期货与期权.ppt
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1、期货与期权,财务管理系 王荣誉 W,期货与期权,John C., Hull:Options, Futures, and other Derivatives third Edith, Prentice-Hall, 1997 期权、期货和其他衍生产品,张陶伟译,华夏出版社,2000 Introduction to Futures and Options Markets, Third Edition, John C. Hull, Prentice-Hall, 1998, 1995, 1991。 期货期权入门,张陶伟,中国人民大学出版社,2000。 软件:DerivaGem, ftp:/ http:/
2、www.mgmt.utoronto.ca/hull E-mail:hullmgmt.utoronto.ca加拿大多伦多大学,期货与期权,第1章 绪论 第2章 期货市场及交易 第3章 远期和期货价格 第4章 利率期货 第5章 互换 第6章 期权市场 第7章 股票期权价格的性质 第8章 期权的交易策略 第9章 二叉树模型 第10章 股票价格的行为模式 第11章 Black-Scholes模型分析 第12章 股票指数期权、货币期权和期货期权 第13章 衍生证券定价的一般方法 第14章 市场风险的管理,第1章 绪论,定义:衍生产品(derivative security)、衍生证券、衍生工具、或有债权
3、(contingent claims)、或有求偿权,是一种金融工具(financial instrument),其价值依附于其他的基础资产(underlying)。 1994年5月14日经济学家的“瑕不掩瑜”的定义:衍生工具是给予交易对手的一方在未来的某个时间点对某种基础资产(或者对某项基础资产的现金值)拥有一定债权和相应义务的合约。合约须载明一定金额的货币、债券或实物,亦或相应的支付条款及市场指数。它可能是买卖双方义务对等,或是提供给一方履行与否的权利;可能是为资产和负债提供相应的转换;也可能是多种因素的复合。一些衍生工具可以相互转换。从合约产生的那一天起,衍生工具的价格在某种程度上将依据于
4、基础资产价格的变动而变动。 基础工具(underlying instrument):利率或债券工具的价格;外汇汇率;股票价格或股票指数;商品期货价格。,数理金融学,假设条件 投资者是理性的 资本市场是有效的 投资者厌恶风险 无套利均衡理论 组合分解技术,无套利均衡理论,金融研究的一项核心内容是对金融市场中的某项“头寸”(头寸指对某种金融资产的持有或短缺)进行估值和定价。 分析的基本方法是将这项头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来,构筑起一个在市场均衡时不能产生不承受风险的利润的组合头寸,由此测算出该项头寸在市场均衡时的价值即均衡价格。,公司A和公司B:资产性质完全相同,EBIT=1000万元
5、/年 公司A:全权益,100万股,股票预期收益率=10% 公司B:负债4000万元,利率8%,市场利率8%,权益60万股,无套利均衡理论,用另一组证券来“复制(replicate)某项或某一组证券。 1.在未来任何情况下,二者的现金流特性都应该相同。 2.构筑套利的复制证券的工作至少在理论上是可以在市场中实现的,因此需要一定的市场条件(如容许卖空)。,组合分解技术,利用基本的金融工具(包括基本的原生工具如债券和股票,也包括基本的衍生工具如远期协议、期货、期权、互换等)来组成具有特定流动性和收益/风险特性的金融产品,也可以通过“剥离”,把原来捆绑在一起的金融/财务风险进行分解,更可以在分解后加以
6、重新组合,从而为收益/风险在市场的流动转移和重新配置提供强有力的手段。 可转换债券:债券、看涨期权 资产证券化,远期合约(forward contract),远期合约是一个在确定的将来时刻按确定的价格购买或出售某项资产的协议。 多头(long position):远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格购买标的资产。 空头(short position):远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格出售标的资产。 远期价格(forward price):使远期合约价值为零的交割价格。签署远期合约时刻该合约价值为零。,中国工商银行人民币即期外汇牌价 日期: 2004年8月3日 星
