度食品饮料(乳业)行业投资策略:全面受益城乡消费升级.pdf
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1、全面受益城乡消费升级 食品饮料行业研究团队 2012年12月 2013年度食品饮料(乳业)行业投资策略 证券研究报告 中国乳业拥有长期量价提升空间,具备稳健投中国乳业拥有长期量价提升空间,具备稳健投 资价值资价值 我们预计未来3年行业收入增速将维持在15%以上。长期增长驱动主要体现在 :农村人口消费潜力释放及乳制品消费核心人口(儿童和老人)增加对量的 拉动;城市消费高端化及对新品类、新口味的需求对价格的拉动; 2013年行业盈利弹性取决于原奶成本波动,我们预计行业供给已经相对充裕 、明年美国大豆产量恢复后豆粕饲料成本将有所下降,原奶价格继续大幅上 扬风险不大; 从产业链发展趋势看,上游养殖规模
2、化趋势显现。原奶品质提升支撑行业高 端化需求,单位饲养成本降低长期驱动原奶价格下降; 首推伊利股份:行业龙头继续受益于市场需求增长和集中度提升,近年来在 传统产品拓展新市场、新产品挖掘新需求上持续发力,增发完成后费用率下 降相对确定。 我们预计伊利股份2012-2014年EPS分别为0.93、1.3、1.58。给予2013年 20X PE,目标价26元,维持“买入”评级。 P2 P3 第一部分第一部分 1 收入增长稳健,产品高端化驱收入增长稳健,产品高端化驱 动盈利结构改善动盈利结构改善 收入增长稳健,高端化推动盈利结构改善,估收入增长稳健,高端化推动盈利结构改善,估 值受短期食品安全困扰未反
3、应合理价值值受短期食品安全困扰未反应合理价值 行业收入维持稳健增长趋势,2012年同比增长14%。在农村市场潜力释放和城 市高端化升级趋势下,我们预计2013年收入增速保持15%左右; 中高端产品需求强劲,产品结构不断升级,行业利润持续改善,2012年行业利 润增速约25%。 资料来源:Wind 图1:乳制品行业收入月度累积值及增速(亿元%)图1:乳制品行业收入月度累积值及增速(亿元%) 资料来源:Wind 图2:乳制品行业利润月度累计值及增速(亿元 %)图2:乳制品行业利润月度累计值及增速(亿元 %) -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用
4、格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 产品销售收入销售收入增速 5.16% 20.22%19.60% -9.84% -39.12% 44.06% 12.55% 51.10% 8.25%9.27% 31.06%26.01% -60.00% -30.00% 0.00% 30.00% 60.00% -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 -通用格式 累计利润利润总额增速 P4
5、 中国乳业增长逻辑中国乳业增长逻辑 P5 城镇化进程加速和农村人口饮食结构优化驱城镇化进程加速和农村人口饮食结构优化驱 动乳品消费放量,将再造一个市场动乳品消费放量,将再造一个市场 工业化创造供给,城镇化创造需求,中国经济由投资驱动向需求驱动的长期 转型将推动城镇化进程加速。目前我国城镇化率约50%,提升空间巨大,城 镇化率每提升1个百分点将新创造1300万城镇人口和1000多亿的消费需求; 农村人均收入的提升也在推动农村消费不断升级,过去几年体现在家用电器 渗透率的大幅增长,未来将体现在更为健康、合理的饮食习惯的改变,低基 数、高潜力的农村市场需求爆发将再造一个乳品市场。 P6 图4:农村市
6、场成为液态奶增长新动力图4:农村市场成为液态奶增长新动力 数据来源:AC Nielsen 图3:城镇化率提升对有利于驱动乳品需求量增加图3:城镇化率提升对有利于驱动乳品需求量增加 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 美国德国日本韩国马来西亚菲律宾中国 数据来源:光大证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 重点城市省会城市地级市县/县级市、镇 液态奶总体增长率常温白奶常温风味奶常温风味乳饮料乳酸饮料 +3%+2%+8%+12% 中国人口结构中乳制品核心消费群不断增加中国人口结构中乳制品核心消费群不断增加 ,长期保障行业需求增长,长
