基础化工行业投资策略:寻找确定性成长.pdf
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1、 重要声明重要声明 :本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见仅供参考,并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公 司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争 取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。 寻找确定性成长寻找确定性成长 2012 年基础化工行业年度策略 投资要点:投资要点: 化工行业全年呈现前高后低的运行特征。
2、化工行业全年呈现前高后低的运行特征。今年上半年,在油价上 涨及日本地震等因素的影响下,以丙烯酸、环氧丙烷、甲乙酮、 MDI、PX、钛白粉为代表的化工品开始进入上行阶段,年中在电 力供应紧张,局部地区限电的大背景下,化工板块在氯碱、磷化 工板块的带领下,走出了独立于大市的行情。从 10 月份开始, 在供电恢复,厂家开工率提升,部分化工品进口量增大的供给放 大背景下,加之国内下游需求不振以及需求预期下滑,使得国内 化工市场进入少见的颓市之中。近两个月以来,几乎所有化工品 价格呈现快速下跌势头。 预计明年上半年基础化工行业仍将处于探底阶段预计明年上半年基础化工行业仍将处于探底阶段。 由于国内需求 方
3、面仍然不振,出口方面欧洲经济面临不确定性,因此,我们预 计明年上半年化工行业景气度仍然难以大幅度回升。基础化工行 业特别是大宗品的价格难以有较为明显的涨幅。对基础化工大宗 品各子行业维持中性评级。 优选新领域精细化工和新材料个股。优选新领域精细化工和新材料个股。我们看好具有行业发展潜力 和空间的精细化工行业。在国内精细化工。相对于大宗化学品的 周期性而言,精细化工行业的稳定性无疑更为优秀。在精细化工 领域,我们优选具有技术壁垒的新材料子行业和存在确定性增长 的新领域精细化工子行业。 选择具有核心技术优势和稳健成长的标的。选择具有核心技术优势和稳健成长的标的。在具体标的的选择 上,我们推荐具有核
4、心技术优势且有持续创新能力的公司。推荐 改性塑料行业龙头金发科技,结构泡沫材料龙头天晟新材和化学 试剂和电子化学品龙头西陇化工。 证券代码证券代码 公司名称公司名称 EPS PE 11E 12E 13E 11E 12E 13E 000422.SZ 湖北宜化 1.50 1.85 2.29 13.04 10.53 8.54 601216.SH 内蒙君正 1.19 1.57 2.00 16.73 12.66 9.94 600409.SH 三友化工 0.71 0.83 1.03 11.45 9.83 7.91 601233.SH 桐昆股份 1.22 1.40 1.66 10.96 9.56 8.09
5、300169.SZ 天晟新材 0.53 0.88 1.21 48.40 29.44 21.40 002326.SZ 永太科技 0.50 0.91 1.25 38.91 21.42 15.58 300037.SZ 新宙邦 1.20 1.66 2.38 33.30 24.06 16.73 002584.SZ 西陇化工 0.46 0.64 0.93 29.84 21.20 14.67 600143.SH 金发科技 0.76 0.99 1.31 20.02 15.42 11.70 分析师:分析师:蒋明远蒋明远 (8621) 68634510-8056 执业证书编号:执业证书编号: S05005110
6、70001 地址:地址:上海市浦东新区陆家嘴环路958 号华能联合大厦5层湘财证券研究所 公司研究公司研究研究报告研究报告 20112011 年年 1212 月月 1515 日日 湘财证券研究所湘财证券研究所 化工行业化工行业 年度策略年度策略报告报告 1 化工行业年度策略报告 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 温故:2011 年化工市场由盛而衰 . 3 2 基础化工 VS 精细化工:弹性和成长 6 2.1 双重性格的化工行业:越往上游越“周期”,越往下游越“消费” 6 2.2 基础化工 VS 精细化工:弹性和成长 7 2.3 基础化工:在产能过剩背景下步伐日趋沉重. 8 2.4 基础化工