7、期二 单位:人民币/100外币,中国工商银行人民币远期外汇牌价 日期: 2004年8月3日 星期二 单位:人民币/100外币,即期外汇牌价 日期: 2004年8月23日 星期一 单位:人民币/100外币,远期合约的损益(payoff),多头头寸:ST-K,0,K,ST,损益,空头头寸:K-ST,ST,K,损益,期货合约(futures contract),期货合约是两个对手之间签定的一个在确定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。 标准化的远期合约 最大的期货交易所:芝加哥交易所(Chicago Board of Trade, CBOT)和芝加哥商品交易所(Chicago Merca
8、ntile Exchange, CME),远期合约与期货合约之间的比较,期权(option),看涨期权、买入期权、择购权(call option):持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格购买标的资产。 看跌期权、卖出期权、择售权(put option):持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格出售标的资产。 执行价格、敲定价格(exercise price or strike price):期权合约中的价格 到期日、执行日、期满日(expiration date, exercise date, maturity):合约中的日期 美式期权(American options):可在期权有效期内任
9、何时候执行 欧式期权(European options):只能在到期日执行,期权头寸,多头:购买期权合约的一方 空头:出售或承约(written)期权合约的一方 四种基本的期权头寸 看涨期权的多头 看跌期权的多头 看涨期权的空头 看跌期权的空头,期权损益,看涨期权多头:max(STX,0),损益,X,ST,看涨期权空头:min(X ST,0),损益,X,ST,期权损益,看跌期权多头:max(X ST,0),损益,K,ST,ST,损益,看跌期权空头:min(STX,0),互换(swap),互换是指交易双方达成协议,约定在未来某时以事先规定的方法交换两笔货币或资产的金融交易。,互换交易策略,固定利
10、率市场,甲 公司,乙 公司,浮动利率市场,互换交易商,9.00%,8.90%,LIBOR,9.10%,LIBOR+1.10%,LIBOR,甲公司 流入: 8.90% 流出:9.00%+LIBO 净现金流:LIBOR+0.10%,乙公司 流入: LIBOR 流出: 9.10%+(LIBOR+ 1.10%) 净现金流: 10.20%,互换交易商 流入: 9.10% +LIBOR 流出:8.90%+LIBOR 净现金流:0.20%,其他衍生产品,大众型或标准化衍生证券:期权 新型期权(exotic option or exotics)。 百慕大期权:在有效期的某些特定天数之内执行。 回顾期权:持有者
11、能在到期日之前选择一个最好、最有利的价格作为合同价格,如果是回顾买权,那就是基础资产出现过的最低价,如果是回顾卖权,则是出现过的最高价。当然,这种期权的期权费往往较高。 平均期权(亚式期权):平均期权中平均的,可以是将合同价格就设定为资产的平均价格,称为Average strikeoption。平均期权适合于那些具有经常性的收入或费用的避险者。,新型期权(exotic option or exotics),触发期权:可分为Knockout和Knockin两种。这种期权在执行价格之外另设一个价格,称为“栅栏”(Barrier)。当在有效期内,资产的价格“碰到”这个“栅栏”,那么,对于Knocko
12、ut期权,其权利自动消失;对于Knockin期权,则自动生效。如果有效期内基础资产价格没有“碰到”“栅栏”,那么均保持原状,Knockout期权一直有效,而Knockin期权则一直无效。对于买权,这个“栅栏”价格通常设在合同价格和资产现价之下,对于卖权则相反。这类期权往往费用较低。 彩虹期权又称为利差期权,这种期权的到期支付额取决于两种或多种资产中的最高额与合同价格之差,或者就是为两种资产价格之差。 复合期权适合于那些风险敞口尚不明确的避险者,可以称为或有风险的规避。这种期权将期权本身作为一种基础资产进行买卖。有以下四种组合:买权的买权,买权的卖权,卖权的买权和卖权的卖权。,组合分解技术,可口
