中国上市公司资本结构分析.doc
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1、精品论文推荐中国上市公司资本结构分析王娟 北京工业大学经管学院企业管理专业,北京(100124) E-mail:摘要:本文以中国上市公司偏好股权融资、保持低负债率行为下资本结构不合理的现实为 基础,以长虹电器股份有限公司为例,通过观察其上市后资产负债率的变化,运用资本成本 法的衡量,简单分析了其资本结构现状。同时得出结论,认为我国上市公司应加大负债融资 比重,在调整负债比例时应该明确实际负债率和最优负债率,综合考虑企业自身所处环境, 如公司被收购的可能性、偿债能力、融资政策、产品生命周期、同类公司资本结构的可比性、 对融资缓冲的需求、来自股票等融资市场的制约,运用各种可能的方法向最优负债率靠拢
2、, 以实现公司价值最大化。关键词:资本结构;融资;资本成本 中图分类号:F 经济1. 引言根据传统的资本结构理论,公司的融资方式决定了公司的资本结构,公司的资本结构决 定了公司的资本成本,公司的资本成本决定了公司的价值。要达到股东财富最大化这一目标, 一个重要的因素就是选择最优资本结构。因此,资本结构一直是企业所关注的问题。考察目前我国上市公司的资本结构,发现存在两个很明显的特征,即一方面上市公司大 多保持较低的资产负债率;另一方面有着强烈的股权融资偏好,甚至有些上市公司资产负债 率接近于零,仍然渴望通过发行股票来融资。这种现象与成熟资本市场资本结构发展趋势是 相悖的。而且,据有关数据表明,通
3、过证券市场多次股权融资后,资产负债率过度下降并没 有提升公司的经营绩效和市场价值,相反公司绩效呈现出逐年下滑的趋势。因此,针对我国上市公司现有资本结构欠合理现象,如何调整资本结构现状以达到企业 价值的最大化,是目前急需解决的实际问题。2. 文献综述资本结构是指企业各种资本的构成以及比例关系。理论界对资本结构的范畴有以下两种 观点:一是长期资本结构理论,认为资本指的是企业的长期资本,即权益资本和长期债务资 本;二是全部资本结构理论,研究的是企业全部资本结构的构成。为了研究的方便,本文把 资本结构概念界定为企业全部资本来源的构成及比例,即自有资金(权益资本)和借入资金(负 债)比例关系,即债务资本
4、比例。经过多年的发展,资本结构理论已经形成一个比较成熟的体系。以 1958 年经典的 MM理论为标志,公司资本结构理论的演进可以划分为三种:(1)传统资本结构理论。由美国经 济学家大卫杜兰特提出,包括净收入法、净营运收入法和传统法。(2)现代资本结构理论。 以 MM 定理为中心,沿着两个主要分支发展:一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响, 即“税差学派”;另一个分支研究破产成本与资本结构的关系,发展成为财务困境成本学派, 形成“破产成本主义”和“财务困境主义”,这两个分支最后合并为权衡理论。(3)新资本结构 理论。基于信息不对称、债务契约等的新资本结构理论。由于信息不对称和博弈论的引入, 研
5、究大量引入经济学各方面的最新分析方法,包括 Jensen 和 Mecklina 的代理理论、Ross 的 信号传递理论、Myers 和 Ma-jluf 的融资顺序理论、Aghion 和 Bolton 的控制权理论等。国内对资本结构理论的研究工作主要是介绍国外的理论,研究主要还处于初级阶段。就- 6 -目前来看,研究内容主要集中在两方面:一为资本结构的影响因素研究,二为资本结构的经济效果研究。比如陆正飞和高强(2003)采用问卷调查法,发现上市公司存在股权融资偏好, 导致该现象的原因,既有资本市场制度背景(发行企业债券难度大)方面的原因,也有公司治 理方面的原因。肖作平(2005 )结合我国制度
