度宏观经济报告:寻底2012.pdf
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1、 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2011-12-19 证券研究报告证券研究报告 宏观经济宏观经济 / 年度报告年度报告 分析师 分析师 陈勇 SAC 执业证书编号:S1000510120044 (021)5010 6011 张晶 SAC 执业证书编号:S1000510120033 (0755)8249 2011 曹阳 SAC 执业证书编号:S1000511050001 (021)-50106413 联系人 联系人 杨斌 (0755)8277 6426 相关研究 相关研究 全球经济的“明斯基时刻” ,不满年代 的到来 ,2011/12/05; 通胀破晓 ,2011
2、/09/11; 投 资 增 速 为 什 么 还 会 下 降 ? , 2011/07/25; 经济着陆与周期定位 ,2011/06/21; 库存调整与产能调整 ,2011/04/07。 ? 报告集中讨论以下四个问题:第一,当前中国经济处于周期什么位置?第二, 本轮周期调整的低点大概出现在什么时间?第三,本次周期调整低点大概位于 什么水平?第四,如何看待房地产调整的冲击? ? 典型中周期包含投资周期和库存周期。投资增速继续向下,库存从三季度开始 由上转下,经济正在快速探底。 ? 经济最坏情形出现在明年二季度以前。需求方面,出口冲击较为充分,固定资 产投资下行空间有限,房地产对投资的冲击在 2012
3、 年二季度以前最大;价格 方面,价格总水平下行最快的时间是四季度到 2012 年二季度以前;需求冲击 叠加价格下行,库存调整在二季度以前较为集中。 ? 二季度经济比一季度好。工业库存调整近半,从一季度到二季度,一些行业从 去库存到恢复生产或回补库存,季节性生产活动开始活跃,政策继续松动,经 济形势逐渐好转。因此, 2012 年经济很有可能在一季度见底。 ? 经济软着陆。未来一段时间,中国工业增加值增速和 GDP 增速的中枢水平为 12.5%和 8.4%左右。 中国存在一股内生性增长力量, 支撑其不至于陷入一个深 度调整。只要不发生 2008 年底雷曼破产式冲击,中国经济将实现软着陆。 ? 房地
4、产绑架不了中国实体经济。房地产对实体经济直接影响不大,其直接影响 主要体现在对钢筋、水泥、挖掘机等建筑产品上,对投资的影响很不显著。房 地产产值对其他行业的拉动作用远远小于建筑业,房地产业对建筑业的影响也 不够显著。 ? 调房地产就是最大的调结构。房地产改变了中国的资源配置和收入分配,是中 国经济失衡的一个主要根源。房地产调控有利于中国长期经济增长。 ? 2012 年中国经济有拐点、无趋势。新周期没有启动,下一个繁荣取决于经济 转型。 ? 坚定的房地产调控,加上一系列减税政策取得实效,中国过去十年中房地产部 门和出口部门吸收的资源重新被利用,一个以实体经济发展带动就业和消费、 从而带动投资的繁
5、荣周期将值得期待。 寻底寻底 2012 2012 年度宏观经济报告 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目 录 目 录 四个问题四个问题 . 5 周期定位周期定位 . 5 需求冲击需求冲击 . 6 外需冲击进行时 7 投资与房地产冲击 . 8 库存调整库存调整 . 12 去库存还是补库存? . 12 为什么是明年二季度? . 13 行业的库存调整 13 底部的细节底部的细节 16 见底的时间 . 16 底部的水平 . 18 地产与未来地产与未来 20 2008 年的房地产冲击 . 21 房地产冲击与固定资产投资 22 房地产与生产
6、和消费 . 24 房地产直接影响不大 . 25 房地产与建筑业 25 调房地产就是调结构 . 27 有拐点,无趋势有拐点,无趋势 29 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表目录 图 1: 投资和库存决定了一个典型的中周期 . 5 图 2: 典型的库存调整周期 6 图 3: 欧洲经济信心指数跌至周期性调整的低位 . 7 图 4: 中国对欧洲出口明显下滑(%) 7 图 5: 实际出口增速已经降至很低水平 8 图 6: 制造业投资增速平稳(%) 9 图 7: 基础设施投资经历了大幅下滑(%) . 9 图 8: 水利和铁路投
