考验。,市场弱式有效,技术分析无效,弱式有效是我们预期一个金融市场所能表现出的最弱的有效模式,因为历史价格信息是关于一只股票最易获得的信息若能通过分析过去股价走势获得超额利润,则每个人都能做到,则任何超额利润都将消失。,34,为什么人们会相信价格变动存在某种规律,即为什么技术分析被认为有效? 眼睛的错觉人们难以接受“随机性”,总是试图寻找规律; 纯属巧合相关并不代表因果。,35,市场半强式有效,基本面分析无效,公开可获得的信息无助于预测未来股价大多数基本分析失去用武之地
15、。 不多担风险休想战胜市场没有私下信息或接受高于平均水平之上的风险,投资者不应期望得到超过市场平均水平的收益率。,与弱式有效相比,半强式有效需要更加复杂信息和推理:投资者既需掌握经济学和统计学的知识,又要对各行各业以及公司特征有深入了解。,实证检验表明:绝大部分金融市场处于半强式有效,36,基本面分析(专家)失灵的原因,信息可能不正确(会计造假) 随机事件的意外干扰(如SARS、9.11) 市场出错后自我纠正(互联网泡沫) 证券分析师自己根本不合格 压力和诱惑 优秀分析师大量流向推销一线和投资组合管理,37,与半强式有效相比,强式有效则是“路漫漫其修远兮”连有真实内幕信息的人都不能据此获利。
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