MORTGAGE現金流量PSA MODEL.ppt
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1、1,提前還款風險 Prepayment Risk,2,Mortgage Backed Security (MBS) 房貸抵押債券,MBS可以分成三種型態,分別是: 1. Pass-through securities、房貸轉付証券 2. Collateralized Mortgage Obligations 、 房貸抵押証券(憑証) 3. Stripped mortgage-backed securities。本息分抵押貸款證券,3,Pass-through securities房貸轉付証券,Pass-through securities是最簡單也是最常見的MBS型態,它將貸款者付出的利息與本
2、金,直接轉移到MBS投資人手中。,4,Pass-through securities (固定收益成份皆一樣),在發行最簡單的Pass-through securities時,証券發行者,等於是用糖、麵粉、雞蛋和奶油,做出一個均質的蛋糕。 每個向它購買MBS的投資人,就是從這個蛋糕裡分一塊。大家拿到的,都是一樣的東西,或大或小而已。,5,Prepayment Risk,Pass-through securities雖然構造簡單,但卻有顯著的缺點。它的到期期限取決於貸款者的還款型態。 譬如由三支貸款組成的Mortgage pool。假如這三支貸款都是15年的還款期限。持有由這個Mortgage p
3、ool支撐的Pass-through securities的投資人,他無法確定手上的證券,到期期限會是多久。 是15年嗎?假如這三個貸款戶都完全按照原定時程繳錢,那會是15年。假如利率 下跌,這三個貸款戶到第五年就一同重新貸款了,那這張證券會是5年就到期結束。 假如這三個貸款戶第一年就都交不出錢,房子全被法拍還錢了,那這張證券一年 就到期了。,6,Collateralized Mortgage Obligations (CMO),於是有Collateralized Mortgage Obligations(簡寫為CMO)的設計。這種證券簡單的說,就是由一個Mortgage pool中(或是Pa
4、ss-throughs也可以),發行出不同性質的Mortgage-backed securities。 這些不同性質的證券,叫作Tranches。Tranches這個字的字源是法文,本義是Slice,一塊的意思。我們也的確可以 用切蛋糕來比喻這個證券化的過程。,7,CMO (分為A,B,C,Z 分券CMO),而CMO則是MBS發行者,用糖、麵粉、雞蛋和奶油,打出一個不均勻的蛋糕。這塊蛋糕有的地方奶油多,有 的地方糖多。 譬如這個蛋糕中,奶油特別多的60度,就叫一個Tranche。糖多的60度,又是一個Tranche。每個買蛋糕的人,可以挑他喜歡的地 方。這就是CMO。用一樣的材料,做出不均質的
5、證券。,8,CMO (分為A,B,C,Z 分券CMO),譬如CMO發行過程中,可以將一個Mortgage pool分化成不同到期年限的證券。有的到期年限短,靠的是將房貸者付款,優先給予這個Tranche的投資人。等他們都領到足額,再輪到下一個順位的 Tranche。 這個過程,就很像農田灌溉。一個Tranche就是一條田間水道。貸款者付出的錢,就是灌溉用水。最靠近灌溉大渠的田間水道,會第一個完 全被水注滿,接下來才換下一個水道。不同的到期年限,也有不同的對應利率。,9,Stripped mortgage-backed securities,第三種MBS類別,則是Stripped mortgag
6、e-backed securities。這種證券,是把Mortgage pool整體所形成的金流分開成幾條支流。 譬如整體來說,年息4%的一個Mortgage pool,可以分成一個6%和一個2%的金流。或者,把貸款者付出的利息和本金分開,形成Interest only(IO)或Principal only(PO)證券。,10,Government-Related Mortgage-Backed Pass-Through Securities Outstanding ($Bn),11,Pass-through Mortgage Security,It is important to under
7、stand that with a pass-through the investor bears all the prepayment risk and the pool organizer has no prepayment risk. GNMA pass-through securities are often sold as guaranteed because of the government backing but investors should understand that the rate of return on the pass-through is not guar
