教学课件国债与政府机构证券.pdf
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1、第六章 国债与政府机构证券 翟伟丽 学习目标 财政部发行的各类证券 国债一级市场的运营 政府交易商与政府经纪商的作用 国债二级市场 在二级市场上国债如何报价 零息国债市场 联邦政府机构证券市场上的主要发行人 发行证券的政府资助企业的职能 国债 国债国债由美国财政部发行,并由美国政府提供完全信用担 保。 市场参与者认为国债没有信用风险 国债利率是美国经济和国际资本市场中的基准利率 两个因素决定了美国国债的主导地位 交易量(以未清偿国债的美元金额衡量):美国财政部是全 球最大的债务发行人 流动性:高额债务总量和高额单笔交易使美国国债市场成为 了世界上最活跃也最具流动性的市场。美国国债市场上的买 卖
2、价差要比其他债券市场的买卖价差小得多。 国债的利息收入需要缴纳联邦所得税,但可以免缴州所 得税和地方所得税。 国债的种类 -固定本金国债 美国财政部发行可流通证券和不可流通证券, 我们重点考察可流通证券。 可流通证券分为两种: 1、固定本金国债 国库券(treasury bills)按面值的折价发行,不支 付利息,到期偿还面值,期限为1年或1年以下,投 资者获得的收益率为到期价值和购买价格之差。 中期国债(treasury notes)期限在2年以上、10年 以下,支付息票。 长期国债(treasury bonds)期限在10年以上,支付 息票。 国债的种类 -通货膨胀保护国债 2、通货膨胀保
3、护国债 财政部发行的名义债券虽然有流动性,没有信用风险, 并享有某些税收优惠(享有本地或州税收减免),但是 他们仍然受通货膨胀的影响。 通货膨胀保护国债(通货膨胀保护国债(treasury inflation protection securities, TIPS, 也称通胀指数债券、通胀联动、通胀挂 钩债券)是一种通货膨胀指数化的债券,通过本金和利 息的支付随着价格指数的相应调整可以回避长期债券投 资的购买力风险。 与其他相同期限的财政证券相比,TIPS的收益率较低, 因为TIPS规避了大部分的通胀风险。而名义财政证券不 能规避通胀风险,故需要为投资者承担的通胀风险提供 补偿。 国债的种类
4、-通货膨胀保护国债 TIPS的历史 目前世界上已知最早的通胀指数债券是1780年美国独 立战争时期由马萨诸塞州发行的,主要是为了对付战 时高通胀和士兵薪水购买力不断下降而导致的不满情 绪而面向士兵发行,作为对其服务的延期补偿,因为 被称为“贬值票据”或“士兵贬值票据”。 虽然当时这种债券的发明是成功的,但是随着高通胀 的消除,指数债券也逐渐被取消,只到20世纪这种债 券才重新兴起。 通胀保值债券真正获得大的发展是在二战后,由于经 济发展而引发的高通胀,许多国家陆续推出通胀指数 债券。不仅发达国家,还有不少发展中国家也发行了 通胀指数债券。 国债的种类 -通货膨胀保护国债 发达国家中,芬兰从19
5、45年开始发行盯住批发物价 指数的通胀指数债券,瑞典1952年发行了盯住消费 价格指数的通胀指数债券,英国在经历了10年的高 通胀后于1981年开始发行盯住零售物价指数的通胀 指数债券,美国于1997年发行了10年期的通胀保护 债券,此债券的本金和利息支付盯住城市消费物价 指数(CPI-U)。 发展中国家中,以色列(1955),智利(1956), 巴西(1964),哥伦比亚(1967)也分别发行了通 胀指数债券。 影响和规模最大的是美国财政部发行的TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities)和英国政 府发行的ILG (Index-Linked G
6、ilts)。 国债的种类 -通货膨胀保护国债 各国通胀保值债券的主要特征各国通胀保值债券的主要特征 country Issue Issuer Inflaion Index United States Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) US Treasury US Consumer Price Index for all urban consumers (CPI-U) United States Series I Inflation-Indexed Savings Bonds (I-Bonds) US Treasury US Consu
