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1、THEBOSTONCONSULTINGGROUP 价值的基本概念和价值评估基础知识介绍 江西移动内部培训材料 二OO三年十二月 - 1 -XXXXX-XX/Footer 议程 培训目的 价值的概念介绍 估价理论介绍 - 2 -XXXXX-XX/Footer 你会投资于哪一种事业部? 1999年回报率 2000年回报率 增长率(1) (1999-2000) 事业部A 事业部A 事业部 B 事业部 B 事业部 C 事业部 C 事业部 D 事业部 D 事业部 E 事业部 E 事业部 F 事业部 F 4 %4 %10 %10 %15 %15 % 5 %5 %10 %10 %14 %14 % 0 %50
2、 %0 %50 %0 %50% 资本成本:10%、投资资本:1亿美元 资本成本:10%、投资资本:1亿美元 你如何对事业部的价值创造(+, 0, -)做出判断? 你如何对事业部的价值创造(+, 0, -)做出判断? (1)根据已投资本 - 3 -XXXXX-XX/Footer 目的是从这次培训中获得一些基本技能 理解并适应价值评估的方法 了解价值评估在业务管理中的作用 能够理解价值评估的主要概念 能够进行基本的价值评估分析 比较法:如,乘数法 独立法:如,现金流量折现法 - 4 -XXXXX-XX/Footer 议程 培训目的 价值的概念介绍 估价理论介绍 - 5 -XXXXX-XX/Foot
3、er KENNZAHLEN . MVA MVA TBR TBR CFROIIRR CFROIIRR 代数CFROI 代数CFROI CVA CVA PVC PVC TSR TSR ROGI ROGI EPS EPS RONA RONA ROI ROI EVA EVA ROCE ROCE EBITDA EBITDA FCF FCF CFROGI CFROGI DAVE DAVE 价值管理并不仅仅是各种比率的结合! - 6 -XXXXX-XX/Footer 举例:我们要 建一个报亭 - 7 -XXXXX-XX/Footer 投资1,000美元 投资1,000美元 所需利润 100美元 所需利润 1
4、00美元 年均 10% 年均年均 10%10% 要求的回报率 要求的回报率 报亭的建立 - 8 -XXXXX-XX/Footer 回报率回报率= = 要求的回报率要求的回报率价值价值= = 投资投资 100美元 利润 利润利润 要求的 回报率:10% 要求的 回报率:10% 年回报率 10% 年回报率年回报率 10%10% 1,000美元 价值 价值价值 报亭的运营(一) - 9 -XXXXX-XX/Footer 回报率回报率 要求的回报率要求的回报率价值价值 投资投资 50美元 100美元 利润 利润利润 要求的 回报率:10% 要求的 回报率:10% 年回报率 15% 年回报率年回报率 1
5、5%15% DM 500 1,000美元 价值 价值价值 价值 创造 价值 创造 增值 500美元 增值 500美元 报亭的运营(二) - 10 -XXXXX-XX/Footer 卖主获得了多少回报?卖主获得了多少回报? 500美元 1,000美元 售价 1,500美元 售价 1,500美元 利润 150美元 利润 150美元 总回报 650美元 总回报 650美元 创造了额外的价值创造了额外的价值 年回报率 65% 年回报率 65% 出售报亭 - 11 -XXXXX-XX/Footer 没有没有创造额外的价值创造额外的价值 总回报 150美元 总回报 150美元 年回报率 10% 年回报率
6、10% 500美元 1,000美元 报亭的价值 1,500美元 报亭的价值 1,500美元 利润 150美元 利润 150美元 下一年报亭能给买主带来什么? - 12 -XXXXX-XX/Footer 买主如何创造更高的价值? a) 产生更高的回报率 利润 利润利润 价值 价值价值 要求的 回报率:10% 要求的 回报率:10% 年回报率 13.3% 年回报率年回报率 13.3%13.3% 1,500美元 150美元 50美元 价值 创造 价值 创造 DM 500 增值500 美元 增值500 美元 - 13 -XXXXX-XX/Footer 为第二个报亭投资 1000美元 为第二个报亭投资