8、anteed and can vary widely with different prepayment patterns.,12,Cash Flow Analysis of GNMA Pools,Each monthly cash flow has: 1. Interest payment on outstanding principal 2. Scheduled amortization of principal 3. Mortgage principal prepayments GNMA investors face substantial cash flow uncertainty P
9、repayment risk / interest rate risk Macaulay Duration?,13,Prepayment Risk,Prepayment risk can be illustrated with a simple example. If an investor holding a relatively high interest rate pass-through it will be priced above par. The investor is willing to pay a premium above par because it pays a hi
10、gh level of interest relative to current rates. If the mortgages are prepaid, the investor will receive the par amount but they will have paid a premium over par that will be lost because the investor will be cashed out at par.,14,提前清償模型 (prepayment model),15,提前還本與報酬率,影響提前還本的因素 1 、利差 貸款本身的利率與現行市場的房貸
11、利率 之差。 2 、利率行進路線 路徑一:14% 15% 8% 路徑二: 8% 15% 8%,16,提前還本與報酬率,3、利率水準 (1)低利率水準使貸款負擔減少,促進換屋 (2)低利率水準使經濟景氣熱絡,因而增加 所得、換屋 (3)景氣繁榮使換工作的人增加,造成遷移 的人與換屋的人同時增加,17,提前還本與報酬率,4 、季節性因素(Seasonal Factor) 冬天氣候嚴寒,搬家人數低於夏天,提 前還本機會低於夏天。 5 、貸款方式 不同貸款有不同的提前還本速度。如 GNMA貸款群組的貸款提前還本速度較 FHLMC與FNMA的貸款群組慢。,18,提前還本與報酬率,提前還本速度的表達法 1
12、 、平均到期法 2 、固定比率法(Constant Prepayment Rate, CPR) 3 、FHA 法 4 、PSA (Public Securities Association)法,19,20,21,22,提前還本與報酬率,PSA 法 假設 (1)在前30個月裡,第t 個月的提前還本年 率為(t / 30) 6%。 (2)從第31個月起,每個月的提前還本年率 為6%。 每月提前還本率(SMM) SMM = 1 - (1 - CPR)1/12 CPR 每年固定的提前還本年率,23,提前還本與報酬率,例子說明 第10 個月的提前還本年率為 (10/30) 6% = 0.02 SMM =
13、 1 - (1 - 0.02)1/12= 0.0017 第40 個月的提前還本年率為6% SMM = 1 - (1 - 0.06)1/12= 0.005143,24,A pool of mortgages is said to have 100% PSA if its CPR starts at 0 and increases by 0.2% each month until it reaches 6% in month 30. It is a constant 6% after that. Other prepayment scenarios can be specified as mult
14、iples of 100% PSA.,25,Note that PSA indicates prepayment rates. It assumes a constant rate after 30 months, but actual cash flows due to prepayment decline over time as outstanding principal is diminished. This is illustrated in Exhibit 2.,26,27,Cash flows of servicing fees, principal and interest r
15、ate illustrated for a mortgage pass-through at PSAs 50%, 100% and 150%. Collateral is 30-year fixed-rate mortgages paying an average mortgage rate of 9.5%. Service fees are 0.5%.,28,29,PSA Mortgage Prepayment Model,Prepayment rate Public Securities Association (PSA) Seasoned versus unseasoned mortga