7、:行业二次探底 . 10 2.5 精细化工:行业快速增长背景下的投资机会. 10 3 精细化工行业:优选新材料和新领域精细化工子行业 13 3.1 精细化工的分类 13 3.2 化工新材料产业:自给率有待进一步提升 . 14 3.3 新领域精细化工:看好电子化学品行业 16 4 重点推荐公司 . 19 4.1 西陇化工化学试剂和电子化学品领先企业 19 4.2 金发科技从改性塑料到综合新材料开发. 21 4.3 天晟新材结构泡沫材料先行者 . 23 附录:重点公司估值与评级 26 图表目录 图 1、2011 年化工板块走势情况 3 图 2、第一季度代表性化工品价格走势 . 4 图 3、第二、三
8、季度代表性化工品价格走势 . 4 图 4、化工产业链示意 6 图 5、以三友化工为例 7 图 6、化工子行业生命周期示意. 7 图 7、化工子行业周期性强弱示意 . 8 图 8、2011 年基础化工产品产能(万吨) 8 图 9、化工行业微笑曲线 9 图 10、精细化工行业的三种驱动模式 . 11 图 11、2003-2010 年间子行业营收整体增长倍数. 11 图 12、化工行业分子行业营收增长情况 . 12 图 13、基础化工与精细化工行业代表公司的估值比较 . 12 图 14、精细化工按照成熟度分类 . 13 图 15、化工新材料的分类. 15 图 16、化工新材料各主要领域国内自给率(2
9、010 年) 15 图 17、电子化学品的主要分类和对应下游应用领域 . 17 图 18、2009Q1-2011Q2 中国集成电路产业销售额及增长 . 18 图 19、近年国内 IC 封装测试业市场规模和增长率 . 18 图 20、西陇化工主营业务情况 . 19 图 21、西陇化工主要业务模式 . 20 2 化工行业年度策略报告 敬请阅读末页之重要声明 图 22、公司各主要产品产能规模及演变路径 . 20 图 23、金发科技当前产品布局 . 21 图 24、金发科技 EcoPond 降解过程 22 图 25、金发科技可降解塑料开发历程 . 22 图 26、发泡材料的上游原材料 . 23 图 2
10、7、结构泡沫在复合材料上的应用 . 24 图 28、结构泡沫的力学性能示意 . 24 图 29、结构泡沫的市场需求量预测 . 24 图 30、公司结构泡沫的研发历程 . 25 表 1、主要化工品的开工率 9 表 2、精细化工整体发展态势. 14 表 3、代表性新领域精细化工产量 . 16 表 4、电子化学品主要类型 17 化工行业年度策略报告 1 温故:温故:2011 年化工市场由盛而衰年化工市场由盛而衰 2011 年的化工市场,跌宕起伏,我们可以用一句话来总结:年初的火、 年中的热、年末的寒。化工市场的好坏一直是与供需挂钩,短周期而言(几 周到几个月)与突发性的事件联系紧密,中长周期而言与国
11、内的整体经济情 况关系密切。 图图 1、2011 年化工板块走势情况年化工板块走势情况 资料来源:wind 资讯、湘财证券研究所 2011 年新年伊始,在油价大涨之际,伴随着 3 月份的日本 9 级地震,给 世界带来了恐慌也给国内化工市场带来了机遇。以丙烯酸、环氧丙烷、甲乙 酮、MDI、PX、钛白粉为代表的化工品开始进入上行阶段,整个化工板块走 出了较好的行情。代表公司:齐翔腾达、滨化股份、荣盛石化、烟台万华、 安纳达等。 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 120.00 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 申万化工指数
12、 上证指数 WTI原油价格 日本地震、油价回升 限电、限产供给趋紧 供给恢复、需求不振 化工行业年度策略报告 图图 2、第一季度代表性化工品价格走势第一季度代表性化工品价格走势 资料来源:百川资讯、湘财证券研究所 2011 年年中,在电力供应紧张,局部地区限电的大背景下,化工板块在 氯碱、磷化工板块的带领下,走出了独立于大市的行情。代表公司:内蒙君 正、双环科技、三友化工、六国化工、澄星股份、兴发集团。 图图 3、第二、三季度代表性化工品价格走势第二、三季度代表性化工品价格走势 资料来源:百川资讯、湘财证券研究所 2011 年四季度开始,在供电恢复,厂家开工率提升,部分化工品进口量增大年四季度