7、1000美元 + 买主如何创造更高的价值? b) 增长 = 建立第二个报亭 - 14 -XXXXX-XX/Footer 第一个报亭 的价值 1,500美元 第一个报亭 的价值 1,500美元 第一个报亭 价值 价值价值 价值 创造 价值 创造 500美元 第二个报亭 1,000美元 旧的增值 旧的增值 新的增值 新的增值 第二个报亭 的价值 1,500美元 第二个报亭 的价值 1,500美元 买主如何创造更高的价值? b) 增长 = 两个报亭的运营 - 15 -XXXXX-XX/Footer 回报率 回报率 价值发展 价值发展 0 25 50 75 100 125 150 8687888990
8、91929394959697 (1) 1986=100; 绩效相对于全国资本市场 资料来源:BCG数据库 累计相关 全面股东 回报(TSR)(1) 增长率 增长率 总投资 增长率 0-Jan 888990919293949596 资本市场 资本成本 0 5 10 15 20 87888990919293949596 12.9 10.8 12.0 8.9 6.9 9.7 32.0 8.9 1.1 仅是一般的好还远远不够 Wella集团公司 现金流投 资回报率 (CFROI) (%) 参考资料参考资料 参考资料参考资料 - 16 -XXXXX-XX/Footer 回报 回报增长增长 价值发展 价值
9、发展 0 100 200 300 400 500 600 868788899091929394959697 888990919293949596 资本市场 (1) 1986=100; 绩效相对于全国资本市场 资料来源:BCG数据库 Cost of capital 0 5 10 15 87888990919293949596 5.3 0 -7.9 15.5 40.3 4.8 51.6 15.5 -14.1 通过较高的回报率获得巨大价值,反之亦然 Bilfinger 与 Berger 集团公司 资本 成本 累计相关 全面股东 回报(TSR)(1) 现金流投 资回报率 (CFROI) (%) 总投资
10、 增长率 参考资料参考资料 参考资料参考资料 - 17 -XXXXX-XX/Footer 回报率 回报率增长率增长率 87888990919293949596 价值发展 价值发展 0 500 1000 1500 868788899091929394959697 Cost of capital 资本市场 0 10 20 87888990919293949596 (1) 1986=100; 绩效相对于全国资本市场 资料来源:BCG数据库 38.0 30.8 67.0 47.2 53.052.5 20.0 18.6 30.1 27.5 有盈利的增长能够创造出巨大价值 Home Depot公司 资本
11、成本 累计相关 全面股东 回报(TSR)(1) 现金流投 资回报率 (CFROI) (%) 总投资 增长率 参考资料参考资料 参考资料参考资料 - 18 -XXXXX-XX/Footer 回报率 回报率增长率增长率 87888990919293949596 价值发展 价值发展 0 50 100 150 868788899091929394959697 Cost of capital 资本市场 (1) 1986=100; 绩效相对于全国资本市场 资料来源:BCG数据库 0 10 20 30 40 50 60 87888990919293949596 1.1 13.6 3.7 5.2 4.4 10
12、.3 7.7 -4.1 5.5 -21.9 回报率的下降将破坏价值,反之亦然 WD-40 公司 资本成本 累计相关 全面股东 回报(TSR)(1) 现金流投 资回报率 (CFROI) (%) 总投资 增长率 参考资料参考资料 参考资料参考资料 - 19 -XXXXX-XX/Footer 回报 回报增长增长 87888990919293949596 价值发展 价值发展 0 50 100 150 200 250 300 868788899091929394959697 Cost of capital 资本市场 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 8788899091929394959
13、6 (1) 1986=100; 绩效相对于全国资本市场 资料来源:BCG数据库 30.0 26.2 27.4 34.2 32.532.7 29.5 20.0 18.4 5.8 尽管总体回报率下降,沃尔玛通过增长创造价值 沃尔玛公司 资本 成本 参考资料参考资料 参考资料参考资料 累计相关 全面股东 回报(TSR)(1) 现金流投 资回报率 (CFROI) (%) 总投资 增长率 - 20 -XXXXX-XX/Footer 回报 回报 增长 增长 888990919293949596 价值发展 价值发展 0 25 50 75 100 125 150 86878889909192939495969
