高通智库地产开局_扭曲后的反作用力.pdf
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1、2011201120112011 地产开局地产开局地产开局地产开局: : : :扭曲后的反作用力扭曲后的反作用力扭曲后的反作用力扭曲后的反作用力 摘摘摘摘 要要要要 在房地产资金由过度支持转向显著收缩后,对短期房地产成交 量和价格影响预计将显著。 房地产调控预计将被动性延长:由于存量资金依然充足,以及 商品住宅供应不足,政策一旦出现回暖将导致价格报复性反弹。 从限购政策的影响看:一线城市中北京、上海受影响比较显著。 二线城市受影响程度将分化。 部分不受限购影响的二三四线城市, 将承接转移的住宅投资性需求。 受保障房挤占土地供应、行业资金偏紧的影响,一线城市的住 宅商品房供应将保持低位。 基于保
2、障房挤占商品房用地以及地方政府土地财政缺口加大, 加之土地拆迁新条例下,未来土地成本可预期呈增加趋势。 取消限购政策,将导致价格报复性反弹。由此,我们倾向北京 和上海限购期限可能长于1年,短于3年的判断。 预计二三线城市2011年整体市场基调,很有可能是小幅供大于 求。一线城市,北京因为严厉限购供应不足将有所缓和。 在价格上, 预计10%-20%的调幅可能性比较大。 同时20%的房 价下调,房价水平已接近20082009年之间的水平,相对合理。 值得关注的变化是,二线领先城市的住宅市场面积规模,已经 开始超越一线城市,二线城市住宅市场迎来活跃的高峰期。 引导资金通过社会融资渠道进入实体经济,有
3、利于舒缓当前流 动性过程、降通胀和保增长之间的关系。同时,行业实践也显示 多元化融资的必要性已更加显著。 电话:(010)58677851/2/3 邮箱: 网站: 高通智库是一家专业的房地 产研究机构,定位为“房地产战略 信息综合服务商”和“独立的第三 方房地产研究机构” 。 在业务定位上, 高通智库一直 以 “专业主义” 、 “精品研究” 原则, 以客户需求为中心, 以客户满意度 为标准。 2 0 1 1 年 3 月 1 3 日 高通智库高通智库高通智库高通智库专题研究报告专题研究报告专题研究报告专题研究报告 2011 地产开局 2 前前前前 言言言言 保障房、限购、房产税试点、货币紧缩政策
4、使业内在 2011 年开局之时,对形势 研判似乎难以乐观。 限购与房地产信贷政策所引发的市场调整应该立竿见影。3600 万套保障房建设, 使 内地住宅市场增添了浓重的行政化色彩,类似“补课”或“保障房大跃进”。而房产税 政策的市场影响,在当前几近无效,不过是一个心理预期影响或是长期制度改革的小范 围探索。 对超越合理性的住宅价格而言,目前的政策应该会促成不同城市之间出现中小幅下 调。但从另一个视角看,在市场因行政力量而扭曲时,其反弹力也会随之而来,并且潜 在力量显著。 当前一线城市的供应量基本处在历史新低, 2010 年成交与供应的平衡, 显示供应基 本在短期内就被消化。二三线城市皆类似,虽然
5、消化能力稍有逊色,但大格局相同。 在供应新低的市场环境下,保障房计划如果得以实施,有两个因素不能不考虑:1、 保障房挤占商品住宅用地,进一步加剧商品房供应的不足;2、保障房用地降低了土地 财政的收入,反之增加了未来政府在出让土地时的溢价追求。 对应当前和未来可能加剧的供应不足,倒是有一个对冲的举措限购。但限购只 是延后了改善型和投资型需求的释放阶段,这从另一个角度要求政府在房调的 2-3 年时 间里,弥补商品房供应,或者将限购政策的期限被动延长。 “国八条” 还要求地方政府增加商品房用地供应。 那么地方政府围绕房地产有三个 内在的核心工作:1、保障房建设;2、商品房土地供应;3、土地财政压力。
6、应该说三 项内容之间相互交错,对地方政府的执行能力构成挑战。结果会如何?不得不让房企思 考。 从房企运营的角度,有几个问题可以相对明确: 1、预计一线城市的调整周期将偏长,或许达 2 年时间。且信贷和限购基本可预期 会导致价格调整。基于企业自身资金链情况,进行营销策略调整。 2、一线城市长远看好,虽当前需求被压制,但土地价格如出现调整将是难得介入 期,可据自身资源能力予以关注。 3、三四线城市进入住宅黄金期,短期内还将承接流动性衍生的需求,长短期皆应 表现较好。但城市差异较大,由此区域扩张模式和投资遴选机制较为核心。 4、内地住宅双轨制和行政化,在中期内仍会加强,保障房市场份额和策略性参与 的
7、综合效应,成为必修课。 5、调控周期、以及复合地产趋势,均要求房企在内部运营能力上提升同时皆 是“以不变,应万变”的上佳发展策略。 2011 地产开局 3 目目目目 录录录录 一、流动性在一线城市住宅市场转向一、流动性在一线城市住宅市场转向一、流动性在一线城市住宅市场转向一、流动性在一线城市住宅市场转向. .4 4 4 4 (一)货币政策紧缩周期仅过半程.4 (二)存量流动性与房地产.6 (三)房地产信贷:由过度支持转向适度紧缩.9 (四)房企多元化融资变化.12 二、限购:行政化将如何对接市场?二、限购:行政化将如何对接市场?二、限购:行政化将如何对接市场?二、限购:行政化将如何对接市场?