6、背景,从理论上探讨了公司治理结构对资本结构 选择的影响,得出当治理水平高时,管理者受到更严格的监督,控股股东机会主义行为受限, 公司的负债水平提高。但是,这些文章主要是分析上市公司资本结构现状及影响,对于如何调整资本结构却没 有深入涉及。本文试图利用案例研究的方法,针对如何调整资本结构这一问题进行简单探讨。3. 对长虹股份有限公司案例的分析四川长虹电器股份有限公司成立于 1988 年 6 月,其前身是国营长虹机器厂,创办于 1958 年,是我国“一五”期间的 156 项重点工程之一,当时国内唯一的机载火控雷达生产基地。长 虹于 20 世纪 70 年代初开始研制和生产电视机,逐步成为全球具有竞争
7、力和影响力的信息家 电综合产品与服务提供商。其主营业务涵盖:视频,空调,视听,电池,器件,通讯,小家 电及可视系统等产品的研发生产销售。1992 年开始进行规范化股份制改组。1994 年,长虹 股票(600839)在上海证券交易所挂牌上市。3.1 公司现存资本结构及问题的提出四川长虹及所在行业近几年的资产负债情况如下表 1 所示。行业的资产负债率计算选取 日用电子器具制造业的 14 家上市公司。表 1四川长虹及所在行业上市公司的资产负债表情况年度资产(万元)负债(万元)资产负债率%行业资产负债表%平均值中位数19971,678,489781,12746.5450.4746.5419981,88
8、5,244788,71341.8246.2241.8419991,650,687358,16021.7048.1042.5520001,660,501343,03820.6445.2540.3620011,763,064488,53127.7045.3237.6920021,867,037573,36130.7146.5741.9020032,136,429817,53138.5343.9738.5320041,564,903606,41939.5848.1244.9720051,582,399577,70838.1352.5049.9220061,656,997732,69044.22%20
9、072,305,6571,230,06353.35%数据来源:证券之星网站();行业资产负债表来自http:/ 2000 年最低,仅约20.64%,而行业平均值为 45.25,行业中位数为 40.36。2001 年开始,长虹加大了负债 的力度,一直到 2007 年,其资产负债率基本持上升趋势,特别是在 2006 年和 2007 年,资 产负债率从 44.22%一下上升到 53.35%,上升幅度达到近 10 个百分点,而负债率水平也超 过了 50%的水平。资产负债率的这种持续上升趋势和现存结构是否合理呢?3.2 公司资本结构分析以公司价值最大化作为资本结构优化的目标。一般来说,公司的资本成本越小
10、,公司的 价值就越大,因此,资本结构的优化就是要使得资本成本最小。资本成本采用加权平均资本 成本 WACC 来计算。3.2.1 公式导入WACC=Kd(1tc)Wd+KEWs KE=Kf+L(KmKf)(资本资产定价模型) L=1+(1tc)D/E U其中:Kd 和 KS 是债务融资成本和股权融资成本;Wd 和 WS 是债务和股权的价值比例;tc 为税率;Km 为无风险利率; 为某资产收益率与市场组合之间的相关性;L 为财务杠杆 系数;U 为无财务杠杆 系数。3.2.2 数据准备U:采用 1999 年到 2002 年的月度数据,将长虹股票的收益率对上证综合指数收益率做 线性回归分析,得到该公司
11、的 L 值为 0.915。取 1999 年到 2002 年长虹的平均债务权益比率 为 0.337,税率取 15,即有无杠杆 系数为 0.7115。L:根据上面的公式可以得到下表:表 2 L 的推导D/EUtcL1/90.77822/80.86213/70.97004/61.11395/51.31546/41.61757/32.12128/23.12849/10.91515%6.1502Kd:取 1999 年 6 月到 2002 年 1 月的 1 年期贷款利率 5.85%6,即有税后债务成本为 4.97%;Kf:5.41%7; KmKf:6.78%7; tc:15%。3.2.3 输出加权平均资本
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