7、资开始反弹(%) 9 图 9: 发达地区商品房销售持续低于其他地区(%) . 10 图 10: 发达地区商品房销售比重持续下滑(%) 10 图 11: 房地产销售下滑带动新开工增速下降(%) 10 图 12: 房地产开工下降,房地产开发投资下滑(%) . 10 图 13: 2012 年房地产投资“其他资金来源”可能反弹(%) . 11 图 14: PMI 产成品库存指数历史新高 . 12 图 15: 工业部门产品库存还在上升 . 12 图 16: 库存上升的原因是需求下滑比生产减速更快 12 图 17: 四季度到明年二季度,价格总水平将经历快速下滑(%) 13 图 18: 煤炭行业库存调整较为
8、充分 . 13 图 19: 铁矿业库存水平较低 13 图 20: 纺织业库存水平处于高位 . 14 图 21: 食品制造业库存水平较高 . 14 图 22: 非耐用消费品在通胀挤压下具有一定逆周期(%) . 14 图 23: 纺织业增加值明显反弹(%) 15 图 24: 食品制造业增加值平稳(%) 15 图 25: 钢铁行业正在去库存(%) 15 图 26: 钢铁行业生产有所放缓(%) 15 图 27: 汽车行业正在去库存(%) 15 图 28: 汽车生产趋于平稳(%) . 15 图 29: 化学原料及化学制品业库存显著上升(%) 16 图 30: 化学原料及化学制品业生产未见明显下降(%)
9、. 16 图 31: 从价格变化到库存变化(%) 17 图 32: 从库存变化到产出变化(%) 17 图 33: 工业部门潜在增长率下滑领先于 GDP(%) . 18 图 34: GDP 产出缺口与 CPI . 18 图 35: 工业增加值产出缺口与 CPI . 18 图 36: 中国的潜在增长率变化生产要素法(%) 19 图 37: 发电量增长较为稳定 19 图 38: 汽车生产并没有失速 19 图 39: 布的生产稳定 . 20 图 40: 水泥生产缓慢减速 20 图 41: 中国经济增长存在长期的内生性动力 . 20 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联
10、合证券股票和行业评级标准 4 图 42: 2008 年房地产市场经历了深度调整(%) 21 图 43: 2008 年的房地产开发投资(%) . 21 图 44: 如果没有雷曼破产,固定资产投资下滑更加缓慢(%) 21 图 45: 如果没有雷曼破产,2008 年的经济将是软着陆 22 图 46: 房地产开发投资和基建投资不相关(%) 22 图 47: 房地产开发投资与其他费用投资更关联(%) . 23 图 48: 房地产投资与通用、交运设备制造业投资(%) . 23 图 49: 房地产投资与化学、建材业投资(%) . 23 图 50: 房地产开发投资与水泥(%) 24 图 51: 房地产开发投资
11、与钢筋(%) 24 图 52: 房地产开发投资与混泥土机械(%) . 24 图 53: 房地产开发投资与挖掘机生产(%) . 24 图 54: 房地产销售与家电生产(%) 25 图 55: 房地产业与建筑业的产值及增长 27 图 56: 房地产业与建筑业的投资增速(%) . 27 图 57: 超过 1/3 的投资没有形成固定资本(%) 28 图 58: 占 GDP1/4 的固定资产投资没有形成资本(%) . 29 图 59: 国民经济各部门储蓄率(%) 29 图 60: 下一个繁荣取决于经济转型 . 30 图 61: 房地产调控有利于长期经济增长 31 宏观研究 宏观研究 2011-12-20
12、 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 四个问题四个问题 欧洲挣扎在债务危机和经济停滞的泥潭,美国回旋在窄小政策空间里缓慢复苏,新兴 经济体通胀退潮、经济下滑,中国经济在转型中着陆,这是我们对 2012 年全球经济 形势的基本判断。 海外政治混乱、中国房地产市场调整,是当前预期中的两个关键不确定性。 对海外政治混乱的关注源于这样的认识:欧美国家在 2012 年都将面临紧缩开支和政 治选举,紧缩将增加普遍的社会紧张,政治选举将成为社会张力宣泄的突破口,由此 导致政治上难以预见的变化,很有可能改变我们在政策逻辑上的惯性思维。 就海外政治变化进行专业讨论不是我们专长。对于海外经济