8、15 151515 (一)全国限购政策影响分析.15 (二)限购政策最严厉的北京市场影响分析.18 (三)限购政策的可持续性模拟.20 三、保障房:执行性判断三、保障房:执行性判断三、保障房:执行性判断三、保障房:执行性判断房企决策依据房企决策依据房企决策依据房企决策依据 20 202020 (一)保障房建设计划.20 (二)保障房建设最大难点土地财政格局难改22 (三)保障房建设力度加大的影响分析.23 四、住宅供求关系:供小于求阶段性改善四、住宅供求关系:供小于求阶段性改善四、住宅供求关系:供小于求阶段性改善四、住宅供求关系:供小于求阶段性改善 23 232323 2011 地产开局 4
9、一、流动性在一线城市住宅市场转向一、流动性在一线城市住宅市场转向一、流动性在一线城市住宅市场转向一、流动性在一线城市住宅市场转向 (一)货币政策紧缩周期仅过半程(一)货币政策紧缩周期仅过半程(一)货币政策紧缩周期仅过半程(一)货币政策紧缩周期仅过半程 控房价、抗通胀将是 2011 年政策的主基调。2010 年年末,广义货币供应量 M2 余 额为 72.6 万亿元,同比增长 19.7%,增速比上年低 8.0 个百分点。人民币贷款余额同比 增长 19.9%,增速比上年低 11.8 个百分点,比年初增加 7.95 万亿元,同比少增 1.65 万 亿元。 自去年三季度以来,国内通胀水平出现了显著上升,
10、并有逐步恶化的趋势。在这种 情况下,政府在去年 10 月 20 日首次提高基准利率,标志着货币紧缩周期正式启动。 在 之后短短半年时间内,央行再度 2 次加息、5 次上调存准率,频度之高、力度之强,历 史罕见。货币政策快速连续紧缩最终导致“量变到质变”的效果。 事实上,从 M1、M2 的指标看来,目前流动性已经出现了明显偏紧的迹象。从民间 借贷利率迅速上升(月息甚至达到 5%的水平)的情况来看,实体经济资金偏紧的表现 也已经比较明显。 图表图表图表图表 1 1 1 1:货币进入紧缩周期:货币进入紧缩周期:货币进入紧缩周期:货币进入紧缩周期 数据来源:CEIC 2011 地产开局 5 图表 2:
11、通胀压力显著 数据来源:CEIC 结合当前的通胀形势,预计未来还可能会有 2-3 次甚至以上的加息;存款准备金率 尽管已再度刷新历史高点,但可能远未到天花板。未来存款准备金率仍具上调空间,上 限或许会在 23%以上。总体来说,不管是从存款利率方面,还是存款准备金率方面,本 轮货币紧缩周期仅过半程。 三率齐升控通胀预计将维持,通胀仍是当前国内经济运行的主要问题,预计调控政 策将继续维持紧缩基调,维持此前三率齐升控通胀的观点。 今年信贷目标应在 7 7 7 7 万亿左右。从历史上看,当货币政策趋向稳健,同时经济未过 热时的 M2 增速通常高于贷款增速。目前央行已明确 M2 增速目标是 16,则可假
12、定贷 款增速为 15%,对应新增信贷接近 7.2 万亿;但由于银行表外业务等以前属于灰色地带 的,现在将纳入监管,预计今年需要回流表内的估计有 6000-8000 亿元,这样实际新增 信贷规模约 6.5 万亿。 图表 3:三率调整预期 调整幅度调整幅度调整幅度调整幅度目标值目标值目标值目标值 利率利率利率利率上调 2-3 次,一年期存贷款基准利 率每次上调 25 个基点,共上调 5075 个基点 一年期存款利率:3.5 %3.75% 一年期贷款利率:6.56%6.81% 存款准备金率存款准备金率存款准备金率存款准备金率上调 2-3 次,每次 0.5 个百分点大型金融机构存款准备金率达到 20%
