2013年乳制品行业分析报告.doc
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1、2013 年乳制品行业分 析报告 2013 年 8 月 目 录 一、国内市场:未来行业增长以结构升级为主,且供不应求 3 1、行业规模:近 2500 亿的行业,我国人均消 费量不及全球平均的 1/3 .3 2、驱动因素:过去靠量,未来靠价 .4 3、龙头企业高端化更明显,光明 50%,伊利 33% 6 二、供应:规模化和单产与国外差距较大,短期大幅提升供应量难 度大 7 1、奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低,提升之路漫 长 .7 2、缺乏优质奶源,高品质苜蓿需要进口,饲料和人工价格 长期看涨 .8 3、高品质原奶溢价明显,进口液奶和奶粉量不断增加 .9 三、需求:人均需求不断提升,供应不足限制需
2、求大幅提升 10 四、重点企业简况 12 1、伊利股份:乳饮料打开市值空间,股 权激励保证市值提升 .12 2、光明乳业:莫斯利安超预期, 净利润率低提升空间最大 .13 3、三元股份:食品安全整合平台,市值期待重估 .14 4、贝因美:国内婴幼儿奶粉龙头,二三 线城市强势品牌 .16 一、国内市场:未来行业增长以结构升级为主,且供不应 求 1、行业规模:近2500亿的行业,我国人均消费量不及全球平均的 1/3 2012 年行业收入规模 2465 亿元,同比增 5.6%,2006-2011 年 CAGR18%。2008 年行业爆发三聚氰胺事件之后增速大幅下滑, 2009 年增速只有 6%。近年
3、来食品安全事件频发也造成了乳制品行 业需求增长缓慢。 2、驱动因素:过去靠量,未来靠价 量:2006-2011CAGR11%,这是过去行业增长的主要动力,未 来增量来自于经济不发达地区人均消费量提升,我们预测行业未来 五年销量的增速将维持在 8-10%。过去十年我国乳制品产量快速增 长,根据国家统计局数据,2002-2011 年乳制品产量 CAGR44%,2011 年底全国乳制品产量 2387.5 万吨,其中液体乳产 量 2060.8 万吨,2011 年分别同比增长 11%和 12%。 2012年我国乳制品产量将达到3300万吨,人均乳制品消费量接 近25公斤/年,这个消费水平与世界平均水平的
4、差距仍然很大,全球 平均100kg/人,预示着未来中国乳制品市场空间巨大,行业规模至 少可以翻倍达5000亿。我们预计未来4-5年国内乳制品行业复合增速 大约是GDP增速的1.5-2倍,即10-15%。 目前城镇居民消费量大约48公斤/年,而农村居民的人均乳品消 费量大约只有4kg/年,不到全国人均水平1/10。未来随着农村居民人 均可支配收入的不断提高、大型零售渠道逐渐渗透至农村地区和乳 制品消费习惯的进一步普及,未来农村地区和经济欠发达地区的乳 制品消费量还有很大增长空间。 价:2006-2011CAGR7%,2011 年均价增速明显加快至 21%, 我们判断未来乳制品行业收入的增长将主要
5、靠结构升级和提价,均 价增速将提升至 15-20%。 根据 AC 尼尔森统计数据,2011 年以来儿童功能奶、中、高端 牛奶的同比增长分别是 63%、59%和 42%。2003-2011 年行业的消费 结构明显变化,常温产品高端化和巴氏奶占比提升均提升结构升级, 中高端产品(均价大于 7.6 元/升)的占比从原来的 31%提升至 62%,翻倍增长,我们判断随着龙头企业高端产品如特仑苏、金典 和莫斯利安的持续放量,以及高端新品不断推出带来的高端产品占 比提升,行业的高端产品占比将会继续提高。 3、龙头企业高端化更明显,光明50%,伊利33% 光明目前高端产品即五朵金花(畅优、键能、优倍、优+和莫
