3月1日 太阳能行业:预计补贴削减后产品均价压力加_大_-股价涨势消退后持谨慎看法.pdf
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1、 2012 年 3 月 1 日 全球:清洁能源全球:清洁能源: 太阳能太阳能 证券研究报告 股价涨势消退后持谨慎看法;预计补贴削减后产品均价压力加大 维持谨慎看法;可预见性较低维持谨慎看法;可预见性较低 在市场风险偏好回升的背景下,更强劲的需求前景以 及价格的企稳推动太阳能股年初至今上涨 21%。尽管 库存回补可能推动短期产能利用率上升,但我们认为 推动因素偏向负面。补贴政策调整可能抑制需求,而 且现货价可能因市场供应过剩而再次下行。 2012-13 年需求增长停滞年需求增长停滞 我们预计 2012/13 年需求为 23GW/24GW,如果补贴 减少导致定价下降,则需求前景存在上行风险。在 3
2、 月份电价补贴削减 25%之后,我们估算德国商业太阳 能系统的内部股权收益率可能降至 8%。 供应优化;产品均价同比下降供应优化;产品均价同比下降 40-50% 行业仍面临供应过剩的巨大挑战。我们估算 2012 年组 件产能为 51GW,平均产能利用率接近 60%。我们最 新的全球价格预测显示,2012 年多晶硅/硅片/电池/组 件的均价分别为 27 美元/千克及 0.33/0.53/0.89 美元/ 瓦,同比下降约 40%-50%。 我们对全球研究范围内太阳能股的评级偏向卖 出,平均下行空间为 我们对全球研究范围内太阳能股的评级偏向卖 出,平均下行空间为 11% 我们不看好:(1) 在现货市
3、场业务比重过大的生产商, 因其面临利润率和市场预测风险;(2) 成本和资产负债 状况不具竞争力的落后企业。多晶硅价格下降令 Wacker 和 REC 的市场预测面临风险。我们认为 SunPower 和 SolarWorld 是同质化市场的高成本制造 商。我们还预计尚德电力疲弱的资产负债状况将影响 其股价表现。 选择性买入:建议买入保利协鑫、选择性买入:建议买入保利协鑫、 FSLR 和太阳 能设备股 和太阳 能设备股 我们认为保利协鑫和 FSLR 是长期的低成本领军企 业,拥有雄厚的财力和广阔市场。我们预计随着订单 数量企稳及复苏,评级为买入的 Meyer Burger 和 Centrother
4、m 在 2012/13 年的表现将领先市场。 评级:下调评级:下调 OCI 评级至中性,将评级至中性,将 WCH 和和 MBT 剔出强力卖出剔出强力卖出/买入名单买入名单 我们将 OCI 评级由买入下调至中性。我们将 WCH 剔 出强力卖出名单,将 MBT 剔出强力买入名单。终止覆 盖 Q-Cells 和 Roth Wacker Chemie and Meyer Burger off CL . 2012 年 2 月 29 日 OCI Company (010060.KS): Downgrade to Neutral on weak poly-si price outlook. 2012 年 2
5、 月 28 日 中国:清洁能源: 太阳能:2012 年展望:关注现金状况以及结构 性优胜者;首次覆盖中国太阳能设备企业 2011 年 12 月 18 日 未来可关注事件未来可关注事件 高盛清洁科技论坛,3 月 20 日伦敦 River Court, 120 Fleet Street Stephen Benson +44(20)7051-1438 高盛国际 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系,并且继续寻求发展这些关 系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他 重要信息,见信息披露附录,或参阅 非
6、美国附属公司聘用的分析师不是美国 FINRA 的注册/合格研究分析师。 Brian Lee, CFA (917) 343-3110 高盛集团 宋赟波宋赟波, CFA 执业证书编号执业证书编号: S1420110030001 +86(21)2401-8925 北京高华证券有限责任公司 David Lefty (212) 902-9429 高盛集团 高盛集团 全球投资研究 CompanyRatingPrice Target Price Change from old Time Frame Europe Meyer BurgerSFrBuy16.120.0-13%12m Centrotherm
7、Buy13.616.045%12m ManzNeutral26.521.011%12m Wacker ChemieSell76.450.0-6%12m Solar WorldSell3.41.6-27%12m Asia OCIWNeutral271,000253,000 -21%12m Source: DataStream, Goldman Sachs Research estimates 2012 年 3 月 1 日 全球:清洁能源: 太阳能 高盛全球投资研究 2 目录目录 投资概要 3 我们全球范围内的首选股 5 调整理由:2012 年太阳能股从低点反弹 7 下一步会如何?我们看到中短期内
8、面临更多不利因素 8 价格:供应过剩将再度压低 2012 年销售均价 9 成本:仍在下跌,但跌幅趋缓 12 装机容量:政策抑制短期需求,但我们认为长期稳健 14 与天然气发电相比,光伏发电需较长时间才能达到上网平价,但可与零售电价竞争 19 融资:资金来源逐步扩展 21 预计将出现更多的并购整合,且有更多企业退出行业 22 太阳能设备:订单可预见性仍较低 24 我们的目标价格和估值方法面临的风险 26 附录 我们预计 2012/2013 年多晶硅产能 47.5/52.5 万吨 29 信息披露附录 37 图表图表 1: 高盛全球清洁能源研究团队 高盛全球清洁能源研究团队 资料来源: 高盛研究 S
