中金公司月日培训修订版.ppt
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1、1,2011 年9 月6日,中金公司 研究培训,2,目录,2011年9月,罗 炜 丁 玥,钢铁行业基本面研究交流 Steel Industry,4,罗炜,中金公司研究部执行总经理,于2001年加入中金公司,目前负责钢铁、建材、机械等投资品行业研究,并向国内外机构投资者提供研究服务。罗炜先生曾先后参加了2005年宝钢A股增发项目,2006年中国建材H股IPO项目,2007年复星国际H股IPO项目,2008年金钼股份A股、中国南车A+H股IPO项目,2009年中国中冶H股IPO项目,以及2010年中联重科H股IPO项目。 罗炜先生先后就读于西安交通大学和上海交通大学,并获得工商管理博士学位。,钢铁
2、、水泥行业培训,5,丁玥 中金公司 研究部经理 丁玥女士于2009年加入中国国际金融有限公司研究部,主要负责钢铁行业及A股和H股上市公司的基本面分析,并向国内外机构投资者提供研究服务。在此期间,丁玥女士先后参加了2009年中国中冶H股IPO ,2009年攀钢重组、河北钢铁重组和2010年山东钢铁重组等项目。 丁玥女士毕业于复旦大学,获得金融学硕士学位。,钢铁、水泥行业培训,6,炼钢流程图,7,炼钢流程图,8,1,钢铁行业研究思路之周期性,9,世界钢铁需求与GDP增长密切相关 中国钢铁需求与固定资产投资相关性更强,世界钢铁需求与GDP增长,中国钢铁需求与固定资产投资相关性强,钢铁需求与宏观经济紧
3、密相关,10,上海市场钢材价格,月度利润 年度利润,钢材价格及盈利随经济周期波动,且波动幅度大,11,需求供给难以实现长期平衡,产品价格周期性波动 近几个短周期的长度大约在三年左右,2002年后由于中国及新兴经济体的增长进入长的上升周期,08年以后全球经济放缓可能导致短下降周期,短周期 vs. 长周期,钢铁的周期性,12,城镇化:长材,快速增长期,稳定增长期,峰值,拐点,工业化:板带,全球化:板带长材升级,产业发展周期阶段,13,上海现货市场钢材价格,中国钢铁产量 中国钢铁表观消费量,中国钢铁行业的长周期,1993-2001,低速增长阶段,需求和产量CAGR均为8%左右,价格震荡下跌,并于20
4、01年见底 2002-2007年的快速增长阶段,需求和产量CAGR高达15%-20%,价格处于上升通道,尽管2005年下半年经历了一波较大幅度的下跌 自2008年金融危机后,钢价于2009年初见底,伴随经济刺激政策和原料价格逐步上涨。从钢铁需求来看,已经进入低速增长阶段,未来CAGR将维持在5左右。,14,1993-2001年粗钢表观消费量与固定资产投资实际增速,1993-2001年的低速增长阶段,1993-1996年,为了治理经济过热,政府实行了“双紧”的财政和货币政策,固定资产投资增速逐年回落,钢铁需求随之低迷,甚至在94和95年出现了负增长 1998-2001年,尽管政府开始推行扩张的财
5、政政策,但东南亚金融危机对我国和世界的负面影响没有完全消退,钢铁价格仍然震荡下跌,15,2002年以来,钢铁需求的快速增长主要得益于:1) 城市化进程的迅速推进,平均每年提升1个百分点;2)重工业产业的快速发展。2002-2007年,重工业增加值的年均复合增长率高达28% 其中2005年是上升长周期中的下降短周期。在钢价持续上涨的刺激下,2003年的钢铁行业FAI增速达到89.7%,2004年的新增产能高达9000万吨。新增产能在2005年集中释放,导致严重的供过于求。但很快被出口国内需求以及出口的增长所消化。,城市化率 重工业增加值增长率,2002年以来的快速增长阶段,16,增长空间有限。即
6、使发达国家的人均钢产量峰值612千克/人测算,我国粗钢产量的峰值在8.5亿吨左右,2010年底我国建成产能就达到7.5亿吨。 中国经济面临转型,投资增速、新增钢产能和钢产量增速都进入低速增长时代。,钢铁行业固定资产投资,产能增长 年度粗钢产量增长,2008年金融危机以后进入低速增长的拐点,17,6个完成工业化国家人均峰值钢产量634kg,2009年中国人均钢产量为468kg 中国地区经济发展不平衡,上海、北京的人均粗钢消费量已突破600kg,但中西部地区的人均粗钢消费量仍然很低 地区发展不平衡可能使钢铁需求增长阶段较长,但峰值较低,完成工业化国家钢产量达到峰值年份的人均钢产量 2008年,我国