7、期保障行业需求增长 乳业消费主要群体为儿童与老人,支撑行业销量增速。儿童人口(4-10岁) 现已达到2亿,随着80后婴儿潮的年轻人普遍到了适育期,婴儿占总人口比重 不断增加,儿童人口将维持高位。老年人口年增4-5pct; 我们预计国内老人和儿童的数量将由2012年的4.69亿提升至2016年的5.35亿 ,对奶粉、液态奶的需求将持续增强。 P7 图6:我国65岁以上老年人口不断增加图6:我国65岁以上老年人口不断增加 单位:百万人 数据来源:Wind,光大证券研究所 图5:我国4-10岁儿童人口不断增加图5:我国4-10岁儿童人口不断增加 200 201 204 207 211 215 217
8、 220 0 50 100 150 200 250 2009201020112012E2013E2014E2015E2016E 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 儿童人口(百万)增速 233 242 252 262 273 288 301 315 0 50 100 150 200 250 300 350 2009201020112012E2013E2014E2015E2016E 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 老年人口(百万)增速 单位:百万人 数据来源:Wind,光大证券研究所 消费者对儿童产品价格不敏感,婴幼儿奶粉及消费者对儿童产品价格
9、不敏感,婴幼儿奶粉及 儿童牛奶均呈现高端化趋势儿童牛奶均呈现高端化趋势 我国特有的独生子女政策下形成了“2对老人-1对夫妇-1个孩子”的家庭结构 ,决定了孩子在家庭中核心地位,家长尤其关注其身体成长和智力发展,因 此不惜在孩子身上进行大额投入,对儿童产品价格相对不敏感; 过去几年我国婴幼儿奶粉价格不断攀升,各大品牌推出的儿童奶价格也显著 高于普通纯奶产品,如伊利QQ星牛奶定价与其高端品牌金典趋同。婴幼儿奶 粉及儿童牛奶高端化趋势明显,成为行业收入和利润增长的重要推动力。 P8 图7:婴幼儿奶粉高端化趋势明显图8:儿童奶价格显著高于普通牛奶图7:婴幼儿奶粉高端化趋势明显图8:儿童奶价格显著高于普
10、通牛奶 数据来源:Wind数据来源:百度商品 0 5 10 15 20 25 30 伊利QQ星成长奶伊利金典纯牛奶光明嘟嘟儿童牛奶伊利纯牛奶 每升价格 120 130 140 150 160 170 180 190 200 09/05 09/08 09/11 10/02 10/05 10/08 10/11 11/02 11/05 11/08 11/11 12/02 12/05 12/08 12/11 国产婴幼儿奶粉国外婴幼儿奶粉 城市消费沿高端化和品类多元化发展,城市消费沿高端化和品类多元化发展, 推动行业量价齐升推动行业量价齐升 近年来不断曝光的食品安全门促使消费者特别是城市消费者食品安全意
11、识不 断提升,推动绿色、无添加的高品质乳品需求增加,同时消费者对口味差异 化诉求使行业朝品类多元化发展。根据尼尔森的数据,新品类乳品增加速度 远远高于传统产品,成为行业量增的主要驱动; 乳业向中高端升级趋势明显,过去几年产品价格提升对行业增长贡献更大。 P9 数据来源:AC Nielsen 图9:2010年液态乳中高端和儿童奶等新品类快速增长 图10:城镇居民每千克乳制品消费支出(元/KG)图9:2010年液态乳中高端和儿童奶等新品类快速增长 图10:城镇居民每千克乳制品消费支出(元/KG) 0% 21% 26% 28% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 普通白奶高端