9、tephen BensonGoldman Sachs InternationalBrian Lee, CFAGoldman, Sachs Meyer Burger and Wacker Chemie off CL. 2012 年 2 月 28 日 OCI Company (010060.KS): Downgrade to Neutral on weak poly-si price outlook. 2012 年 2 月 28 日 2012 年 3 月 1 日 全球:清洁能源: 太阳能 高盛全球投资研究 5 我们全球范围内的首选股我们全球范围内的首选股 图表图表 2: 我们首选卖出股为 我们首选
10、卖出股为 Wacker Chemie、SunPower 和尚德电力;首选买入股为和尚德电力;首选买入股为 First Solar、保利协鑫、保利协鑫、Meyer Burger 和和 Sungrow 资料来源: 高盛研究预测、Thomson Reuters Datastream consensus ThemeCompanyAnalyst Business descriptionPriceRating Potential upsideThesisDifference vs. consensus Sell on polysilicon price pressure Wacker Chemie Ste
11、phen Benson Solar integrated manufacturer 76.35Sell 5012 months-35% (1) Although there is near-term recovery in poly-si price, we expect it to remain weak for 2012. We model $33/kg price for 2012E. (2) Cyclical slowdown in semis and chemicals expected in 2012E. (3) Expects EBITDA margins in polysili
12、con continues to be low (below 40%) in 2012/13E. Our 2012E EPS estimates are 9% below consensus. SunPowerBrian Lee Modules + downstream solar $7.72Sell$56 months-35% Accelerated ASP compression is likely to outpace reductions in module costs - which remain well above not only costs, but also prices
13、for Tier 1 Chinese suppliers - and thus drive downside risk to margins in 2012. Consensus estimates have moved sharply lower, but continue to span a wide range for 2012. Our 2012E/2013E non-GAAP EPS of $0.15/$0.50 assume continued margin pressure. Suntech Power Amy Song Solar cell recent multiple co
14、ntraction is overdone and we see attractive longer term risk/reward. GCL-Poly Amy Song Polysilicon + wafer manufacturer HK$2.6BuyHK$2.812 months6% (1) We believe most ASP downside has been priced into the current stock price. (2) GCL is developing new business segments which should enhance its 2012/
15、13E earnings. Our 2012E and 2013E EPS are 7% below and 10% above consensus, respectively. Meyer Burger Stephen Benson Solar equipment SFr. 16.1BuySFr. 2012 months25% (1) Coverage leader on returns and industry positioning. (2) 40%-50% of global market share in solar equipment and significant exposur
16、e to China (70% of 2010 sales). (3) Expect order intake trends to stabilize probably late in 2012. We expect the shares to re-rate through 2012 as orders stabilise (even at low level) and the next wave of capacity additions in solar kicks from 2H12. Our 2012E and 2013E EPS are 37% and 25% above cons
