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1、近期美国经济的几个热点问题,中国社会科学院金融研究所 余维彬,一、关于商品投机的讨论,(一)讨论背景,商品价格在2005年至2008年上半年期间持续上涨 商品价格上涨与供需基本面变化吻合 持续的全球经济增长,催化了对石油、金属和粮食等许多商品的需求。 受各种条件限制,商品供应对商品价格上涨反应迟钝 。 商品投机是否是商品价格上涨的主导因素? 有一种观点认为,此轮商品价格上涨很大程度上是商品市场过度投机推动的。 该看法并未得到一致认同,争论由此产生。,(二)商品衍生市场投机与商品价格的关联,商品价格上涨与商品衍生市场扩张吻合 从交易所交易看,未到期商品期货合约数和期权合约数分别从2003年12月
2、的891万份和443万份跃升为2008年3月的 9295万份和2208万份; 从场外交易看,未到期商品衍生合约名义金额从2003年12月的1276亿美元跃升为2007年12月的7829亿美元。 BIS的研究报告表明(BIS,2007):在2005年,就黄金、铜和铝而言,交易所交易的衍生品数量分别是实际生产数量的32.0倍、27.3倍和36.1倍,商品衍生市场交易者及投资策略发生重要变化 传统意义上,商品衍生市场上的金融性交易者专注于利用套利机会(Kolb,1997)。 当前,采用消极投资战略的金融性交易者在商品衍生市场迅速增长,它们将商品期货视为一种有吸引力的资产种类而长期持有。在2006年年
3、中,已有大约850亿美元的这类资金投资于商品指数(Holmes, 2006)。 这一战略允许资金低成本、分散化地投资于商品;在风险水平类似的情况下,分散化的多头商品期货投资回报与其他资产种类的投资回报如股票基本相当。,商品投机与商品价格关联的代表性看法 2008年5月20日,职业投资管理人Masters在美国参议院就商品投机问题提供一份广为流传的证词。 他强调:现在所经历的商品价格冲击来自新的商品期货市场机构投资者,这些机构投资者可称为指数投机者;通过投资于25个主要的商品期货指数合约,它们将其资产组合的一部分投资于商品期货市场;指数投机者对价格缺乏敏感性,并且往往只持有多头合约,这些表现与这
4、个市场上的传统投机者不同;对现货市场的参与者而言,商品期货价格是实际现货价格的基准,一旦指数投机者抬高了期货价格,这一效应就会立刻在现货市场有所反应。,不同的看法 著名经济学家Krugman以石油市场为例提出: “如果石油的市场价格高于石油生产和最终消费所决定的均衡价格,则会产生超额供应。如果存货没有堆积,则不能说现货市场价格存在泡沫。我现在想提出的疑问是,如果存在市场泡沫,那么谁能告诉我,存货累积在哪呢?” “期货合约是关于未来价格的赌博,它对即期价格没有任何直接的影响。期货合约对现货市场的价格必然是间接的,即当期货价格高于均衡套利价格时,一些人会通过持有石油并履行期货合约来获利。但是,存货
5、方面并无这方面的证据。此外,总体上说,石油期货价格在此轮价格剧烈上涨时期是略低于现货价格的,在这种环境下,并不存在囤积的动机。”,实证结果 Stevans和 Sessions(2008)的研究发现:短期期货合约和供应不能支配原油市场的价格变动;对天生具有更强投机性的长期合约而言,石油价格显然是由期货价格决定的;此外,石油存量/存货和期货价格是正相关的证据表明,石油市场存在囤积行为。 国际能源署的研究表明 (Tchilinguirian, 2003):20世纪60年代至70年代,石油基准价格是市场主要参与者制定的长期合约价;20世纪80年代,石油基准价格由现货市场众多交易者共同决定;20世纪90
6、年代至今,石油基准价格很大程度上受石油衍生市场引导。,商品市场联合调查组的中期报告认为( 2008年7月22日):原油现货价格及其增量,主要是供需基本面失衡所致;尽管从合约持仓量、交易活动以及交易者数量来看,原油期货市场的投机活跃程度正在大幅度增加,但调查组并不支持投机操纵油价的观点。 CFTC的解释是:倘若是期货市场投机者操纵油价,那么每日的详尽持仓数据会显示投机头寸变动先于原油价格变动;但根据调查组掌握的相关数据来看,并未发现投机头寸变动明显先于价格波动,恰恰相反,绝大部分投机者是在跟随现货价格变动而变更头寸,这表明他们其实是根据市场信息来进行投机决策的。,笔者的认识 石油供需在短期内具有