7、mer Price Index United Kingdom Inflation-linked Gilt (ILG) UK Debt Management Office Retail Price Index (RPI) France OATi and OATi Agence France Tresor France CPI ex-tobacco (OATi),EU HICP ex-tobacco (OATi) Canada Real Return Bond (RRB) Bank of Canada Canada All-Items CPI Australia Capital Indexed B
8、onds (CAIN series) Departmetn of the treasury (Australia) Weighted Average of Eight Capital Cities: ALL-Groups Index Germany Bund index. And BO index Bundesrephulik Deutschland Finanzagentur EU HICP ex Tobacco Italy BTPi Departmetn of the treasury EU HICP ex Tobacco Japan JGBi Ministry of Finance (J
9、apan) Japan CPI (nationwide,ex-fresh- food) Sweden Index-linked treasury bonds Swedish National Debt Office Swedish CPI 国债的种类 -通货膨胀保护国债 TIPS现状 TIPS,1997年1月29日由美国财政部首次发行,规 模为70亿美元,每6个月付息一次,到期时偿还本 金,除了拥有一般国债的固定利率息票外,TIPS的 面值会定期按照城市居民CPI-U(Consumer Price Index for all Urban consumers)指数加以调整,以 确保投资者本金与利
10、息的真实购买力。 市场上流通的通胀保值债券有5年期、10年期与20 年期,2010年2月后美国政府发行了30年期的通胀 保值债券。截止2010年美国政府发行的TIPS规模已 达到570美元,约占美国发行国债规模的10%。 国债的种类 -通货膨胀保护国债 TIPS的设计主要包含以下基本要素: 基准指数的选取 指数化的滞后 TIPS 的到期构成 TIPS的可剥离性 税收待遇 现金流结构 TIPS的设计 -指数的选取 不同的国家使用不同的指数,同一市场上不同的投资者对基准指数也 可能有不同的要求 候选指数:CPI,工资指数,与工业生产成本有关的指数,有关家庭其 他重要支出的指数 选取指数需要考虑的因
11、素: 指数必须公正合理:指数的编制和更新要非常精确,以反映有代表性的 一揽子消费品的真实费用。 指数要由独立于政府的第三方维护,以避免冲突或操纵指数的道德风险。 在美国,CPI是由归属劳动部的劳工统计局编制和发布的。 美国CPI-U指数是反映美国所有城市消费者非季节调整的消费者价格指 数,由劳工统计局每月发布一次。 它包括200多种不同商品与服务零售价格平均值,这些商品与服务分为8 个主要类别。在计算CPI时,每一个类别都有一个能够显示其重要性的权 数。这些权数是通过调查成千上万个家庭和个人前两年购买消费品的比 重来确定的。这些权重每两年要修正一次,以便保持权数与居民变化了 的消费偏好相一致。
12、 比如,2006年1月美国的CPI权数是这样构成的:居住类(包括住宅建筑、 燃料和公共设施、家具与房屋维修)权重为42.1%、食品与饮料为15.4%、 交通运输16.9%、医疗6.1%、服装4.0%、娱乐5.8%、教育与交流5.9%、其 他商品和服务3.8%。 TIPS的设计指数化的滞后 如果指数化债券非常好的盯住了基本指数,从 而每一个瞬间的收益率都反映了主要的通胀率, 那么这样的债券将没有任何通胀风险。 但是现实中,指数化债券不可能表现的这么好, 现有的技术不可能实现息票的调整完全反映当 期的通胀率。 因为通胀率由劳工统计局计算,而这需要时间, 因此测量通胀率和现金流指数化调整之间有一 个
13、时滞。这使得指数化债券也会受到通胀风险 的影响。在通胀率的波动性很大时,这种时滞 对于短期指数化证券的影响是非常显著的。 TIPS的设计-可剥离性,税收 美国财政部允许TIPS剥离。因此投资者可以通 过购买长期剥离来对冲通胀风险。 对由于通胀带来的本金及息票的增值是否征税? 在美国,对本金的调整被看成当前的收入,美国财 政部认为应该征税,这就产生了应税的“虚幻收 入”。当通胀率很高时,应税的投资者投资TIPS可 能反而产生负的现金流,这也是投资TIPS的不利之 处。 在英国,投资于指数化的债券,对由于通胀带来的 增值是不征税的。 TIPS设计-现金流结构 TIPS的息票利率是固定的,因为该利率