13、开始,在供电恢复,厂家开工率提升,部分化工品进口量增大 的供给放大背景下,加之国内下游需求不振以及需求预期下滑,使得国内化的供给放大背景下,加之国内下游需求不振以及需求预期下滑,使得国内化 5000 7000 9000 11000 13000 15000 17000 19000 21000 23000 25000 环氧丙烷 丁酮 钛白粉 日本地震、油价回升 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 离子膜烧碱*20 纯碱*10 黄磷 供电紧张,限电停产 化工行业年度策略报告 工市场进入少见的颓市之中。近两个月以来,几乎所有化工品价格呈现快速工市场进入少
14、见的颓市之中。近两个月以来,几乎所有化工品价格呈现快速 下跌势头。下跌势头。 化工行业年度策略报告 2 基础化工基础化工 VS 精细化工:弹性和成长精细化工:弹性和成长 2.1 双重性格的化工行业双重性格的化工行业:越往上游越越往上游越“周期周期” ,越往下,越往下 游越游越“消费消费” 化工行业是典型的中游行业,上游是原材料,下游是消费品,而行业的 盈利水平则受上下游的影响而波动。另外,行业本身由于产能和需求的匹配 经常出现矛盾,经常表现出供过于求或者供小于求的波动特征。 图图 4、化工产业链示意化工产业链示意 资料来源:湘财证券研究所 在这种情况下,化工行业特别是大宗化学品行业呈现出特别明
15、显的周期 性特征。这种特征体现在外在就是化工品价格的通常会出现非常明显的变化 (类似于原材料的价格变化) 。因此,寻找化工行业的波动性并把握波动性带 来的盈利和股价的变化成为化工行业研究员研究基础化工的必做功课。 化工原材料化工原材料基础化工基础化工精细化工精细化工工业领域工业领域 矿石原料: 钾、磷、氟、 硅、盐 能源材料: 石油、煤炭、 天然气 三酸两碱、 合成氨、磷 酸盐、电石、 烯烃等 农药 塑料橡胶 染料涂料 各类助剂 化工新材料 各类添加剂 衣食住行工业生产 最终消费最终消费 化工行业年度策略报告 图图 5、以三友化工为例以三友化工为例 资料来源:湘财证券研究所,wind,百川资讯
16、 2.2 基础化工基础化工 VS 精细化工:弹性和成长精细化工:弹性和成长 化工行业是一个子行业众多的大行业。各个子行业面临的上下游的情况 和本身的产能投放情况以及行业所处的生命周期又可能截然不同,因此我们 寻找化工行业的投资机会大多都是自下而上的。 图图 6、化工子行业生命周期示意化工子行业生命周期示意 资料来源:湘财证券研究所 从化学品本身的属性来分,可以把化工行业分成基础化工行业和精细化 0 2 4 6 8 10 12 14 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 2009/01/01 2010/01/01 2011/01/
17、01 轻质纯碱价格 三友化工股价( 右轴) 成长期 导入期 成熟期 专用化学品、化工新材料等技术 竞争(技术突破或技术服务) 聚氨酯、有机硅、染料、化纤、 农药、磷化工等 差异高端或发展游制 PVC、纯碱、化肥、 传统煤化工等 化工行业年度策略报告 工行业。 相对而言, 前者更具有较大的波动性和大宗商品特征, 周期性更强, 而后者更多的具有稳定性和消费属性的特征,周期性较弱。 图图 7、化工子行业周期性强弱示意化工子行业周期性强弱示意 资料来源:湘财证券研究所 2.3 基础化工:在产能过剩背景下步伐日趋沉重基础化工:在产能过剩背景下步伐日趋沉重 中国经济经过了十年的高速发展,在基础设施建设投资
18、和出口的拉动下, 基础化工行业的发展尤为引人瞩目。大宗化学品领域,无论从产能还是技术 方面来看,发展成就都是巨大的。我们的尿素、纯碱、氯碱工业都已经成为 世界产能最大的国家,从不能自给到实现部分出口。应该说这些方面,我们 的基础化工行业为经济建设和发展做出了非常大的贡献。 图图 8、2011 年基础化工产品产能(万吨)年基础化工产品产能(万吨) 资料来源:湘财证券研究所,中国石油和化学工业联合会 但是从另外一个方面来讲,伴随着基础化工行业各大品种的产能日益增 原油 石油化工 纯碱、氯碱 传统煤化工 化纤、化肥 聚氨酯 农药、染料 涂料、油漆 中间体 专用化学品 强周期 弱周期 0 1000 2