13、,我们的同事曹阳博士给 出了细致深入的分析( 全球经济的“明斯基时刻” ,不满年代的到来 ,2011/12/05) 。 国内经济的核心风险是房地产:刚刚开始的房地产市场调整,将对中国经济产生持久 冲击。对于 2012 年的经济形势,无论做出何种判断,都绕不开房地产问题。 将这些新的变化纳入我们今年以来的分析框架( 库存调整与产能调整 ,2011/04/07; 经济着陆与周期定位 ,2011/06/21),我们对未来不确定的讨论集中于以下四个问 题:第一,当前中国经济处于什么状态?我们继续从库存周期和投资周期两个维度定 位;第二,本次周期调整低点大概位于什么水平?第三,本轮周期调整的低点大概会
14、什么时间出现?第四,如何看待正在发生并将继续进行的房地产调整的冲击? 周期定位周期定位 一个典型的中周期,所谓的朱格拉周期,其决定性力量有两个:投资和库存。我们下 面将以较长篇幅分析中国经济在投资周期和库存周期中的位置、趋势,以及即将到来 的拐点。 图图 1: 投资和库存决定了一个典型的中周期: 投资和库存决定了一个典型的中周期 资料来源:华泰联合证券研究所 当前位置,2011.Q4 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 6 长期来看,中国的投资增速处于下行趋势中。中国的投资率高达 50%,印度和台湾地 区的投资率不到 30%,美国的投
15、资率 10%左右。中国的高投资率已经到不可持续地 步。 就中短期投资增速而言,我们的研究( 投资增速为什么还要下滑 ,2011/07/25)认 为,虽然政策抑制和需求疲软是影响投资增长的重要因素,但资金紧张将是未来投资 增速下滑的最核心的理由。因此固定资产投资增速处于下行过程中。 去库存进程已经开始,我们认为开始时点是三季度。我们 6 月份的报告( 去库存还 是补库存 ,2011/06/17) ,从需求和价格的角度分析,认为总量意义上的去库存还没 开始,当时的理由是,虽然微观层面的库存和需求情况不一致,但宏观层面的价格总 水平还在上升。 图图 2: 典型的库存调整周期: 典型的库存调整周期 资
16、料来源:华泰联合证券研究所。坐标数据没有实际经济含义。 但自三季度以来,需求及其预期一致变坏,价格趋势出现拐点,我们可以认为去库存 进程已经开始。 按照这样的思路, 图 1 表达了我们所定位的中国经济: 投资周期和库存周期都在向下, 中国经济正在快速探底。我们下面做更多细致的工作,试图对底部的空间和时间进行 更精确的判断。 需求冲击需求冲击 消费一般可认为是稳定1的。则需求冲击主要体现在投资与出口方面,当前市场恐慌 的根源也大都源于此。 悲观的市场人士担心,如果欧债危机进一步恶化,中国出口再次遭受重创,加上房地 产市场的深度调整,中国经济有可能出现如 2008 四季度的硬着陆。在我们看来,如
17、果中国政府对于海外动荡的应对策略是“管好自己的事” ,则来自于欧债危机和房地 产市场调整对实体经济的冲击可以归结到出口和投资方面。 1 本报告对消费问题不做重点讨论。我们对消费问题进行了很多有意思的研究,包括:第一,因为网购发 展迅猛,社会零售总额这一指标低估了消费增长( 消费增速有那么低吗 ,2011/09/02);第二,从消费倾 向的角度看,房价下跌可能对消费具有刺激作用( 什么是消费增长的有效指标 ,2011/11/18);第三,区 分可选消费和必需消费,虽然可选消费顺周期,但价格上涨对必需消费具有负面冲击,价格下跌有利于必 需消费增长( 消费的周期性 ,20111/12/16) 。 2
18、011.Q2的位置 当前位置,2011.Q4 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 7 外需冲击进行时 实际上,外需冲击不仅在预期层面得到实现,而且已经体现在实际经济数据当中。如 图 1,欧洲委员会的经济信心指数已经跌至一个正常周期性调整的低位。对照历史情 况,如果这一指数继续显著下跌,则需要经济形势的进一步恶化,比如发生 1992 年 欧洲货币体系崩溃或 2008 年全球金融危机情形。 上述极端情形,我们在多次场合中予以否定(如, 全球经济的“明斯基时刻” ,不满 年代的到来 ,2011/12/05) ) 。简单而言,就前期全球金融市