16、ges Conditional prepayment rates (CPRs) Single monthly mortality (SMM) SMM = 1 - (1 - CPR)1/12 Average life Deviations from 100 PSA benchmark are stated as percent of benchmark (50 PSA),30,31,32,33,34,提前還本與報酬率,提前還本速度與報酬率 例子說明,35,36,提前還本與報酬率,第一欄:月份(t) 共計360 個月 第二欄:每月本金餘額(MB) 上個月月初本金餘額 上個月總 還本金額 第三欄:每
17、月提前還本率(SMM) 80 PSA 設算,37,提前還本與報酬率,第四欄: 每月應付貸款本息(MP) i: 群組之平均貸款利率 n :貸款月數( 本例為360) MB貸款餘額 MP每月貸款本息,38,提前還本與報酬率,第五欄: 應付本金(SP) SPt = MPt - It 第六欄: 應付利息(I) It = MBt-1 i 第七欄: 每月提前還本(PP) PPt = (MBt-1 - SPt) SMMt,39,提前還本與報酬率,第八欄: 服務費(S) St = MBt-1服務費率 服務費率: 每年0.005 或每月0. 0004167 第九欄: 當月現金淨流入(CF) CFt = MPt
18、+ PPt - St 第十欄: 現金流量淨現值(DCF) 將第九欄以市場要求報酬率折現 群組市價: 將每月淨現值相加,40,Prepayment formulas,41,提前還本與報酬率,42,*Bond equivalent yeild (%),Yield-to-Maturity for 8 percent, 30-year MBS*,43,提前還本與報酬率,44,房貸轉付證券的平均壽命,平均存續期間(Duration) D:平均存續期間 Ct債券在第t 期帶來的現金流量( 本金與利息) i: 該債券的折現率( 應反映風險) T: 貸款年限,45,房貸轉付證券的平均壽命,加權平均壽命(Wei
19、ghted Average Life,WAL) Pt:債券在第t 期所回收的本金,46,房貸轉付證券的平均壽命,例子說明 假設某債券總本金為400 元,年利率為6%,4 年間每年歸還本金100 元。,47,房貸轉付證券的平均壽命,平均存續期間 加權平均壽命,48,房貸轉付證券的平均壽命,49,房貸轉付證券的平均壽命,50,房貸轉付證券、相關產品與其後之發展,美國房貸次級市場通路,51,房貸轉付證券、相關產品與其後之發展,貸款零售市場 所交易的產品是未經過組群的房貸。其存在理由為 1 、可以協助應付強制性合約 2 、貸款零售市場可以提供金融機構一個調 節資產負債表的場所 3 、貸款零售市場提供一
20、個非標準房貸的交 易場所,52,房貸轉付證券、相關產品與其後之發展,房貸相關債券(mortgage-Backed Bonds) 由中介機構得到不動產抵押貸款後,以這些貸款為擔保品而發行的債券,為中介機構之債務。其特色為 1、持有人持有中介機構所發行的公司債,而中介 機構保有不動產貸款。與房貸轉付證券持有人 擁有不動產貸款所有權不同。,53,房貸轉付證券、相關產品與其後之發展,2、沒有提前還本之困擾、按時領取利息 3、超額擔保(Over Collateralization)問題 4、投資人需注意是否有具公信力的信託業 者(Trustee)負責擔保品。,房貸證券之二: 擔保房貸憑證 (Collat
21、eralized Mortgage Obligations, CMO),55,簡介,擔保房貸憑證(Collateralized Mortgage Obligations, CMO) CMO是由FHLMC於1983年首創,為降低提前還本風險設計。其能成功的關鍵在於它能發行多組期限不同的債券,使長短期債券投資人視其需要各取所需。如此,不同期限之投資可以分開,使投資人能有更明確的投資方向。,56,簡介,CMO並未將提前還本風險完全化解,而只是將提前還本重分配。 由於CMO將債券發行分為多組,其現金流量經過精心安排,並不符合被動原則,因此不被美國稅務局接受讓與信託,亦無法以轉付證券型態發行證券,並取得
22、信託免稅之待遇。 1986年通過不動產抵押貸款投資管道(REMIC)法案,自此以後,REMIC提供發行CMO法律架構。,57,簡介,58,CMO的基本特色,例子說明,59,CMO的基本特色,當房貸群組收到本息並扣除手續費後,即配發利息給A、B、C三組,但整組房貸的還本都先撥給A組。Z組雖有10的利息可領,但都先撥給A組,Z組的應收利息則以每月複利累計滾入本金。 當A組清償完畢之後,B組接手領取整個貸款群組的本金收入,以及Z組的應計利息。B組清償完畢之後,C組接手領取本金收入及Z組利息。 當A、B、C三組皆被清償後,Z組才開始領取金與利息。,60,CMO的基本特色,61,CMO的基本特色,62,
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