投资学第9章.ppt
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1、投资学 第9章,证券市场与交易机制,投资学 第9章,2,市场微观结构,定义:市场微观结构(Market Microstructure)是证券交易价格形成与发现的过程与运作机制(Ohara,1995)。 区别于传统的微观经济学 市场微观结构研究对象 技术、规则、信息、市场参与者和金融工具 1990年代以来,对金融市场学的研究逐渐深入到市场内部运行机制上,通过微观结构“显微”研究市场内部。,投资学 第9章,3,9.1 交易市场与机构,投资学 第9章,4,9.1.1 一级市场:证券的发行,公募和私募 公开募集(Public placement) 公开发行(public offering) 发行人向非
2、特定的社会公众发行,任何人都可以购买。故考虑到公共利益,政府介入公募的管理。 特点:面广、条件严格,批准后才能发行,发行后还要向社会公告;筹资数额大,筹资成本较低(为什么?) 注意:只有公开发行的证券才能上市?,投资学 第9章,5,私募(Private placement) 面向少数的、特定的投资者定向募集,因为对象的特点,发行量少,管理相对简单,不能上市。 国有企业的内部职工股,就是定向募集,最终上市,对普通股民来说非常的不公平。公司法现在已经取消了定向募集股份公司的规定。,投资学 第9章,6,直接发行和间接发行 直销(Direct placement ):发行人自己向投资者发售证券。 如以
3、网络直销、以股代息 、股票分割、送配股等 注:中国上市公司的配股名为股东送股,实则圈钱。,投资学 第9章,7,间接发行(Indirect placement ) 代销:承销商不承担任何销售风险,其收益是佣金 。适用于信誉好的知名企业,节约销售成本。 包销: 销售商将所有证券自己先买下,一次性付款给发行者,所有的风险由销售商承担 助销:代销+包销:卖不完的部分自己包下 中国证券法: 应保证发行给认购者,销售商不得使用包销方式。,投资学 第9章,8,9.1.2 证券交易:二级市场,投资学 第9章,9,9.1.2.1 第一市场交易所,固定场所、人员和设施、制度健全、门槛高,是真正意义上的场内交易市场
4、。但本身不参与交易。 公平:只有有会员资格的经纪人才能从事交易和竞价 公开:发行者及时的信息披露,从多不从少,从早不从迟。 组织严密:交易所对交易的担保,只有公开上市的股票才能在交易所交易。 注意:场内和场外的划分,不是以地点来说的。,投资学 第9章,10,交易所的组织模式,会员制交易所 定义:由若干证券公司及企业自愿组成,不以盈利为目的,实行自律型管理的法人组织(不是企业)。 其法律地位相当于一般的社会团体。会员大会是证券交易所的最高权力机构。大会有权选举和罢免会员、理事。 费用由会员共同承担 中国的上海和深圳就是会员制交易所,投资学 第9章,11,优点: (1)不以盈利为目的,交易费用低;
5、 (2)不会滋长过度投机; (3)证交所得到政府的支持,没有破产倒闭的可能。 缺点: (1)缺乏第三方担保责任。投资者在交易中的合法利益可能得不到应有的保障。,投资学 第9章,12,(2)会员制交易所的参加者主要是券商,管理者同时亦是交易的参加者。这不利于市场的规范管理,有悖于投资的公平原则。 (3)没有履行会员手续(类似股份)的券商是不能进入证交所的。容易造成垄断,不利于公平的竞争,服务质量差。,投资学 第9章,13,会员与席位,只有具有会员资格的才能进场交易,会员取得交易席位。 交易席位(Seat):赋予券商在交易所执行交易程序的权力。 有形:原指证券交易所大厅的席位,内有通讯设施。 无形
6、:交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的通讯端口。 席位是有价值的资产!不能撤销,可以转让和租借,临时会员向正式会员租用席位 纽交所:1878:$4,000,1998:$2,000,000,投资学 第9章,14,公司制交易所 公司制交易所由商业银行、证券公司、投资信托机构及各类工商企业等共同出资入股建立起来的,是以盈利为目的的公司法人。西方发达国家和中国香港都是公司制。 1990年代以后,公司制为全球主要证券交易所采用,交易所的所有权与交易权分离,会员有权利在交易所交易,但可以不拥有交易所的所有权 未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的经营决策与管理 注意:公司制交易所也有会员,但会员可以不