13、 汇率汇率汇率汇率人民币兑美元升值 3%5%基准价 1 美元兑换 6.426.29 元人民币 数据来源:高通智库 民间借贷利率持续走升,人民币汇率也连创新高,流动性快速且连续地紧缩导致实 2011 地产开局 6 体经济资金紧张的状况加剧,各项紧缩政策对实体经济的效应可能将逐步显现。 汇丰(HSBC)首次公布中国制造业采购经理人指数(PMI)数据显示, 2 月份汇丰中国 制造业 PMI 预览由前一月的 54.5 降至 51.5,创出近七个月的低点,表明最近货币政 策快速连续紧缩之后,其累积效应开始逐渐显现,制造业景气度有所下降。 图表 4:政策连续紧缩下的经济下行风险 数据来源:CEIC 图表
14、5:汇丰 PMI 与工业增加值 资料来源:Wind (二)存量流动性与房地产(二)存量流动性与房地产(二)存量流动性与房地产(二)存量流动性与房地产 2009 年和 2010 年货币超发导致的市场流动性强劲,有估算认为两年超发约 10 万 亿元。全国商品房销售额从 2008 年的 2.5 万亿元,上涨为 2009 年的 4.4 万亿元,2010 年的 5.3 万亿元,流动性对房地产的推动显著。 2011 地产开局 7 2011 年,伴随货币政策回归稳健,房调在限购与房贷上的深入,虽然市场存量的流 动性依然充足,但在房地产领域资金情况不容乐观。在房地产资金由过度支持转向显著 收缩后,对短期房地产
15、成交和价格影响预计将显著。 图表 6:负利率环境下储蓄规模高达 30 万亿元 资料来源:WIND 图表 7:存款活期化现象显示投资需求旺盛 数据来源:CEIC 2011 地产开局 8 从当期情况看,负利息局面依旧,居民存款活期化趋势显示投资意愿依然强劲。不 过,伴随房调导致的价格调整预期,需求释放将后延。同时,货币超放过程中,企业存 款增速高于居民存款,流动性相当部分仍为帐面资金。加之房地产在过去一年半时间对 流动性已有相当部分的吸收。综合而言,流动性对房地产在未来一段时间仍形成支撑, 但支持力度显著减弱。 图表 8:新增居民存款 数据来源:CEIC 图表 9:非金融性公司存款 数据来源:CE
16、IC 2011 地产开局 9 基本结论:基本结论:基本结论:基本结论: 经济保增长与降通胀之间的矛盾, 使二者之间需要保持平衡点。 预计适度稳健货 币政策对通胀的关注,将使紧缩周期的市场影响更加显著。 房地产为当前效应最显著的吸收通胀渠道, 由于房调效应, 流动性转移对抑制通 胀负面压力显著, 在短周期内进一步影响经济运行质量 (其他吸收流动性的主要 “容器”股市、商业类房产,消化流动性的渠道容量偏小)。 经济下行与货币政策紧缩周期中, 实体经济对应的资金需求偏紧, 房地产住宅需 求受到缩减。同时房企融资受限,对商品住宅供应以及资产价格产生负面影响。 社会财富人群资产结构中, 房地产的资产配置
17、比重较高, 一二线限购城市对投资 需求基本遏制,一线城市房地产价格结构梯次下调压力出现。 流动性产生的住宅投资需求,在不受房调影响的二三四线城市,将有体现。 一线城市商务、商业地产将显著旺盛:创业板上市企业或准上市企业、快速消费 品行业企业、保险机构、中小企业等投资需求旺盛。 房地产调控将被动性延长:由于存量资金依然充足,以及商品住宅供应不足, 政 策一旦出现回暖将导致报复性反弹。 (三)房地产信贷:由过度支持转向适度紧缩(三)房地产信贷:由过度支持转向适度紧缩(三)房地产信贷:由过度支持转向适度紧缩(三)房地产信贷:由过度支持转向适度紧缩 2010 年年末,房地产贷款余额占各项贷款余额的 2
18、0.5%,从国际比较看,仍有相 当大上涨空间。不过,阶段性调控导致房地产信贷将由 2009 年和 2010 年的过度支持, 转向相对紧缩。 截至 2010 年年末,全国主要金融机构房地产贷款余额 9.35 万亿元,同比增长 27.5%, 比上年末低 10.6 个百分点。 购房贷款余额 6.2 万亿元, 同比增长 29.7%, 比上年末低 12.8 个百分点。 2010 年年末个人住房贷款比年初增加 1.3 万亿元,在住户贷款中占比为 45%。 个人住房贷款年初投放较多,随着房地产调控政策效应逐步显现,6 月份以后出 现明显回落。 从贷款新增量看, 2010 年全年新增房地产贷款 2.0 万亿元