14、7 Cost of capital 资本市场 0 5 10 15 87888990919293949596 (1) 1986=100; 绩效相对于全国资本市场 资料来源:BCG数据库 -1.2 4.9 9.1 15.7 13.313.2 38.2 8.5 -0.1 如果回报率低于资本成本,增长率将会破坏价值 Karstadt公司 资本 成本 参考资料参考资料 参考资料参考资料 累计相关 全面股东 回报(TSR)(1) 现金流投 资回报率 (CFROI) (%) 总投资 增长率 - 21 -XXXXX-XX/Footer 价值创造 价值创造 更高的利润率 更高的利润率 有盈利的 增长 有盈利的
15、增长 价值创造需要不断大量的投入 - 22 -XXXXX-XX/Footer 议程 培训目的 价值的概念介绍 估价理论介绍 - 23 -XXXXX-XX/Footer “我认为你应该将第二步说明得更清楚些“ 评估公司价值的秘密 - 24 -XXXXX-XX/Footer 报亭 “报亭始终都有 150美元的回报 ” “报亭始终都有 150美元的回报 ” “我相信可以将回报 提高到200美元 ” “我相信可以将回报 提高到200美元 ” “另一种投资方案将会 带来100美元的回报 ” “另一种投资方案将会 带来100美元的回报 ” “如果他们在报亭旁边 新建一个体育馆 ” “如果他们在报亭旁边 新
16、建一个体育馆 ” 价值 对资本成本与回报的预期所产生的结果 总具有臆断性,而且一直在变 价值 对资本成本与回报的预期所产生的结果 总具有臆断性,而且一直在变 什么是价值? - 25 -XXXXX-XX/Footer 什么决定了报亭的价值? “报亭过去一年的生意很不错” “报亭过去一年的生意很不错” “但未来的生意会怎么样? ” “但未来的生意会怎么样? ” “但我要考量未来的现金流 ” “但我要考量未来的现金流 ” 未来现金流 资本成本 未来现金流 资本成本 “报亭的实际回报越高, 其价值也就越高 ” “报亭的实际回报越高, 其价值也就越高 ” 实际回报 资本成本 实际回报 资本成本 以过去的
17、眼光来看以未来的眼光来看 报亭 - 26 -XXXXX-XX/Footer 假设:能够确定未来现金流 假设:能够确定未来现金流 公司价值 = (自由现金流)n (1 + 资本成本)n 自由现金流 资本成本 随着持续的自由现金流 随着持续的自由现金流 n = 1 公司价值 = 一个公司的价值相当于投资者预期的 未来现金流的净现值 充满了不确定性 - 27 -XXXXX-XX/Footer 价值 = (1) 现金流 资本成本 (1) 当作永续年金用公式计算 预期 业绩 资本成本 目前的业绩 未来的业绩 股权成本 外来资本成本 财务结构 潜力 风险 能力 在实际运作中,价值受投资者的各种预期所驱动
18、- 28 -XXXXX-XX/Footer 因此,价值随各种预期的改变而变化 外部预期 = 外部预期 = 业绩超出所有预期 投资者对公司业绩提升能力 的看法有所改变 公司把握未预见到的机会 投资者对公司新方案开发能 力的看法有所改变 挖掘现有潜力的能力发生意 外变化(管理,人员,合作) 投资者对于公司建立新竞争 力的能力方面看法有所改变 相互依赖性与风险的意外优 化(财务结构有所改变) 业绩 潜力 能力 风险 价值变化 价值变化 - 29 -XXXXX-XX/Footer 预期的回报与资本成本决定价值 1. 预期的未来回报 (= 预期收益) 年度回报 价值增长 来自投资分析的结果 2.资本成本
19、 (= 所需收益) 融资成本 风险 来自资本市场、财务状况、及风险成本的结果 - 30 -XXXXX-XX/Footer 比较估价法 (一) 逻辑 公司的价值相当于收购方或股票市场为相似的公司要支付或已支付 的价格 程序 对于公司的接管价格和/或市场资本化的特定行业分析与各种易于衡 量的参数相关 问题 1.实际收购中所支付的价格也反映了与买方的协同效应,因此很难适 用于其他交易 2.在一些行业中,只有在相当特殊的情况下,买方才支付过高的价格 3.没有一个公司可以同另一家公司进行完全比较 4.甚至在一组有可比性的公司之间,倍数的变化可达100% - 31 -XXXXX-XX/Footer 举例:
20、资本货物公司XY的收购3亿销售 500万利润价值? 700万现金流 6000万账面价值 U1U2U3 XY价值 假设 问题 市盈率7.710.04.07.2536隐藏的利润 现金倍数4.84.74.74.7733潜在因素 销售倍数0.40.290.430.37300111销售回报 账面价值倍数1.362.41.751.8360111隐藏的储备 73 市值80 XY 标准 比较估价法 (二) - 32 -XXXXX-XX/Footer 逻辑 逻辑 问题 问题 净资产值与价值的关联很小 价值 =资产市值减负债 ?资产负债表上所有价值数据的 调整 价值 =资产市值减负债 ?资产负债表上所有价值数据的
21、 调整 公司的目的在于获取持续的回报 不是变卖资产 未来回报的价值通常大于净资产价值 无形价值 (形象、销售联络 ) 一家正在清算的公司,很少会体现出它的市 值 公司的目的在于获取持续的回报 不是变卖资产 未来回报的价值通常大于净资产价值 无形价值 (形象、销售联络 ) 一家正在清算的公司,很少会体现出它的市 值 在变卖了资产并偿清债务后 投资者还剩下什么? 与价值的关联很小 - 33 -XXXXX-XX/Footer 现金流折现的内在逻辑 以未来作为估价基础 (相当于计划) 买方为在未来实现的收益支付今天的价格 不同的计划得出不同的价值 没有“正确的“价值 以现金流作为基础,而非利润 很少由
22、于折旧政策等原因而被歪曲 反映了投资者的可用资金 考量未来的所有投资 剩余的净收入折现到估价当日 应用有根据的收益率 - 34 -XXXXX-XX/Footer 现金流折现方法评估未来现金流 . . 并显示公司的价值 分析期 分析期规划期残存期 自由现金流(1)代表性自由现金流 规划期价值 规划期价值 残存期价值 残存期价值 (总计) 公司价值 (总计) 公司价值 三大困难 123 T (年) 45 1 6- 永续年金3 折现2 + = (1) 自由现金流 = 调整后结果 + 折旧 + 储备 对库存的投资 对固定资产的投资) - 35 -XXXXX-XX/Footer 现金流折现结合了未来发展
23、,因此对错误的 预测较为敏感 确定明确的规划期 规划期 1 如果股票价格的涨/跌低于市场总体幅度 ? 1 资金成本 = rf+ rm 总体资本成本:资金成本 x 资金比例 + 债务成本 x 债务比例 - 44 -XXXXX-XX/Footer 根据资本资产定价模型计算资本成本 rf 证券市场线 E (rM) 预计市场投资组合回报 M = 1 值 预计回报 = 资本成本 ce= rf+ iE(rM) rf 股票的值 预计回报(资本成本):无风险回报 + 股票溢价 股票溢价 : 预计市场投资组合回报 x 某一股 票的相关风险 (值) Beta: 某一股票相对于多元化市场投资组合 的变动性 )Var
24、(r )rCOV(r M iM+ = i - 45 -XXXXX-XX/Footer CAPM的缺点 CAPM的缺点 CAPM的优点 CAPM的优点 根据经验对信息价值的怀疑不断增加 值不稳定?缺乏短时间内的一致性 计划市场风险溢价时有许多可能性 必须要基于以前的信息计算许多输入数据 结果会受到多种假设的影响 根据经验对信息价值的怀疑不断增加 值不稳定?缺乏短时间内的一致性 计划市场风险溢价时有许多可能性 必须要基于以前的信息计算许多输入数据 结果会受到多种假设的影响 资本资产定价模型(CAPM) 也有一些主要的缺点 由于直观上好理解,容易进行沟通 数据库中可以获得的行业/股票的值 理论很容易
25、接受 由于直观上好理解,容易进行沟通 数据库中可以获得的行业/股票的值 理论很容易接受 客观上来讲,明确的资本成本是不存在的 把CAPM和 WACC当作是对输入数据的一种有条理的讨论 客观上来讲,明确的资本成本是不存在的 把CAPM和 WACC当作是对输入数据的一种有条理的讨论 - 46 -XXXXX-XX/Footer 总结:什么是价值? 价值是 一系列期望 总是客观的 总是不稳定的 - 买方的观点:我们愿意支付的最高价格 - 卖方的观点:我们想要实现的最低价格 价值是 一系列期望 总是客观的 总是不稳定的 - 买方的观点:我们愿意支付的最高价格 - 卖方的观点:我们想要实现的最低价格 世界上充满着不确定因素: 根本就没有客观上正确的价值 世界上充满着不确定因素: 根本就没有客观上正确的价值 有根据的假设 绩效 资本成本 把期望建立在更加客观的基础上 有根据的假设 绩效 资本成本 把期望建立在更加客观的基础上 价值取决于: 其它投资备选方案 - 发展预期 - 个别能够运用的空间 对未来现金流的期望 价值取决于: 其它投资备选方案 - 发展预期 - 个别能够运用的空间 对未来现金流的期望
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