19、场的大幅波动而言,如 果说前期是因为欧洲还没有找到一个明确的解决方案,但如今,这一方案即建立 一个具有法律约束力的欧洲财政联盟2,已经明确。 图图 3: 欧洲经济信心指数跌至周期性调整的低位: 欧洲经济信心指数跌至周期性调整的低位 60 70 80 90 100 110 120 11-11 09-11 07-11 05-11 03-11 01-11 99-11 97-11 95-11 93-11 91-11 89-11 87-11 85-11 欧洲委员会经济信心指标 - 欧元区 资料来源:CEIC,WIND,华泰联合证券研究所 海外经济疲软已经在中国出口数据中得到体现。 在图 2 我们看到,
20、11 月份中国对欧洲 出口增速已经低至 5.0%,但对其他主要贸易伙伴出口,如美国、日本和东盟,出口 增速相对稳定。 图图 4: 中国对欧洲出口明显下滑(: 中国对欧洲出口明显下滑(%) -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 08-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-10 欧盟日本美国东盟 资料来源:CEIC,WIND,华泰联合证券研究所 2 这只是其中一个可选方案而已。在欧元崩溃以前,欧洲还有几个方案可以实施,这包括:欧洲央行直接 购买融资
21、困难国家的国债、发行统一的欧元债券、建立某种形式的财政联盟。如果欧元区解体或某个欧元 区国家债务无序违约,将在全球造成一个比雷曼兄弟破产更大的冲击,这一局面谁都无法面对,再考虑欧 洲大陆对统一欧洲具有强烈和历史悠久的政治意愿,这种可能性基本可以被排除。 2008 年 10 月, 雷曼兄弟破产 1992 年,欧洲 货币体系崩溃 2009 年,全球 金融危机 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 8 这是不是意味着我们还要担心出口进一步大幅下滑呢?没必要。 第一,中国出口目的地多元化趋势明显。2012 年,中国对 G3(欧美日)国家的出口份
22、 额达 48.7%,中国对非洲。拉美和亚洲国家的出口增速仍然在 20%以上。也就是说, 未来中国出口适度增长的主要理由不是外需的强劲,而是份额的扩大。 第二,实际出口增速已经降至很低水平。2011 年 10 月已经低至 5.8%(11 月份数据 未公布,可以判断低于这一水平) 。如果没有雷曼破产式的外部冲击,中国出口增速 下降空间不大。 我们预测 2012 年出口增速 14.6%。 图图 5: 实际出口增速已经降至很低水平: 实际出口增速已经降至很低水平 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-
23、07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 出口数量指数 资料来源:CEIC,WIND,华泰联合证券研究所 投资与房地产冲击 投资增速下滑是一个既定趋势。 我们的研究表明, 以地方政府和国有企业为主要推手, 他们存在天然的扩张冲动,投资增速的下滑主要是因为资金问题。因此投资增速下滑 将是一个缓慢的过程,我们预计 2012 年投资增速为 18%。这一判断基于以下考虑: 第一,高层领导和国家部委多次强调3,要“重点抓好在建和续建工程” 。按照这一政 策,投资增长的惯性依然很大。如果不考虑其他因素,这一惯性增长将保证明年投资 增速达 20.9
24、%。在调结构主基调和信贷增速受控的条件下,明年投资增速将低于这一 水平。 第二, 制造业投资增速下滑平缓。 考虑其自身惯性, 2012 年制造业投资有望实现 26% 的增速。重型制造业不仅反映了产业升级需求,也是政策扶持的重点,是制造业投资 增速稳定的基石。 3 刚刚闭幕的中央经济工作会议指出, “要保持适度投资规模,优化投资结构,重点抓好在建和续建工程, 确保国家已经批准开工的在建水利、铁路、重大装备等项目资金需求” 。 2011 年 10 月, 5.8%2008 年 1-10 月,11.7% 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 9
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