7、刚性,并且整个市场的信息披露并不完善;在短期内,投机产生的价格泡沫在存货方面可能只会产生较小影响,并且这种影响难以准确观察到。 商品市场上的卖空存在限制,特别是能借贷的有效商品存货有限;这一限制允许期货价格低于现货价格这被称为交割延期费(backwardation)。 CFTC的近期调查报告在方法上存在重大缺陷。实证考察应关注商品期货价格与现货价格的格兰杰因果关系。而在CFTC的近期调查报告中,实证考察关注的是持仓变化与现货价格的格兰杰因果关系,这并非问题的直接答案。,(三)抑制商品投机的可行性,代表性建议 美国参议员Lieberman、Collins和Cantwell正式提出的2008年商品
8、投机改革议案:应关闭“互换漏洞”,并创建一个合乎逻辑的投机头寸限制系统;CFTC应建立个体的头寸限制以避免过度投机并确保充分的市场流动性 ;投机头寸限制必需由CFTC 设立,而不是由期货交易所设立;撤销CFTC允许的用报告要求来替代实际投机头寸限制的做法;外国期货交易所也应与国内交易所一样地向CFTC提供每日交易信息。,实践中的障碍 第一个困难是,这类抑制方案有可能伤害商品衍生市场的正常运转。 另一个困难是,这类抑制方案必然会遇到监管逃避,并有可能进而伤害金融活力。 应当说,这两个障碍是醒目和难以回避的;即使在2008年商品投机改革议案中,它们的阴影依然存在。,(四)中国面临的挑战与应对,世界
9、各国应对石油价格风险的两条思路 应对石油价格风险的一条思路是试图控制石油的供给与需求以稳定油价。 应对石油价格风险的另一条思路是试图通过金融安排来降低石油价格风险。截至目前,实践主要集中在建立石油稳定基金、利用石油衍生市场避险和提高石油市场信息透明度三个领域。,中国的应对 一是大力发展自己的商品衍生市场特别是具有国际影响的商品衍生市场。 二是要建立战略资源储备。,二、美国金融体系的脆弱性,(一)讨论背景,次贷危机已经发展成为 “百年一遇”的金融危机 次贷危机还强烈冲击了某些固有意识 反思美国金融模式的思路 沿着风险产生和风险控制两条线索展开。 在风险产生方面,以信用结构产品为代表的复杂化金融创
10、新,以及以证券化为代表的直接融资和间接融资高度融合的金融结构,已引起高度关注。 在风险控制方面,反思主要集中于如何改进现代金融风险控制的3大支柱金融机构风险管理、市场纪律和金融监管。,(二)美国金融模式与金融风险累积,次贷累积主要源于金融供应扩张 基于供应的解释认为:贷款者承担更大风险的意愿降低了贷款风险溢价,这扩大了次贷供应。 基于需求的解释则认为:通过持久收入效应,提高的生产率或增长的经济机会扩大了次贷需求。 近期的一项研究(Mian and Sufi,2008)考察了这两种解释。该研究支持次贷增长是供应推动的观点。此外,没有证据表明,各区域在抵押贷款额和房价方面经历的相对增长缘于需求条件
11、的改善。,美国金融模式易过度承担风险 现有分析已经关注到流动性过剩、证券化和信用结构产品的影响。 美国科技股泡沫在2001年破灭后,美联储长期将联邦基金利率维持在较低水平;在宽松的资金环境下,金融机构普遍面临获取高收益率的强烈压力;由于可通过证券化将信用风险转移出去,商业银行开始大胆介入高风险的次贷业务以谋求更高的收益率;信用结构产品创新能使贷款风险分散到非传统投资者手中。,笔者强调,要重视美国金融模式在克服信息不对称方面的独特作用。 次贷主要针对家庭与个人,其信息不对称问题天生就很严重。次贷合约的形成必须依赖在克服信息不对称方面具有独特优势的银行。 大规模持有次贷会使银行过度承担风险,单独依
12、靠银行也难以形成大规模的次贷。 只有应用发起/分配商业模式,才有可能大规模形成高风险且严重信息不对称的次贷。对银行而言,证券市场为高风险贷款提供了转移通道;对金融市场而言,银行主导合约发起为投资者提供了克服对信息不对称的信心和保证。,(三)美国金融模式与金融危机传递,次贷危机具有独特的腐蚀性 2008年9月14日,前美联储主席格林斯潘在电视访谈中提出,次贷危机具有“腐蚀性力量”。 就词汇本原意思讲,腐蚀是指某物质与周围环境发生化学反应致使其本质属性遭到破坏的过程。通常而言,腐蚀发生过程相对和缓,不会产生爆炸性冲击影响。 格林斯潘所言的“腐蚀性力量” 强调的应是腐蚀的常见特性,即危机会对金融体系
