中信证券有色金属分析框架.ppt
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1、中信证券研究部 薛 峰 2010.08,有色金属行业研究方法,2,目 录,行业属性 基本金属:供需基本面的判断 黄金:影响因素分析 大类资产配置周期的视角 我们关注哪些价格 行业盈利能力的微观分析 估值与选股策略:谁是赢家?,3,一.行业属性,行业属性 同质性 周期性 资源的半垄断性 矿业简介,4,行业属性,同质性:基本上都属于标准化产品、应用上没有本质的差异 价格波动性、周期性:受宏观经济周期以及行业自身的运行规律影响,价格体现出剧烈的波动性和较强的周期性 资源的半垄断性:企业获取矿产资源的市场化程度较高,但是一旦资源获得后就具有了垄断性。这就决定了公司的成长性将很大程度上依赖于不断的资源扩
2、张、整合。,价格趋势,成本、公司战略,关注重点,行业属性,5,矿业简介:典型的矿业生产过程,典型的矿业生产过程,勘探及矿山建设,采矿,选矿,冶炼,加工,终端消费,国际上,大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节; 而国内公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节,关键的制约在于国内金属资源缺乏、对外依存度很高。,6,供需的周期性分析 需求分析 供应分析 供需的综合反映库存变化 供需的长期趋势分析,二.基本金属:供需基本面的判断,7,价格周期性波动的根本在于供需关系,需求分析 终端消费结构 宏观经济周期特别是工业生产是主要的关注因素 供应分析 产能、产量变化是核心的关注因素; 价格对供应的反作用; 供
3、需的综合反映库存的变化,8,金属主要应用于工业制造业,基本金属主要应用于工业生产过程之中,而且相对分散,因而通过分析下游各子行业需求汇总来预测金属需求的难度很大; 因而,宏观角度的分析也就更加具有可行性;且历史经验表明,金属消费与经济周期、工业生产之间具有非常强的相关性; 对于长期消费趋势来说,消费强度的演变也是不得不考虑的因素。,西方国家铜消费结构,西方国家铝消费结构,9,终端产品产量是重要的关注指标,2009年以来,中国金属终端消费产品产量均出现回升,资料来源:国家统计局;注:镀层板(带)为镀锌和镀锡板(带)的合计产量。,10,金属价格与经济周期之间的关系(1/2),经验上可以看出,经济步
4、入衰退后12个季度,铜价上涨趋势才会出现转折。其中,1995-2000年并没有出现经济衰退,其价格下跌主要是由于智利铜产量的快速增长。,注:阴影部分为美国官方(NBER)确定的经济衰退周期,经济周期与铜价,11,金属价格与经济周期之间的关系(2/2),正因为铜价与经济周期、通胀周期的正相关性,铜价的周期性波动也与美联储的加息、减息周期具有非常强的相关性; 因此,加息往往并不是铜价的压力,而加息周期结束才是真正该担忧的时刻;只有80年代初的紧缩政策的冲击例外。,联邦基金目标利率与铜价,12,供应分析,产能变化是供应分析的关键; 新增产能主要依赖于对新建项目的跟踪,主要信息来源于调研和专业的研究机
5、构; 产能利用率的判断除了信息跟踪之外,关键在于对影响行业趋势的判断。 阶段性的供应冲击,可能改变市场的供求关系。,13,金融危机影响了未来的产能扩张计划,全球矿业资本支出削减超过1500亿美元,全球长期铜产量预测下降超过400万吨,08年的金融危机不仅仅导致金属价格出现“瀑布式”的下滑,导致行业盈利能力急剧恶化;也使得行业的经营环境发生了很大的变化。 对未来影响最大的就是,融资环境恶化和金属价格预期的下调,导致企业大幅压缩资本支出计划,中长期内导致行业产能潜力的下滑。根据McKinsey的统计预测,仅仅2009、2010年两年的全球矿业资本支出(包括勘探和矿山开发)削减的规模就达到1570亿