7、各省市人均粗钢消费量,我国钢铁需求的结构性增长,18,全球钢铁产业发展周期,1901-1946,平稳发展阶段,一战、二战 1947-1974,快速增长阶段,日本、德国经济崛起 1974-2000,停滞阶段,两次石油危机,前苏联解体导致大量钢铁出口,亚洲金融危机、美国IT泡沫 2001-2007年,快速增长阶段,发展中国家成为需求增长的主要推动力量 结论:战争和大国崛起是全球钢铁需求的主要动力。,19,2,钢铁行业研究思路之供需及产业链分析,20,原料进口 压力,钢材出口 压力,21,2010年钢铁行业成本结构,铁矿石和焦煤成本占比大,钢铁行业成本结构,22,2010全球铁矿石成本曲线,铁矿石瓶
8、颈难以打破,十年高增长导致低成本海运矿石供给出现瓶颈,达到边际平衡的成本点沿着成本曲线向右上移动,推升矿石价格。,23,铁矿石瓶颈难以打破,20102015铁矿石需求复合增速4.3。 中国 海外发达经济体 其他发展中国家 CRU预测未来五年铁矿石供给增速35,24,铁矿石紧缺程度有所改善,但供给偏紧局面仍然持续,铁矿石供给仍然偏紧,25,焦煤价格上涨明显,中国是焦煤的主要产地,但是焦煤资源的储量是有限的,面对我国钢铁产能的迅速扩张,焦煤尤其是优质焦煤供应出现缺口。09年下半年以来我国焦煤转为净进口,中国的需求推升了全球的焦煤价格。 炼铁设备大型化,对优质焦煤需求明显增加 焦煤行业保护性开采 资
9、源税改革推升煤炭价格,优质焦煤缺口显现,26,钢铁下游需求结构,27,供需略有改善,产能利用率提高,28,产能利用率和行业利润率的相关性被打破,成本曲线形态变平行业盈利空间收窄 成本曲线结构变化尾大不掉,高产能利用率,低盈利的悖论成本曲线变化,29,3,把握阶段性和结构性机会,新疆区域投资的标的,新疆建筑用钢供不应求 运输距离扩大到3000公里 运费拉大疆内外价差 标的: 八一钢铁 新兴铸管 酒钢宏兴,十二五期间新疆GDP增速达14%,十二五期间新疆FAI增速达25%,Source:CEIC, CICC Research,Source:CEIC, CICC Research,螺纹钢新疆和上海价
10、差,Source:steelhome, CICC Research,看好矿石产量增长较快的企业,铁矿石价格在2008年高峰时达1600元/吨。 2010年平均价格1160元/吨。我们预计2011年上涨10-15%。 目前铁矿石就挨个1350元/吨,比高点低15%。,预计2011年铁矿石价格上涨15%,有铁矿石业务的 上市公司,攀钢钒钛:白马矿和卡拉拉项目扩产,2012年增长50% 新兴铸管 今年权益煤产量44万吨,铁矿产量11万吨,预计到2013年增长超过250 凌钢股份 20112012年原矿产量250、300万吨,增速47和32,每股矿产量1千克 酒钢宏兴 20112013年原矿产量700
11、、1000和1200万吨,增速超40,每股矿产量1.5千克 西宁特钢 120万吨铁矿石,120万吨焦煤,期待煤炭矿井建成释放业绩,Source: Bloomberg. CICC Research,可比公司估值表,2011年9月,罗 炜 关 雪,水泥行业研究思路交流 Building Material Industry,34,关雪女士现任中金公司研究部高级经理。关女士于2008年加入中国国际金融有限公司研究部以来,主要负责建材和造纸行业及上市公司的基本面分析,并向国内外机构投资者提供研究服务,在H股和A股市场具备一定影响力。在此期间,关雪女士先后参加了2008年金钼股份A股IPO,2009和20
12、10年中国建材H股增发等项目。 关雪女士获得2010年卖方分析师水晶球奖非金属建材行业入围奖。 关雪女士先后就读于上海交通大学和复旦大学,并获得管理科学与工程硕士学位。,钢铁、水泥行业培训,35,1,水泥行业研究思路,36,水泥生产工艺,37,水泥需求与GDP增长密切相关 水泥需求与固定资产投资相关性更强,水泥需求与固定资产投资增长,水泥需求与GDP相关性,周期性:水泥需求与宏观经济密切相关,38,水泥行业利润,全国水泥平均价格,上世纪90年代末以来,水泥价格随宏观经济变化出现了一次周期性峰顶(2002年),一次谷底(2005年) 目前水泥价格处于新一轮周期上升阶段 上一轮周期谷底是2005年