12、白奶儿童白奶风味奶风味乳饮料 数据来源:Wind 备注:此处为折合成原奶的乳制品单价 0 2 4 6 8 10 12 20012002200320042005200620072008200920102011 产品结构优化,行业盈利能力持续升级产品结构优化,行业盈利能力持续升级 中高端产品毛利率普遍高于传统产品,这些产品大多推出不到5年,仍处于快 速扩张期,随着产品结构优化,中高端产品收入占比提升,行业盈利能力将 持续升级; 以伊利为例,其中高端产品毛利率比传统产品高10个点以上,但收入占比只 有30%多,中高端产品占比每提升10个点,公司综合毛利率就提升近1个点。 P10 数据来源:光大证券研
13、究所 图11:伊利产品结构中传统产品占绝大部分图12:伊利高端产品占比增加对毛利率弹性测算图11:伊利产品结构中传统产品占绝大部分图12:伊利高端产品占比增加对毛利率弹性测算 舒化奶 5% 金典 5% 儿童奶 10% 乳饮料 30% 普通纯奶 37% 酸奶 13% 毛利率测算2011年实际 增加5%增加10% 增加20% 液体奶收入26,933 26,933 26,933 26,933 普通纯奶和乳饮料占比67%62%57%47% 高端及新品类占比33%38%43%53% 液体乳综合毛利率26.5%27.1%27.7%28.9% 普通纯奶和乳饮料毛利率23%23%23%23% 高端及新品类毛利
14、率35%35%35%35% 其他产品收入10519105191051910519 其他产品毛利率36%36%36%36% 公司整体毛利率29.3%29.7%30.1%31.0% 数据来源:光大证券研究所 20012002200320042005200620072008200920102011 2012E2013E2014E2015E 城镇人口(万人)48,06450,21252,37654,28356,21258,28860,63362,40364,51266,97869,07970,41372,12573,58075,048 城镇人均收入(元)690781779061101291132112
15、719149091706818858210332397926377290153191635108 城镇人均乳制品消费量(KG)14.018.121.722.221.722.523.519.319.320.220.621.722.823.925.1 人均乳制品消费支出(元)80.06104.76124.70132.37138.62150.23160.72189.84196.14198.47234.01263.8296.0328.7365.1 乳品单价(元/KG)5.735.795.745.976.406.676.839.8410.189.8111.3412.1713.0113.7614.55 人
16、均乳制品支出占收比1.2%1.3%1.4%1.3%1.2%1.2%1.1%1.11%1.04%0.94%0.98%1.00%1.0%1.0%1.0% 城镇乳制品总消费额(亿元)城镇乳制品总消费额(亿元)38552665371977987697411851265132916171857213524192740 农村人口(万人)79,56378,24176,85175,70574,54473,16071,49670,39968,93867,11365,65664,99663,96063,18662,402 农村人均收入2366247626222936325535874140476151535919
17、6977816394701098512742 农村人均乳制品消费量(KG)1.201.191.711.982.863.203.523.433.603.64.14.95.97.18.5 人均乳制品消费支出(元)6.886.899.8111.8118.3021.3324.0433.7436.6434.8246.2959.6376.4697.07123.21 人均乳制品支出占收比0.3%0.3%0.4%0.4%0.6%0.6%0.6%0.7%0.7%0.6%0.7%0.7%0.8%0.9%1.0% 农村乳制品总消费额(亿元)农村乳制品总消费额(亿元)54.853.975.489.4136.4156.