13、产生持续弱化影响;具体而言,就是危机并没有迅速冲击实体经济,它以难以消除的流动性紧张方式长时期地在金融系统徘徊。,不同资产的月收益率(2007年8月至2008年1月),资料来源:Factset,Haver,Bloomber,美国金融模式使金融危机难以救助 杠杆机构的卷入是解释次贷危机具有腐蚀性的重要背景。 美国杠杆机构持有51%的未到期房屋抵押贷款债务。美国杠杆机构持有49%的次级抵押贷款债务。 杠杆机构的核心特征是,资本只占总资产的一小部分;这一财务结构放大了盈亏对资本的影响。杠杆机构往往频繁地通过货币市场交易来管理流动性风险。当杠杆机构面临资本损失时,它们往往通过降低杠杆并重构资本来应对冲
14、击。由损失导致的贷款下降幅度不仅依赖于初始损失的大小,它还依赖于筹集资本的能力。经验表明,杠杆机构在资本受损时的贷款削减幅度往往是资本损失的很多倍。,美国杠杆机构的房屋抵押贷款债务,资料来源: Federal Reserve Board ,FDIC。,次贷债务的风险暴露,资料来源:Goldman Sachs,市场流动性和融资流动性间的相互强化作用是解释次贷危机具有腐蚀性的另一重要背景。 市场流动性是指,市场以较小价格变动实现交易的能力。融资流动性是指,机构以及时方式偿还债务的能力。 市场流动性短缺与融资流动性短缺之间存在彼此强化的“流动性螺旋”机制。IMF(2008)的研究表明:在次贷危机期间
15、,市场流动性和融资流动性之间的关联明显加强; 而在2007年夏,这一关联并不存在。,关于流动性紧张的理解 首先,受次贷违约率上升的刺激,市场对次贷及其相关证券的信用风险重新定价。 接着,由于以银行和投行为代表的杠杆机构大多涉猎了次贷及其相关证券,信用风险重新定价使得杠杆机构频繁活动的货币市场面临收缩。 随后,货币市场流动性短缺使杠杆机构面临融资流动性短缺,而融资流动性短缺反过来又会加剧货币市场流动性短缺,“流动性螺旋”就此形成。,流动性紧张难以消除的理解 发起/分配商业模式以次贷相关证券为载体将次贷风险遍布于金融体系,特别是分布于金融体系的核心市场货币市场;而金融创新将次贷相关证券变得非常复杂
16、,其风险和相应价值也因此难以准确评估。次贷相关证券具有的流动性和复杂性使市场难以准确掌握各杠杆机构的损失,因而市场疑虑难以消除,流动性持续紧张就此形成。 尽管美联储试图通过频繁大量地注入流动性来摆脱“流动性螺旋”,但由于该政策并不能消除杆杆机构损失的不确定性,因而结果并不理想。,(四)美国金融模式与金融风险控制,基于次贷危机的金融风险控制改进 PWG从风险管理、市场纪律和金融监管3个方面反思了金融系统风险控制的不足。 PWG认为,从已有的危机发展中可以清楚地看出引起金融市场混乱的主要原因:次贷审核标准下降;证券化过程的参与者包括发起者、保险公司、信用评级机构和全球投资者,在提供和获取风险披露方
17、面或多或少都存在缺陷,这腐蚀了市场纪律;在评估次贷支持证券和其它复杂结构信用产品方面,信用评级机构存在缺陷;一些大型金融机构在风险管理方面存在缺陷;监管政策包括资本和披露要求在化解风险管理缺陷方面存在不足。,风险控制改进的局限性 现代风险控制基于数量模型之上,其有效性依赖于两方面:一是模型假定是否能基本模拟事实;二是模型的关键参数是否能估计准确。 美国金融模式在风险管理技术领域会产生难以克服的困难。首先,融合化融资结构和复杂化金融创新使金融系统运转变得更为复杂,抽象现实的难度越来越大。其次,金融创新使关键参数估计缺乏有效的历史数据。面对这些困境,风险控制中的主观判断成分在不断上升。,高端监管集团发布的关于危机中金融机构风险管理实践的报告 耐人寻味地发现:表现更好的金融机构拥有更具适应性(而非静态)的风险测量方法,这些系统能够迅速调整风险测量中的风险假定以反应现实情况;表现更好的金融机构依赖一系列风险测量手段来针对同一风险暴露,为收集更多的信息和不同的观点。事实上,风险衡量方法的多样性意味着每种方法的有效性在下降,而加权决策的过程则意味着风险管理的主观性在上升;这些都是现代风险管理技术在风险管理方面变得无能为力的表现。,谢谢!,
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