6、美元。,危机前的资本支出计划,资料来源:BHP、McKinsey,资料来源:Brook Hunt,14,产量冲击可能对供求关系产生较大影响,15,供需的综合反映库存的变化(1/2),供需的失衡总会反映为库存的被动变化 供不应求库存下降 供过于求库存上升 主动的库存变化(囤积、释放)也会影响供需,特别是在周期转折(伊始、结束)阶段,囤积和释放库存会放大或者缩小供需矛盾。 熊市后期,市场气氛持续低迷,生产商和消费商往往会通过消化库存来缓解供应的不足,导致价格出现过度下滑;此后,消费逐步复苏,“补库存”甚至囤积需求释放,可能带来价格的快速反弹; 而牛市后期,市场氛围趋于乐观,生产商、贸易商以及消费商
7、往往表现出囤积库存的倾向,加剧了市场的供需矛盾,因而也就表现出趋势转折前的价格暴涨现象。 显性库存与隐性库存,16,供需的综合反映库存的变化(2/2),库存与铜价变化周期非常吻合,且库存的持续下降或者低库存往往是金属价格的重要支撑;,17,长期消费趋势分析:长期消费趋势及使用密度,长期需求趋势: 2000年以后,尽管美国经济仍是全球经济格局中最重要的力量;但是金属消费已经呈现出下滑的趋势。而以中国为代表的新兴市场消费总量和使用密度的上升,正改变着全球金属消费格局。,中国铜消费占全球的比重,中国铜人均铜消费,新兴市场的使用密度仍处于上升阶段,18,中国已经成为金属消费最重要的力量,美国及欧洲对全
8、球金属消费增长的重要性有些高估; 2000年后,美国铜需求已经呈现下降趋势。新兴市场消费的持续增长抵消了美国需求的下滑; 目前,美国铜消费量只相当于中国江苏和浙江两省消费总和;,=,19,长期供应分析:全球供应反映滞后,过去10-15 年间系统性缺乏投资,导致未开发资源、配套基础设施欠缺。 罢工不断、矿石品质不断下滑、缺水、经营问题以及极端的天气灾害导致金属产量不如人意; 生产频频中断:价格不断走高提升了利益相关方的期望,近年罢工活动的频率和持续时间也有所上升。 近几年,勘探和项目开发支出加大,但新增支出的利用效率则被资本开支和经营开支上升所掩盖。 能源、劳动力以及材料、土地获取难度增大、税费
9、上升; 剩余的矿石资源埋藏地更深,品级更低,离基础设施更远,开发的成本更高; 资本和经营成本非常不确定。商品价格上涨激励了包括政府、联盟、当地社区及非政府组织在内的诸多利益相关方,其对未来和现有采矿项目的期望上升。最终的结果是项目超时成本超支,且经营不善。 面对种种不确定性,相关管理者则继续将大笔资金投向并购而非新建项目,进一步加剧了供给问题的严重性。,20,新发现资源稀少、且品味下滑,从1997-2002 年,不仅勘探支出减半,而且已探明的大型矿山数量显着减少。近年来在金属价格大涨的推动下,勘探支出再度回升,但是新发现的大型矿山数量稀少。 另一个现象就是资源品位的下滑。,全球矿业勘探支出与发
10、现的大型矿山数,铜矿品位呈下降趋势,21,与新建相比,并购更受青睐,开发大项目存在极高的不确定性,最终的资本开支、运营成本、主权风险和终端价格波动性都很大,难以确定。在这种情况下,并购在时间和经营上的确定性更大。 随着勘探活动和项目开发减少,资源日益变得稀缺,因此现有资产就有了战略价值。,资料来源:公司资料,2005年以来全球采矿业规模较大的并购案,22,矿产项目开发周期延长,右图表是一个典型的矿山开发项目进展时间表;虽然,进程因项目而异,该时间表还是具有很强的代表性,只是目前许多项目的开发需要更长的周期,甚至超过10年。 需要注意的是,从资源勘探到采矿,这个过程可能需要很长的时间。在这期间项
11、目需要大量的资本支出,而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。 因此,大型矿山项目的开发往往具有一定的风险,需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。,矿产项目进展的典型时间表,23,分析逻辑:货币因素是关键 需求分析:相关指标 供给因素:产量、央行售金及回收,黄金:影响因素分析,24,行业背景与投资逻辑,黄金黄金作为一种特殊的商品,没有太多的工业性需求,因而消费需求并不是影响其价格趋势的最重要因素。 自布雷顿森林体系结束后,黄金的货币功能大大弱化;但两大货币因素仍是判断金价趋势的主线: 一是货币的相对购买力,国际金价以美元标价,汇率成为直接影响黄金价格的关键因素之一; 二是货币的绝对购
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