7、拥有股份!,投资学 第9章,15,优点: 第三方担保:因证交所成员违约而使投资者遭受损失,证交所将予以赔偿,为此,证交所设立赔偿基金。 独立管理:券商或股东不得担任证交所高级行政管理人员,即证交所的交易者、中介商与管理者相分离,确保证交所保持不偏袒任何一方。 服务优质:证交所为了盈利不得不尽力为投资者提供良好的服务,从而形成较好的信誉、完善的硬件设施和软件服务。,投资学 第9章,16,缺点 因受利益驱使,交易越多越好,滋长过度投机 不排除交易所公司本身倒闭的可能 。交易所是一个有限责任的企业。 未来的改进交易所公司上市 为增强和抵御风险的能力,扩大经营实力,从市场角度激活证券交易所的管理职能,
8、如纽约证交所现在正在积极准备此项工作。,证券交易所的参与人(美国),佣金经纪商(Commission broker):证券公司的场内代表,仅办理本公司委托业务。,参与人,大厅经纪商(Floor broker):除办理本证券公司的业务外,还可以成为佣金经纪商的经纪商,自营商(Registered trader):不办理委托业务,不经过佣金经纪商直接交易。,零股交易商(Odd-lot dealer):零星股票(少于标准手数)的交易,特定经纪商(Specialist):维持交易,是造市者(Market-maker)每一个股票只有一个特定经纪商。,投资学 第9章,18,投资学 第9章,19,中国证券交
9、易所制度,法人会员制,不吸收个人会员 只有作为经纪商的、或自营经纪商才能从事证券业务,自营商不得从事经纪业务 经纪商:证券公司 自营经纪商:主要是各类信托投资公司及证监会会同有关部门认定的其他可经营证券的金融机构。 证券交易所管理办法规定: 提供交易场所和设施 制定交易规则 对会员监督,对上市公司监管 设立证券登记结算机构,投资学 第9章,20,9.1.2.2 第二市场:场外交易市场(OTC,Over-the-counter),店头市场,场外意指不受交易所有关规则的限制,其特点是: 非集中:分散的、无固定交易场所的抽象市场或无形市场,它是由许多各自独立经营的证券公司与投资者采用信息网络分别进行
10、交易,没有统一的交易时间,甚至无统一的交易规则。 开放式:任何投资者都可以进入,没有会员限制,门槛低。,投资学 第9章,21,证券的种类多 上市和没有上市的证券都可以交易。 美国:场内交易市场2000多种证券,而纳斯达克市场有7000多种。 议价方式不同 经纪人同时挂出卖价(Bid price)和买价( Ask price),具有买卖价差(Bid-ask spread) 场外交易一般由做市商作为交易中介。 买卖价差(Bid-ask spread)是做市商的收益,投资学 第9章,22,世界第一大场外交易市场NASDAQ,NASDAQ(National Association of Securit
11、ies Dealers Automated Quotation System,全国证券商协会自动报价系统) 1971年开始运作,它是一个典型的无形市场,通过计算机网络将交易双方、经纪商、做市商和证券监管机构连为一体,是目前世界上最大的电子化交易市场。 NASDAQ积极支持了美国高科技企业上市,解决中小企业融资困难的问题。,投资学 第9章,23,9.1.2.3 第三市场,已经在交易所内上市的证券在场外的交易市场 目的:节约佣金(场外不适用场内的规则) 特点:大宗交易(Block trading),数量集中满足机构投资者降低成本的要求,并形成与第一市场的竞争。 注:1975年以前美国对所有的交易者