17、ensus, respectively. Target Price Buy low-cost, well-funded producers with superior market access Sell high-cost, capital constrained or low-return manufacturers Buy equipment at trough order intake levles or those with growth potential 2012 年 3 月 1 日 全球:清洁能源: 太阳能 高盛全球投资研究 6 图表图表 3: 全球估值概要 全球估值概要 股价
18、截至 2012 年 2 月 24 日收盘 资料来源:高盛研究预测、高华证券研究预测 SOLAR VALUATION BloombergCurrencyRatingTimeShare TargetImpliedMkt cap2011 EV2011 ImpliedEV / Sales tickerframepricepriceupsideUS$ mnUS$ mn2011E2012E2013E2011E2012E2013EEV/EBITDA2011E2012E2013E2011E2012E2013E European Solar Solar manufacturers REC NORECNkrSel
19、l12 months4.232.90-31%7483,012 22.3x7.8x6.8x3.6x2.8x3.2x12%6%7%1.3x0.8x0.7x SWV GYSolarWorldSell12 months3.381.60-53%5001,056 17.0x19.7x4.6x4.3x4.7x3.6x8%8%7%0.8x0.7x0.6x S92 GYSMA SolarNeutral12 months39.5040.001%1,8343,0458.1x10.5x11.9x7.5x5.8x6.4x4.4x28%18%14%1.2x0.9x1.0x WCH GRWacker ChemieSell1
20、2 months76.3550.00-35%4,9897,2009.7x12.0x7.8x5.0x6.5x5.0x3.9x8%6%7%1.1x1.2x1.1x Average-29%8,07214,3148.9x15.5x11.8x6.0x5.0x4.7x3.8x14%10%9%1.1x0.9x0.8x Solar Equipment manufacturers CTN GYCentrothermBuy12 months13.5716.0018%37724019.1x11.8x7.7x3.7x3.1x2.3x2.6x11%11%13%0.2x0.3x0.3x M5Z GYManz Automa
21、tionNeutral12 months26.5221.00-21%161175 21.2x8.4x15.1x5.7x3.3x10.6x4%7%10%0.6x0.5x0.4x MBTN SWMeyer BurgerSFrBuy12 months16.0520.0025%8095947.2x8.4x5.6x1.9x1.1x1.8x3.1x25%19%22%0.4x0.2x0.4x Average7%1,3471,00913.2x13.8x7.2x6.9x3.3x2.5x5.5x13%12%15%0.4x0.3x0.4x European Solar Average-11%9,41915,3231
22、1.0x14.6x9.5x6.4x4.2x3.6x4.6x14%11%12%0.7x0.6x0.6x US Solar FSLR USFirst Solar$Buy6 months35.5845.0026%3,1493,3526.6x6.6x6.6x11.0x3.2x3.1x4.8x-32%25%14%3.3x0.7x0.7x WFR USMEMC$Neutral6 months4.184.508%9422,166 20.3x8.2x8.5x2.8x2.1x4.7x-9%9%10%0.7x0.5x0.4x SPWR USSunPower$Sell6 months7.725.00-35%7471
23、,72927.6x48.9x15.2x10.9x7.7x5.8x5.1x0%4%6%0.7x0.5x0.5x STRI USSTR Holdings$Neutral6 months7.918.507%3241819.3x15.3x7.7x3.0x4.4x2.0x3.7x19%10%15%0.8x0.7x0.5x US Solar Average2%5,1627,42714.5x22.8x9.4x8.3x4.5x3.3x4.6x-5%12%11%1.4x0.6x0.5x Asia Solar Solar manufacturers 3800 HKGCL-PolyHK$Buy12 months2.
24、632.806%5,2296,9397.9x14.9x9.5x5.5x7.0x5.4x5.8x32%19%20%2.2x1.7x1.6x STP USSuntech$Sell12 months3.061.20-61%5672,451 45.3x14.7x10.1x6.1x12.6x-1%9%8%0.8x1.1x1.0x TSL USTrina Solar$Neutral12 months7.806.90-12%5581,508 12.9x18.6x7.3x5.6x8.7x0%2%7%0.7x0.6x0.5x YGE USYingli$Neutral12 months3.824.005%6231
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