19、000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 化工行业年度策略报告 大,产能过剩、资源消耗和环境污染的压力也成为行业必须要面临的课题摆 在行业的面前。 表表 1、主要化工品的开工率主要化工品的开工率 产品产品 开工率估计开工率估计 纯碱 80% PVC 70% 烧碱 80% 甲醇 60% 涤纶短纤 75% 粘胶短纤 65% 尿素 75% 磷肥 80% 资料来源:湘财证券研究所 行业的微笑曲线仍将适用与整个行业的盈利情况。 图图 9、化工行业化工行业微笑曲线微笑曲线 资料来源:湘财证券研究所 从中国基础化工行业的发展路径来看,目前已经进入了资源为王和规模 取胜的成熟期。这一
20、时期的特征常常表现为:行业利润率逐步降低,全行业 的利润分布呈现微笑曲线的特征:上游的资源和下游的应用表现出更高的毛 化工行业年度策略报告 利水平,中游毛利水平最低。 2.4 基础化工:行业二次探底基础化工:行业二次探底 我们在 2011 年中期策略中指出, 由于通胀率的提升和下游实际需求的放 缓,下半年化工行业的毛利水平将会出现下降。和我们预期一致,从三季度 开始, 化工行业的盈利出现了环比的下滑。 从产品价格上来看, 10 月份之后, 化工品价格出现了一轮非常明显的快速大幅下跌,按照目前的情况,如果不 出现明显的利好因素,四季度将会成为行业全年盈利低点。 展望明年,我们认为,行业的分化将继
21、续进行。大宗商品和出口相关度 高的行业仍将会受制于整个经济基本面的情况,难以出现较为明显的转机, 而受益于产业政策和消费转型的精细化工和新材料行业仍将继续维持较为快 速的增长。 2.5 精细化工:行业快速增长背景下的投资机会精细化工:行业快速增长背景下的投资机会 精细化学品的消费能力是衡量一个国家经济水平的重要指标。2008 年全 球 65%的专用化学品市场在美国、日本和西欧各国。我国虽然已经成为全球 第三大经济国,但是工业制造水平与欧美发达国家相比仍存在较大的差距。 根据当前和未来经济发展战略,我国将加速产业结构调整和升级,在注重国 民经济总量增加的同时,更加重视质量和总体竞争力的提升。 另
22、外,我国虽然已经成为全球化工业制造大国,但还不是强国,基础化 学品能力过剩,而高档次的精细化学品又供应不足,因此化学工业本身也需 要由粗放型向精细化方向发展,实现化学工业自身的结构调整,以提高行业 总体盈利水平和竞争力。 因此,为了促进我国经济结构调整,实现国民经济的优化升级,同时促 进化学工业的自身调整和增强产品竞争力,必须大力发展精细化工,特别是 市场潜力较大的专用精细化学品。预计 2015 年我国精细化工的产值将超过 1 万亿元, 跻身世界精细化工大国和强国之列。 因此精细化工的市场前景广阔, 有较多的投资机会,其中新领域精细化工和化工新材料将是投资的重点。 展望 2012 年,行业整体
23、仍将承受成本上升和需求不振的双重压力,在这 样的压力下,我们不得不将投资视线转移到具有盈利稳定性和成长确定性的 子行业和标的上来。相对于大宗化学品的周期性而言,精细化工行业的稳定 性无疑更为优秀。而精细化工行业在成长性方面相对于基础化工的先天优势 已经成为未来选择化工类成长股的一个不能不重点研究的领域。 化工行业年度策略报告 我们把国内精细化工的发展归为如下几种模式我们把国内精细化工的发展归为如下几种模式 市场容量驱动型市场容量驱动型 产品驱动型产品驱动型 市场集中度驱动型市场集中度驱动型 而这三种驱动模式又是行业成熟度在不同发展阶段的发展模式。 图图 10、精细化工行业的三种驱动模式精细化工
24、行业的三种驱动模式 资料来源:湘财证券研究所 我们统计了 2003-2010 年间,化工各子行业的营收累计增幅。其中专用 化学品制造行业以8.63 倍的总体营业收入增幅位列基础化工行业几大子行业 的榜首,远高于其他子行业的累计增幅。这也充分证明了精细化工子行业的 增速快于行业整体水平。 图图 11、2003-2010 年间子行业营收整体增长倍数年间子行业营收整体增长倍数 资料来源:湘财证券研究所,wind 从行业收入的绝对数上来看,2010 年专用化学品的营收已经超越了基础 产品驱动型 通过研发,打破国外 技术垄断,形成进口 替代 典型公司:天晟新材 市场容量驱动型 市场本身处于高速增 长中,
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