18、0171.9237.5252.6233.7303.9387.6489.1613.3768.9 农村乳制品消费占城市比重14%10%12%12%18%18%18%20%20%18%19%21%23%25%28% 乳制品总销售金额(亿元)乳制品总销售金额(亿元)4405807298089161032114614221518156319202245262430323509 YoY32%26%11%13%13%11%24%7%3%23%17%17%16%16% 未来未来3年乳制品行业增速将维持年乳制品行业增速将维持15%以上以上 假设至2015年农村人口的乳制品消费提升至15千克(接近2001年的城镇
19、人均 消费),城市人均消费提升至30千克,再考虑到每年1%的城镇化率提升,全 国乳制品耗费量未来3年保持10%的增速; 随着产品高端化趋势下价格的持续攀升,乳制品行业收入增速将高于销量, 有望维持15%以上的增速。 P11 数据来源:中国奶业年鉴、国家统计局、光大证券研究所 备注:此处乳制品人均消费量为各类乳制品加总,非原奶 图13:我国城镇及农村人口乳制品消费金额测算图13:我国城镇及农村人口乳制品消费金额测算 行业利润弹性取决于原奶价格,奶牛供应反弹行业利润弹性取决于原奶价格,奶牛供应反弹 ,供需对价格影响弱化,供需对价格影响弱化 P12 数据来源:Wind,光大证券研究所数据来源:Win
20、d,光大证券研究所 图15:原奶价格进入平台期图15:原奶价格进入平台期 单位:元/KG 图14:全国存栏奶牛数量重新增长图14:全国存栏奶牛数量重新增长 单位:万头 我们认为2009年全国原奶价格不断攀升与2008年三聚氰胺事件后大量奶牛被 屠宰导致供应紧张有关。在经历了2009年大批奶牛被宰杀后,2010年后我国 泌乳奶牛存栏数重回增长通道,连续3年正增长; 我们预计2013年我国原奶供应将进入相对充裕阶段,原奶价格受供求关系影 响减弱。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11
21、Q4 12Q1 12Q2 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 主产区原奶价格环比增速 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 泌乳奶牛数量YoY 2012年牛奶价格高企主要受饲料成本压制年牛奶价格高企主要受饲料成本压制 2010年原奶价格大幅上涨主要由于供需紧张,2012年继续高企则是由于饲料 成本攀升。一般而言奶牛饲养
22、成本中饲料成本占80%左右,其中60%为精饲 料如玉米、豆粕等;约30%为青饲料如青贮、苜蓿草等; 我国玉米主要是国产,今年价格趋稳,而豆粕所需原材料大豆80%依赖进口 ,主要受美国大豆价格影响。2012年下半年美国大豆主产区遭遇历史罕见干 旱导致豆粕产量缩减价格大幅提升,国内豆粕成本也随之攀升。 P13 数据来源:Wind 图16:奶牛饲养成本拆分图16:奶牛饲养成本拆分 数据来源:美国农业部,光大证券研究所 图17:2012年豆粕成本攀升,饲养成本高企图17:2012年豆粕成本攀升,饲养成本高企 精饲料 64% 青粗饲料费 27% 死亡损失费 1% 其他 5% 医疗防疫费 1% 饲料加工费
23、 1% 燃料动力费 1% 备注:2010年为基期 60% 80% 100% 120% 140% 160% 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 12/07 12/10 豆粕玉米苜蓿粉进口 预计预计2013年美国大豆产量反弹,国内原奶价年美国大豆产量反弹,国内原奶价 格继续攀升风险不大格继续攀升风险不大 根据美国大豆价格历年走势,每当价格达到新高,次年产量即会反弹,价格 亦相应回落。根据美国经济学家预计,2013年美国大豆产量有望恢复至2010 年水平。目前美国大豆期货价格已回落反映了市场对供应反弹的预期; 我国奶
24、牛饲养成本中豆粕占35%左右,经测算,大豆价格每降低10%,原奶 成本减少3%。我们预计在美国大豆价格下降的背景下,明年国内原奶价格继 续攀升风险不大。 P14 数据来源:Wind 图19:美国大豆期货价格已回落图19:美国大豆期货价格已回落 数据来源:美国农业部,光大证券研究所 图18:美国大豆价格历次创新高后会随产量反弹下跌图18:美国大豆价格历次创新高后会随产量反弹下跌 单位:左轴百万蒲式耳、右轴美元/蒲式耳 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 198019831986198919921995199820012004200720102013E
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