13、,行业收入增速大幅下降,利润下降 38.2%,利润率跌至3.1%,周期性:价格及盈利波动,39,河北,天津市,山东,江苏,安徽,浙江,上海市,福建,广东,香港,台湾,黑龙江,吉林,辽宁,内蒙古,新疆,西藏,青海,四川,云南,贵州,广西,海南,湖南,江西,湖北,河南,甘肃,陕西,宁夏,山西,北京市,重庆,天山股份/中材股份,青松建化,亚洲水泥 中国建材,金隅股份 冀东水泥,亚泰集团 中国建材,中国建材 海螺水泥,华新水泥 亚洲水泥 中国建材,山水水泥,华润水泥 海螺水泥,中材股份 祁连山 赛马实业,海螺水泥 华新水泥,华新水泥,区域性:区域龙头,水泥产品本身特点决定其区域性。由于水泥产品附加值低
14、,保质期短等特点,水泥销售的最佳范围是150-200公里以内,超过此范围销售水泥,吨盈利能力将下降。,40,区域性使得各区域静态价格差异较大,且不同区域内的企业不会形成正面竞争。,区域性:价格差异,41,我国水泥需求下游分布,水泥需求分布,42,水泥需求模型,43,行业固定资产投资,44,供需平衡表,45,市场整合,46,水泥成本结构(以海螺为例),47,人均消费量,48,2,水泥行业估值方法,49,市盈率通常与盈利水平负相关,盈利较好时市盈率低,盈利较差时市盈率高,盈利与市盈率,50,历史估值水平,51,51,分析员:赵晓光 2011 年9月,电子行业研究方法 对成长,行业景气和研究方法的认
15、识,52,赵晓光先生现任中国国际金融有限公司研究部副总经理。赵晓光先生于2010年加入中金公司,现主要负责对电子和IT行业的研究。2009年和2010年在“新财富”电子行业最佳分析师评选中获得第一名,2008年在“新财富”电子行业最佳分析师评选中获得第三名,2009年和2010年获得卖方分析师“水晶球奖”。 赵晓光先生在加入中金前曾在东方证券担任电子行业研究员。 赵晓光先生2007年毕业于复旦大学,获得经济学硕士学位。,电子行业培训,53,电子行业研究方法,三代研究方法、推荐书籍及资深科技分析师的七点忠告,以手机为例解剖电子产业链,怎样把握成长股 行业成长与企业成长,怎样分析行业景气 行业周期
16、和投资时钟分析方法,分析师常犯的错误汇总,研究的精华是比较,企业成长模式 行业成长逻辑 换机周期,比较研究是行业研究之根本方法 好奇心是做好研究的最大动力 对客户和竞争对手的研究是关键,54,54,从手机看电子产业链,信号输入,信号输出,声音输入:麦克风,数字输入:键盘,图像输入:镜头,无线信号输入:天线,图像输出:面板、模组及LED背光等,声音输出:扬声器/受话器,大声音输出:音箱,蓝牙耳机/耳机,震动马达,上游磁性材料,印刷电路板及基板:连接所有电子元器件,信号处理,连接器:连接电子系统不同部件,电池:提供动力,分立器件:产生控制信号,集成电路:处理数字信号及小电流模拟信号,存储信号,电容
17、电感电阻:处理模拟信号,石英晶体谐振器振荡器:产生时间信号,上游:制造代工产业(EMS)、各类设备、模具、化工和金属材料. Electronic Manufacturing Services的缩写,即电子制造服务,此类厂商为客户提供包含产品设计、代工生产、后勤管理、产品维修等服务。,55,55,消费电子产业链估算,56,怎样把握成长股:行业成长与企业成长,换机周期 输入和输出领域的技术创新,企业成长模式 对五种不同成长模式的理解,行业成长逻辑 中金的“生命周期理论”分析电子行业在各个时代的制胜战 略与赢家,57,57,台基电 长电科技 京东方 深天马,鸿海集团 生益科技 卓翼科技 广州国光 长
18、城电脑,大立光 立讯精密 三安光电 得润电子 宁波韵升 长信科技 水晶光电,歌尔声学 莱宝高科 中航光电,苹果 海康威视 大华股份 科大讯飞 广电运通 软控股份,歌尔声学,投资价值的方向,有没有钱做?,能否做的便宜?,能否做好质量?,怎么做?,做什么?,对行业属性的理解至关重要!此外,看一个公司好坏,关键是看赚谁的钱,与谁竞争赚客户的钱?以此衡量,能切入全球消费电子龙头的,能与日美企业竞争的厂商会有持续成长机会。,“怎样挖掘成长股”之对电子厂商成长模式的理解,58,58,产能转移初期,1,产能转移中期,2,产能转移后期,3,新一轮产能转移周期,4,成本优势显现 进口替代空间大 国际化竞争 较高