12、要求付出固定比率的佣金,75年后固定佣金取消该市场不再具有吸引力。,投资学 第9章,24,9.1.2.4 第四市场,没有经纪人(通过计算机网络)的场外交易市场 进一步降低成本,成交迅速,而且由于没有中介商,保密隐蔽性好 注意:第三市场和第四市场也是OTC的一部分。 启示:证券市场之间竞争的福利效应?,投资学 第9章,25,9.2 交易制度,1、做市商制度(报价驱动交易机制) 证券交易的买卖价格均由做市商给出,证券买卖双方并不直接成交 Market maker:通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。 做市商市场竞价特征 价格由做市商报价形成,投资者在看到做市商报价后才下订单!做市商在看到订
13、单前报出卖价(Bid price)和买价( Ask price)。,投资学 第9章,26,2、竞价交易制度(指令驱动) 证券买卖双方的订单直接进入交易市场,在市场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原则进行撮合 价格形成取决于交易者的指令! 集合竞价和连续竞价 集合竞价(间断性竞价):买卖订单不是在收到之后立即予以撮合,而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来,到一定时刻再进行撮合。 连续竞价:在交易日的各个时点连续不断地进行,只要存在两个匹配的订单,交易就会发生。,投资学 第9章,27,亚洲国家:指令驱动电子竞价交易,一般均结合集合竞价和连续竞价 以集合竞价决定开盘价格,然后采用连续竞价
14、一直到收市。如中国 混合交易机制 兼具两类基本交易制度的机制 纽约证交所采取了加入特定经纪商(Specialist)的竞价机制(指令驱动) 伦敦证交所部分股票由做市商交易,部分股票由电子竞价交易,投资学 第9章,28,世界主要证券市场的交易机制,投资学 第9章,29,NASDAQ Vs. NYSE,投资学 第9章,30,9.2.1 做市商市场,优点 成交及时性 价格稳定性:做市商有责任平逆价格 若价格涨跌超过一定限度要受到处罚 纠正买卖不均衡的现象:存货机制 抑制股价操纵 做市商对某种股票持仓坐市,使股价操纵者有所顾虑,担心做市商抛压,投资学 第9章,31,9.2.1 做市商市场,缺点 缺乏透
15、明度:买卖盘集中在做市商手中 交易成本高 监管成本增加:做市商可能利用市场特权 做市商经纪角色与做市功能的冲突 做市商之间共谋 做市商市场的价格决定和流动性是通过做市商之间的竞争实现的。,投资学 第9章,32,9.2.2 指令驱动市场,优点 透明度高 信息传递快 运行费用低 缺点 难以处理大宗交易(Block Trading) 不活跃股票成交持续萎缩 价格波动剧烈 容易被操纵:没有设计价格维护机制,仍由指令带动价格变化,9.2.3 指令驱动市场的交易过程,投资学 第9章,34,9.2.3.1 开户,开户:投资者在证券经纪商处开立证券交易账户。经纪商只是代办手续。 交易所并不直接面对投资者办理证
16、券交易 账户类型 证券账户:投资者的证券存折,由证券登记机构为投资者设立 投资者开立账户,即意味着委托该机构办理登记、清算和交割 资金账户:现金帐户、保证金(垫金)帐户等,由经纪商代为转存银行,投资学 第9章,35,9.2.3.2 委 托,含义:向经纪商下达买卖指令(Order)。经纪商立即传达给派驻在交易所内的代表(代理)。 委托内容:证券名称、买卖数量、指令类型(出价方式与价格幅度)、委托有效期等 指令类型:市价、限价、止损、止损限价,指令类型,限价委托(Limit order):设置买价的上限,卖价的下限,止损指令(Stop loss order ):证券买(卖)方当市价上升(下降)到触
17、发价格以上(以下)时转化为市价指令。,市价指令(Market order):根据市场价格买入和卖出,成交速度最快 。,止损限价(Stop-limit order )指令:指证券买(卖)方当市价上升(下降)到指定价格以上(以下)转化为限价指令,投资学 第9章,37,止损指令 某投资者以前以50元/股买进某股票,该股票目前的市价为80元/股,该投资者设立卖出止损订单,触发价格为77元。 一旦价格低于77元,则立即卖出(止损指令变为市价指令) 问题:成交价格多少?77元、77.5元、76.5元 特点:卖出(买进)止损订单的触发价格必须低(高)于目前的市场水平。 上例中,如果价格从80元一路攀升,则不
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