13、可乐公司1985年11月发行1亿美元A债券,1992年到期、利率为97/8%,附带10万份可以购1亿美元B债券的认购证。在1992年11月1日或之前,一张认购证可以100%的本金价格加上已产生的利息在规定的日期购买1000美元本金的B债券。B债券,1992年到期、利率为97/8%。在1989年11月25日或之前可用一份A债券换取一份B债券,但在此日期之后,必须支付1000美元加上已产生的利息才能获得一份B债券。 标准石油公司的债券发行(Standard Oils Bond Issue) :1986年标准石油公司发行不付利息的债券。到期日支付面值$1,000之外,附加以债券到期日石油价格为基础的
14、额外金额。该金额等于170乘以到期日每桶石油价格超过25的差额,但所支付额外金额的上限为$2,550。,标准石油公司的债券发行,收入,1000,3550,25,40,Call long,Call short,组合分解技术,指数化外汇期权票据(ICONs, index currency option notes): 1985年银行家信托公司开发ICONs,在债券到期日持有者收到的金额随某一外汇汇率的变化而变化。规定了两种外汇汇率X1和X2,且X1X2。若到期日外汇汇率高于X1 ,持有者收到全部面值。若到期日外汇汇率低于X2 ,持有者收入为零。若汇率在X1和X2之间,持有者收到全部面值的一部分。
15、范围远期合约(range forward contracts or flexible forwards):若90天的远期价格为每英镑$1.6056。例设选取的区间是从每英镑$1.5700到$1.6400。在到期日,如果即期汇率低于每英镑$1.5700 ,所设计的范围远期合约将确保公司按每英镑$1.5700价格支付;如果即期汇率在$1.5700和$1.6400之间,公司按当时的即期汇率支付;如果即期汇率高于$1.6400 ,公司按$1.6400支付。,指数化外汇期权票据,84.5,169,1000,0,¥/$,Call long,Call short,范围远期合约,成本,1.57,1.64,1.
16、57,1.64,put short,Call long,$/,美国公司需要英镑,即以美元买入英镑,多头以1.57 $/的价格出售英镑,多头以1.64 $/的价格购买英镑,按市场汇率购买英镑,范围远期合约,损益,1.57,1.64,put short,Call long,$/,多头以1.57 $/的价格出售英镑,多头以1.64 $/的价格购买英镑,交易者类型,套期保值者(hedger):目的在于减少已经面临的风险。 投机者(speculator):持有某个头寸,承担风险以获得高收益。 套利者(arbitrageurs):瞬态进入两个或多个市场的交易,以锁定一个无风险的收益。,衍生工具的特点,实际
17、价值远远小于票面额:郑州商品交易所优质强筋小麦期货合约,交易单位10吨/手,交易保证金合约价值的5,WS505,2004年8月3日开盘价1960元/吨。 杠杆效应显著 定价具有比较性,衍生工具的作用,保值手段 纺织品进出口公司向美国出口一批服装,合同价100万美元,成本800万人民币,收到货物3个月后付款。8月3日外汇牌价821.49元/100美元,3个月外汇远期价824.96元/100美元。,熊市中电铜生产商的保值交易,某铜业公司在98年初根据资料分析,担心铜价会有较大幅度的下跌。于是该公司决定按每月4000吨的计划销售量,对其产品-电铜进行套期保值交易。 该公司在期货市场上分别以17450
18、元/吨,17650元/吨,17850元/吨,18050元/吨,18250元/吨的价格卖出5,6,7,8,9月份期货合约各4000吨。并且该公司将当时的现货价格为17200元/吨作为其目标销售价。 在进入二季度后,现货铜价果然跌至16500元/吨,该公司按预定的交易策略,从4月1日起,对应其每周的实际销售销售量对5月份期货合约进行买入平仓。,到4月末的套期保值交易结果,衍生工具的作用,投机手段 郑州商品交易所11月份优质强筋小麦期货合约,投资者预期小麦价格会上涨,8月3日以1960元的价格买入10手。,衍生工具的作用,套利手段 跨期套利,又称同类商品套利,是指在买进某一交割月份衍生工具合约的同时