19、, 同比多增 170 亿元。 但分月度看,同比多增集中在前五个月,6 月至 12 月连续七个月当月新增均为 同比少增。房产开发贷款余额 2.3 万亿元,同比增长 23.0%,比上年末高 7.2 个 百分点;地产开发贷款余额 8325.8 亿元,同比增长 24.7%,比上年末低 79.5 个百分点。 2011 地产开局 10 图表 10:房地产开发贷款增长情况 数据来源:货币政策执行报告 图表 11:购房贷款增长情况 数据来源:货币政策执行报告 2011 地产开局 11 图表 12:商业房地产贷款增长情况 数据来源:货币政策执行报告 2011 年在房地产信贷预期增速显著下调的同时, 房地产信贷成
20、本也显著上升, 导致 的购房成本增加在 8%-13%之间。 图表 13:个人住房贷款利率变化情况 数据来源:中国人民银行 2011 地产开局 12 图表 14:本次加息前后按揭购房成本变化 假设条件: 贷款总额(万元)100 贷款年限(年)20 利率(85 折)基准利率基准利率 1.1 倍 还款总额(万元)164.28177.53186.65 月均还款(元)6845.037396.987777.02 支付利息(万元)64.2877.5386.65 调控、 加息前后, 还款总额增长率 总还款增长率8.06%13.62% 月供增长率8.06%13.62% 来源:高通智库测算 基本结论:基本结论:基
21、本结论:基本结论: 货币紧缩周期中, 银行整体资金议价能力显著增强, 并且实体经济资金需求旺盛; 加之房地产信贷属于政策限制对象, 预计 2011 年房地产信贷在整体新增信贷投 放中的占比将降低(去除保障房)。 购房贷款由于银行政策变化、限购、资金成本上升、价格下跌预期,预期整体增 速放缓幅度较大, 尤其是一线城市和部分二线城市结构性变化预计明显, 市场资 金面变化将体现在成交量和价格。 商品房的房地产开发贷款和地产开发贷款受限明显, 在行业资金与市场资金回笼 均下调下,一二线城市房地产供应与成交、价格均将出现调整。 (四)房企多元化融资变化(四)房企多元化融资变化(四)房企多元化融资变化(四
22、)房企多元化融资变化 2011 年央行提出从社会融资总量的角度进行宏观调控。 随着直接融资比重的不断提 高,贷款在社会融资总量中的占比逐渐下降,更加注重保持合理的社会融资规模,更强 的体现在房企面前。 虽然央行是从宏调角度关注社会融资总量,但我们认为在市场流动性充足下,引导 资金通过社会融资渠道进入实体经济,有利于舒缓当前流动性过程、降通胀和保增长之 间的关系。同时,房地产行业实践也显示多元化的必要性已更加显著。 社会融资总量结构可分解为三大类:银行体系融资、非金融企业直接融资(债券与 股票发行)、保险部门及其他融资,20072010 年三者的比重大概稳定为 85%、13 和 2%;而在银行体
23、系融资中,占比变动较大的是银行承兑汇票,但它与本外币贷款 占比合计稳定在 75%左右。 2011 地产开局 13 图表 15:银行贷款在社会融资的占比 数据来源:CEIC 图表 16:企业债在社会融资的占比 数据来源:CEIC 2011 地产开局 14 图表 17:股票融资在社会融资的占比 数据来源:CEIC 标准普尔数据,2010 年内地开发商的新发债券规模近 527.2 亿元,创下历史新高。 2011 年始, 具备债券融资渠道的香港内房上市公司, 采取激进债务融资支持扩张或者筹 资过冬。据不完全统计,在 1-2 月,内地发展商通过境外发行高息债融资的总额已超过 200 亿元。 截止到 20
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