景气回升估值偏低汽车行业2006年中期投资策略.ppt
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1、景气回升 估值偏低 汽车行业2006年中期投资策略,招商证券研究发展中心 林钟斌 二零零六年六月,乘用车市场回暖带动汽车行业销量大幅增长。产品降价幅度缩窄,加之钢铁均价下降,毛利率逐渐上升,行业利润在05年一季度达到最低谷后逐渐回升,近期有加速上升迹象。 商用车行业竞争格局稳定,企业强弱分明,产品出口突飞猛进,优势企业业绩有望持续快速增长,预计06年利润增速约30%。 乘用车虽然市场竞争异常激烈,但继02年井喷后,需求进入第二轮快速增长期。重点关注市场份额和毛利率将上升的公司。,核心观点:景气回升 估值偏低,随着整车的复苏,零部件行业效益好转。在汽车产业价值链条中,技术含量较高的零部件企业产品
2、附加值高于整车。体现为毛利率、净资产收益率等指标明显优于后者。重点推荐福耀玻璃。 汽车重点上市公司06年动态市盈率10-12倍,无论与历史相比还是与国外相比,估值偏低。在行业景气回升中,可给予15倍市盈率,优势企业价值低估25%左右。给予汽车行业推荐评级。,核心观点:景气回升 估值偏低,销量增速超出预期。1-4月份,汽车销量同比增长35%,其中乘用车增长50%,商用车增长5%。 轿车为拉动行业增长的主要力量,1-4月份轿车销售120万辆,占行业销量的一半,同比增长61%。,汽车行业景气度回升,汽车月度销量(辆),轿车月度销量(辆),数据来源:中国汽车工业协会,06年一季度,汽车行业销售收入同比
3、增长34%,同步于销量增长。 一季度,毛利率从去年同期的14.1%上升至15.2%,加上05年基数较小,行业利润总额同比增长83%。,汽车行业利润水平抬升,我国汽车行业月度销售收入(亿元),我国汽车行业月度利润总额(亿元),数据来源:中国汽车工业协会,利润率(利润总额/销售收入)在04年底、05年初达到最低的2.75%后逐渐上升至目前的5%左右。主要原因是产品降价幅度缩小和钢铁降价导致成本下降。,利润率逐渐上升,我国汽车行业月度利润率(01年12月-06年3月),数据来源:中国汽车工业协会,轿车降价幅度从04年下半年的10%-12%减小至目前的5%左右。 虽然近期钢铁价格回升,但估计06年主要
4、板材均价比05年下跌10%左右。,产品降价幅度缩小 成本压力有所减轻,三大车型出厂价月度物价指数(上年同月基数为100),冷扎板、热扎板价格(元/吨),数据来源:中国经济统计快报,数据来源:招商证券,钢价变动对各车型毛利率影响,钢价变动对各车型毛利率变动影响从大到小依次为:轻 卡、大中客、中重卡、轻客和轿车。,净资产收益率有望扭转下滑势头,利润率,03年汽车行业景气度上升阶段,重点汽车上市公司的平均动态市盈率约17倍。目前国外(包括香港)汽车股的平均动态市盈率约14倍。 目前我国重点公司的动态市盈率约10-12倍,估值偏低。在景气上升阶段,可给予15倍市盈率。,汽车股估值偏低,汽车行业重点公司
5、历史市盈率,数据来源:招商证券,国外汽车公司估值水平(一),国外汽车公司估值水平(二),数据来源:彭博资讯、招商证券,商用车行业竞争格局清晰,优势企业浮出水面,商用车各子行业前5市场集中度,数据来源:中国汽车工业协会、招商证券,商用车出口呈现快速增长态势,2005年我国汽车出口情况表,2005年我国汽车进口情况表,汽车出口增速加快,进口减缓,05年出口量首超进口量。 出口量超出进口量最多的两个车型:载货车和大中型客车。与国外同档次产品相比,成本优势明显 出口订单对宇通、金龙、重汽等公司的业绩增长起举足轻重作用。江铃、江淮、东风等企业出口也已取得突破性进展。,数据来源:中国汽车工业协会,我国商用
6、车成本优势明显,宇通客车成本结构和原材料结构,以大客企业为例,宇通客车人工成本占总成本4%左右(约1万元/辆),发达国家占13%左右(约17万元/辆)。 受规模限制,国外大客企业底盘成本远高于国内,平均约18万美元/辆。宇通客车底盘成本约12万人民币/辆。 我国大型客车性价比显著优于发达国家产品,在第三世界国家市场需求潜力巨大。,数据来源:招商证券,行业需求平稳增长,优势企业增速超行业平均,历年大中型客车行业销量增长,重型卡车月度销量,商用车需求量有望保持略高于GDP的增长。 优势企业借助品牌和品质优势,加上出口的锦上添花,销量增速领先同行。 销量明显领先同行的优势企业包括宇通客车、金龙汽车、
7、中国重汽、江铃汽车、江淮汽车等。,数据来源:中国汽车工业协会、招商证券,商用车优势企业盈利能力明显优于同行,2005年商用车优势企业主要财务指标,数据来源:招商证券,轿车需求迎来第二次“井喷”?,我国轿车历年销量,1-4月份,轿车销量达到120万辆,同比增长61%。按现在 的销售势头,全年销量很可能超过360万辆,增长30%。 迎来02年、03年后的第二个快速期。,数据来源:中国汽车工业协会,油价上涨抑制汽车需求,成品油涨价对各车型使用成本影响,油价上涨抑制汽车需求,对运营用途的商用车使用成本影响大于乘用车,但可以通过提高运费、票价或政策补贴等方法转移成本。乘用车中的SUV受冲击大。轿车中小排
8、量产品市场份额逐渐上升的趋势确定。,小排量轿车份额提升是大势所趋,轿车各档排量市场份额变化,1.6(含)-2.0L排量轿车对油价上涨最敏感,其市场份额逐渐下降。 2.0L以上和1.6L以下市场份额上升。前者公车比例较高,对油价敏感度低。后者份额提升是大势所趋。 长安汽车和一汽夏利将得益于小排量轿车的旺销。,数据来源:中国汽车工业协会,关注市场份额和毛利率将提升的轿车公司,2001年我国轿车厂家市场份额,2005年我国轿车厂家市场份额,长安汽车、一汽夏利下属的长安福特和一汽丰田随着新 产品集中投放,市场份额将迅速扩大。,数据来源:中国汽车工业协会,国内轿车企业利润率已接近国际水平,2005年我国
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