19、,卖出另一交割月份的同类合约。分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利。 跨市场套利,是指在某个交易所买入或卖出某一交割月份的某种衍生工具合约的同时,在另一个交易所卖出或买入同一交割月份的同种合约,然后在时机有利时分别在两个交易所对冲在手合约,以获取利润。 跨商品套利,是指利用两种不同的但相互关联的商品之间的衍生工具合约价格差异进行套利交易,即买入某一交割月份某种商品的合约,同时卖出另一相同交割月份,相互关联的商品的合约,然后等待最佳时机进行对冲以获取利润。分为一般性套利、水平套利与垂直套利。,套利,同股不同权不同价 华能国际电力股份有限公司,8月3日开盘价 中国工商银行人民币即期外汇牌价,跨市套利,
20、上海某一代理铜产品进出口的专业贸易公司通过跨市套利来获取国内外市场价差收益.例如,2000年4月17日在LME以1650的价格买入1000吨6月合约,次日在SHFE以17500的价格卖出1000吨7月合约,此时SCFc3-MCU310.032947;到5月11日在LME以1785的价格卖出平仓,5月12日在SHFE以18200的价格买入平仓,此时SCFc3-MCU310.032293。,跨市套利,该过程历时1个月,盈亏如下: 保证金利息费用:5.7%11216505%8.285%112175005% 347 交易手续费:(16501785)1/16%8.28(1750018200)6/1000
21、0182139 费用合计:73946 每吨电铜盈亏:(17851650)8.28(1750018200)46401 总盈亏:401100040.1(万元),衍生工具的作用,存货管理工具 电缆加工企业需要原材料铜、铝,广西出产铜,但秋季广东的企业需求量大,广西的电缆加工企业在广西买不到原材料,买入期货合约到期交割。 石油化工企业等,衍生工具的作用,资产组合管理工具 中国的基金公司投资美国资本市场,可以不直接投资,与美国的基金公司进行收益互换。中国基金公司构建价值82.496亿人民币的一个投资组合,与价值1亿美元的美国一个投资组合进行收益互换。 固定利率债券投资组合与浮动利率债券投资组合的互换 货
22、币互换 股票指数期货合约、期权合约改变组合值 银行的贷款互换,衍生工具的作用,改善资信状况 一家BBB资信等级的企业,有一家大客户的资信等级为AAA,以该客户的货款作用还贷资金来源,提升企业的资信等级。 分解营业现金流 资产证券化,第2章 期货市场及交易,如果我们还没有期货,我们就不得不去发明它。Tony Freeland,谷物商人,引自商品交易手册(芝加哥交易所出版) 第一份远期合约产生于1851年3月13日。这是一份关于3,000蒲式耳的玉米,于6月以比3月13日的玉米市价每蒲式耳低一分钱的价格交割的合约。他们在一个面粉仓库楼上的房间里交易这些远期合约,这个房间是芝加哥交易所(CBOT)的
23、第一个办公所在地。 金融期货:1972年在CME,合约开始以英镑、加元、德国马克、日元和瑞士法郎进行交易,第1节 期货的概念,期货合约 :期货合约是指在交易所内达成,受一定规则约束必须执行,规定在将来某一时间和地点交收某一特定商品的一种标准化契约。 数量和数量单位的标准化 商品质量等级的标准化 交收地点的标准化 交割期的标准化 每日的价格限制 多头(long position):期货合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格购买标的资产。 空头(short position):期货合约的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格出售标的资产。,中国期货市场回顾,第一阶段,理论探索期(1988
24、年1990年) 1988年5月23日,李鹏在全国人大工作会议上指出:“加快商品体制改革,积极发展各类贸易批发市场,探索期货交易”,从而确定了在中国开展期货市场研究的课题。两个月后,李鹏对期货研究小组的研究报告作出了批示:“同意试点。但要结合中国的实际情况来制订方案。”自此,中国期货市场建设进入了酝酿期。 1990年10月12日,经国务院批准,中国郑州粮食批发市场开业。该批发市场以现货交易起步,逐渐引入期货交易机制,迈出了中国期货市场发展的第一步,标志着中国期货市场的诞生。,第二阶段,市场孕育期(1990年1992年),1991年6月10日,深圳有色金属期货交易所宣告成立,这是国内第一家以期货交
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