19、的盈利优势,规模效应显现 快速成长、全球地位显现 国外竞争对手丧失竞争力和份额 盈利能力稳定,实现产能转移,对应市场空间缩小 竞争从国际化向本地化转移 对应市场空间日渐缩小 毛利率开始下滑,新技术研发成为关键 新技术对应更大的市场份额和并不激烈的竞争 进入新一轮和国外对手的竞争趋势,为什么中国电子厂商09年以后开始切入全球产业链 ,开始新一轮产能转移 中国超越美国,是全球第一大电子消费大国,消费电子龙头重视中国供应商,如苹果,微软,英特尔,三星等 90年代出国潮造就全球IT行业的华人精英圈,资本市场提供很好的整合资源平台 日本厂商反应太慢,台湾厂商太大了,两方面给中国厂商带来机遇,产能转移的视
20、角看中国电子厂商,59,“怎样挖掘成长股”之对行业成长逻辑的理解,低价化,分工与专业化,技术创新,垂直一体化,赢家 诺基亚 联发科 英特尔 广达,赢家 苹果 三星 鸿海,手机 00-07年 渗透期 08-09年 空档期 10-11年换机周期,笔记本 02-09年 渗透期 10-11年 空档期 2012年开始换机周期,液晶电视 02-09年 渗透期 10-11年 空档期 2012年开始换机周期,要求供应商不断降低成本,对其“始乱终弃”,要求供应商快速响应和服务,对其“战略性培养,不会轻易放弃”,60,60,在换机周期 输入和输出的革命是核心,输入,系统,输出,触摸技术 语音识别技术 图像识别技术
21、 体感技术 人眼交互技术 太阳能充电技术 物联网各类传感器技术,智能手机 IPAD Smart TV 云计算,LED 3D 彩色电子技术 微型投影仪 oLed,消费电子领域的技术创新主要体现在信息输入、信息处理和信息输出三个环节,消费电子领域是我们重点要探讨的。00-07年创新的主力是微软和intel为代表的信息处理环节的创新,09年开始时输入和输出的创新。真正的赢家是实现输入和输出技术创新的,牛股产生于此。 而在消费电子以外的领域,IT带来的技术创新也起到至关重要的作用,这方面的集中体现是物联网和新能源。比如金融电子领域的手机支付、工业领域的信息化控制、新能源汽车等。,61,行业周期研究方法
22、 投资时钟三部曲,预期反转PE修复,08年11月-09年1月,11年5月-7月,补库存EPS修复第一阶段,09年2月春节后,需求恢复,EPS修复第二阶段,09年7月,投资三部曲 PE、库存和需求 PE 对行业未来的预期,估值切换行情和产业链带动PE。具体到个股,pe总是和EPS正相关的,EPS高的时候PE高,这也是科技股为什么股价波动大的原因。 库存 台湾上下游比较法,子产业上下游比较法 需求 生命周期理解,技术创新的理解,行业景气四要素 供给、库存、需求和竞争力 供给 影响盈利能力的重要因素,判断底部和顶部,面板是先行指标 库存 台湾上下游比较法,子产业上下游比较法 需求 生命周期理解 技术
23、创新的理解 竞争力 五种成长模式和产能转移阶段的理解,库存分析是3-5个月分析的关键要素,62,研究的精华是比较!,从对象上,国内外比较,不同子行业比较,同一行业下不同公司的比较,上下游比较等等 从指标上,市场集中度比较,毛利率比较,单位人均产出比较,人均利润比较,折旧比较,不同的指标适应于不同的行业。,比较的范畴是多层次的,没有好奇心,对你观察的事物不够敏感或习以为常,不可能找到背后看不见的手,破案的核心是好奇心,必须找到证据才能破案,研究的本质是破案,只有比较才能发现差异,只有在解释差异的过程中才能还原事物的运行规律,才能加深对行业和公司的理解,找到证据的核心是比较,经典案例,电声行业,0
24、7年扬声器前四大厂商70%份额,而麦克风前两大厂商90%份额,为什么?只有解答了这个问题,才能知道行业背后的技术演进逻辑,才能预测歌尔声学为什么会像AAC一样进入全球产业链,63,分析师常犯错误汇总,花了很多时间在解释过去,而不是预测未来,且通过过去预测未来,前瞻性是很重要的素质;人性总是假设趋势是延续的,因此总是把趋势的开始当做结束,把趋势的结束当做开始,如何判断顶部和底部,需要长期积累和不断思索 过度依赖“数据分析”而忽视产业链各主体的“行为分析”,机械的分析方法最代表性的是有些分析师将BB值作为判断景气的依据,规律和趋势其实在我们可以观察的生活细节中 把一篇研究报告写成记叙文或说明文而不
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