14、为投 资者最终获得的超过通货膨胀率的利率, 因此又被称为“实际利率”。 息票支付由发行时的息票利率和通胀率共 同决定,美国财政部会每半年对计息本金 进行一次调整,称为通货膨胀调整本金通货膨胀调整本金 (inflation-adjusted principal),然后在此基 础上计算应付息金额。到期时本金的支付 往往为调整后的本金和票面金额的最大值。 TIPS设计-现金流结构 例例:假设TIPS的息票利率为3.5%,每半年付息 一次,某投资者在1月1日购买了面值为100000 美元的这种债券,如果年通货膨胀率为3%, 则在前6个月期末的通货膨胀调整本金为:初 始面值(1+半年期通货膨胀率)=10
15、0000 (1+3%/2)=101500美元,此即计息的基础。 因此前6个月的息票支付为101500 3.5%/2=1776.25美元。 如果在第二个6个月期的半年通货膨胀率为1%, 那么第二个6个月期末的息票支付为101500 (1+1%) 3.5%/2=1794.01美元。 TIPS设计-现金流结构 在实际中,往往用选取的指数比来代表通 货膨胀率,即结算日的参考CPI与发行日的 参考CPI之比。参考CPI的计算有三个月的时 滞。每个月的第一天使用的参考CPI就是3个 月前公布的CPI值,其他天的参考CPI值就需 要用插值法计算。例如,4月1日的参考CPI 就是1月1号发布的CPI-U,4月
16、15日的参考 CPI值为: )( 30 14 1 , 41 , 51 , 415, 4 CPICPICPICPI TIPS设计-现金流结构 练习:设TIPS在1996年4月15日发行,息票 利率为3.5%。第1个派息日是1996年10月15 日。发行日的参考CPI值为120.00,10月15 日的参考CPI值为135.00。设面值为100万美 元,则10月15日的息票收入为多少? 5 .19687 2 %5 . 3 120 135 1000000 息票支付为: TIPS设计-现金流结构 练习:一个10年期的普通债券和一个10年 期的TIPS,两个债券都以面值1000元购买, 息票是每年支付一次
17、。假设普通债券的息 票率为5.06%,通胀保值债券的息票利率为 3%,10年里每年实际的通胀率均为2%。那 么两只债券的现金流结构? TIPS设计-现金流结构 债券现金流支付表 单位:元 普通债券 TIPS 年份 本金的名 义价值 本金的实际 价值 名义利息 支付 利息支付实 际价值 本金的名义 价值 本金的实际 价值 名义利息支 付 利息支付实 际价值 1 1000 980.39 50.6 49.61 1020.00 1000 30.60 30 2 1000 961.17 50.6 48.64 1040.40 1000 31.21 30 3 1000 942.32 50.6 47.68 10
18、61.21 1000 31.84 30 4 1000 923.85 50.6 46.75 1082.43 1000 32.47 30 5 1000 905.73 50.6 45.83 1104.08 1000 33.12 30 6 1000 887.97 50.6 44.93 1126.16 1000 33.78 30 7 1000 870.56 50.6 44.05 1148.69 1000 34.46 30 8 1000 853.49 50.6 43.19 1171.66 1000 35.15 30 9 1000 836.76 50.6 42.34 1195.09 1000 35.85 3
19、0 10 1000 820.35 50.6 41.51 1218.99 1000 36.57 30 总的名义收入为1506,到期时本金的实际价值为 820.35 总的名义收入为1554.07,到期时本金的实际价值 为1000 TIPS设计-现金流结构 普通债券的本金是固定不变的1000元,在通胀条件下本 金的实际价值会不断减少,到期时本金的实际价值由原 来的1000元降至820.35元。同时,普通债券每年得到的 固定利息50.6元也因为通胀而贬值,而且随着通胀的累 计利息贬值的程度逐渐加大,如最后一年的利息实际价 值仅为41.51元,价值下降了9.09元。 而对于通胀保值债券来说,债券的本金和
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