6、斯 利安)产品收入占液态奶比例为44%,2013 年五朵金花占比有望超 过50% 。 伊利高端产品(QQ 星系列、金典有机奶、舒化奶、大果粒系 列、畅轻益生菌优酪乳系列)2012 年销售额超过 100 亿元,液态奶 中占比 31%。2013 年占比有望超过 33%。 二、供应:规模化和单产与国外差距较大,短期大幅提升 供应量难度大 1、奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低,提升之路漫长 2012年,我国奶牛年单产水平约为5.5 吨,相比发达国家8-10吨 的单产水平,差距仍然较大。我国奶牛单产水平较低直接原因是由 于国内散养占比高、良种奶牛占比低(荷斯坦奶牛占比不足1/3)、 技术水平和管理水平低下
7、、养殖观念落后和缺乏人才。 供给受限:1)受制于国内草地退化严重、优质牧场缺失,2) 养殖成本快速增长,限制规模化牧场的盈利能力,3)跟新西兰等牧 业发达国家相比,国家的政策扶植和政府补贴占比均较少。4)新西 兰恒天然等乳业巨头通过价格战抢占国内需求,同时肉牛价格高企, 农户大面积退出,奶牛存栏和原奶供给大幅降低。5)规模化养殖需 要较大资本开支和较长时间,奶牛单产水平短期内也难以快速提高。 我国乳制品的原料面临供不应求局面,尤其是由于优质奶源匮乏。 据有关专家估算:我国官方奶牛存栏数字1440万头,实际应比 官方数字少20%,主要原因是散户退出,1H2013内蒙50% 散户奶农 退出,主要由
8、于散养难以盈利、肉牛价格上涨和疫情。今年西北地 区甘肃和新疆疫情严重,主产区淘汰奶牛明显。目前供给跟乳企加 工能力相差50%,原奶稀缺推升原奶价格。 我国目前正通过三种方式缓解供给不足:1)国外进口奶牛,每 年进口 10 万头;2)发展繁殖技术。如冻精推广 50 万计,能够生产 30 万头母犊;3)母牛每年繁殖率 80%,其中 50%是母犊,现在牛 源稀缺,刚产的小母牛 4000-5000 /头。保守估计 3 年后我国供给缺 口仍将维持在 20%左右。 2、缺乏优质奶源,高品质苜蓿需要进口,饲料和人工价格长期看涨 液态奶中原料奶占生产成本比重约为 40%,奶粉中原料奶成本 占比在 60%。 奶
9、牛的产奶水平直接与饲料的科学喂养相关,最重要的进口饲 料是苜蓿草。2008 年之前,我国苜蓿草出口大于进口,而 2009 年 之后进口量增长迅速,转为以进口为主,少量出口。从 2010 年 23 万吨迅速攀升至 2012 年的 46 万吨,而出口量仅为 3 万吨,进口价 格也有大幅增长(即使考虑到汇率变动) 。 3、高品质原奶溢价明显,进口液奶和奶粉量不断增加 食品安全影响导致高质量奶源需求旺盛,从而导致规模牧场相 对于散户牛奶价格有一定价格溢价。从这个角度看,生鲜乳价格提 升空间仍然较大。现代牧业的定价高于行业平均价格 30%左右,飞 鹤乳业的自有牧场采购价格 4.4 元/kg,也高于行业平
10、均 10%以上。 加拿大、法国、美国、澳大利亚和新西兰占我国奶粉进口量的 90%以上,而单新西兰就占80%以上。2008年10月1日起,我国与新 西兰的自由贸易协定生效,关税逐步降低至完全取消。新西兰已成 为中国的天然牧场,占我国奶粉进口量的80% ,占总消费量的25% 左右。2009年以来,新西兰进口奶粉迅速增长,从2008年的7.15万 吨迅速提升至2010年的33.65万吨,2012年总进口量为56万吨,而新 西兰进口约为45万吨。 2012年恒天然等国际巨头低价抢占中国市场,最低奶粉价格触 及2.8万元/吨,大量国产原料奶粉企业倒闭,需求下降,同时肉牛价 格高企导致农民杀牛,供给进一步
11、下降,2013年国际巨头直接提价, 最新价格4.4万元/吨,未来奶粉原料会变成国际定价,国内奶粉企业 议价能力较低。 近期发生的恒天然乳清粉肉毒杆菌事件不会影响我国从新西兰 进口奶粉,也不能停止进口,有违世贸协定,同时假设停止新西兰 进口,光靠欧盟和北美无法满足需求且价格明显高于新西兰,长期 看我国对于新西兰原料奶粉的需求仍旧会维持高增长。 三、需求:人均需求不断提升,供应不足限制需求大幅提 升 2012年我国乳制品行业收入规模接近2500亿,其中液态奶(巴 氏奶、常温奶和乳饮料)约占51%,常温奶收入约700亿元,巴氏奶 175亿元,牛乳饮料400亿元且未来五年增速最快,每年平均增长24%。
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