建材行业投资策略报告:保障房已开工到位,建材需求有效转换.pdf
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1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研究报告行业研究报告 建材建材行业行业 2011 年年 12 月月 5 日日 保障房保障房已已开工到位开工到位 建材建材需求有效转换需求有效转换 谨慎谨慎推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点: 投资拉动建材行业需求增加投资拉动建材行业需求增加 固定资产投资增长决定了 2012 年建材需求总量的增长。随着城 镇化西进、区域振兴战略的实施、保障性住房建设的加快、建 材下乡政策推广落实等积极因素的影响,我们预计 2012 年建材 需求增长将稳定在 3%4%的水平。 产能增速下降,建材价格继续看涨产能增速下降,建材价格继续
2、看涨 预计 2012 年净新增新型干法水泥产能约 1.4 亿吨,浮法玻璃产 能净增加 1 亿重量箱。区域市场将出现阶段性供给过剩的局面。 我们认为,随着能源价格的上涨以及环保成本的提高,2012 年 建材平均价格将上涨 10%左右。 区域市场整合加速,集中度将进一步提高区域市场整合加速,集中度将进一步提高 今年以来,行业整合的步伐逐步加快。2012 年水泥、玻璃的行 业集中度将分别超过 27%与 60%。我们认为,一方面,行业集 中度提高将带来规模效益的增加;另一方面,市场整合在提高 行业集中度的同时将给行业带来更多的整合效益。 行业估值与投资建议行业估值与投资建议 投资与消费的增长带动建材需
3、求增加,整合加速带来大企业话 语权增大都是我们看好行业发展的重要因素, 我们维持行业 “谨 慎推荐”的投资评级。 重点公司重点公司推荐推荐 从区域市场景气水平和企业盈利能力两方面入手,我们推荐具 有成长性和市场整合能力的区域龙头建材企业,给予重点公司 2012 年 10 倍的市盈率、10 倍的 EV/EBITDA 的估值水平,建 议重点关注海螺水泥(600585) 、冀东水泥(000401) 、巢东股 份(600318) 、南玻 A(000012) 。 主要风险因素主要风险因素 投资增长低于预期,产能严重过剩、能源价格持续增长。 分析师分析师 洪亮 : (8610)6656 8750 : 执业
4、证书编号:S0130511010005 郝飞飞 : (8610)6656 8843 : 执业证书编号:S0130511060002 相关研究相关研究 2011 年建材行业报告:区域振兴引发建材热潮, 产业整合垫高行业估值 2010.11.30 2011 年中期证券研究报告:水泥行业:新疆振 兴成就行业扩张最后沃土 2011.06.30 需要关注的重点公司需要关注的重点公司 股票名称股票名称 股票代码股票代码 EPS(元元) PE(X) 11-13EPS CAGR(%) ROE 2011E(%) 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 海螺水泥海螺水泥 60058
5、5.SH 2.18 2.37 2.66 7.53 6.93 6.17 31.77 24.3 冀东水泥冀东水泥 000401.SZ 1.39 1.65 2.18 10.91 9.15 6.95 23.63 15.2 巢东股份巢东股份 600318.SH 1.25 1.81 2.28 11.50 7.95 6.31 103.88 36.4 南玻南玻 A A 000012.SZ 0.73 1.12 1.25 13.10 8.57 7.68 19.47 18.2 资料来源:中国银河证券研究部 行业研究报告行业研究报告/ /建材建材行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要:
6、投资概要: 驱动因素、关键假设及主要预测:驱动因素、关键假设及主要预测: 1、城镇化发展、城镇化发展与基础设施投资与基础设施投资是建材行业的重要驱动力量,决定建材市场的区域差异;是建材行业的重要驱动力量,决定建材市场的区域差异; 投资与消费的持续增长,带动行业需求提高。投资与消费的持续增长,带动行业需求提高。 2、原材料成本方面,我们判断:、原材料成本方面,我们判断:2012 年我国煤炭的平均价格将同比上涨年我国煤炭的平均价格将同比上涨 10%。 3、我们预计,、我们预计,2012 年我国水泥产量年增速维持在年我国水泥产量年增速维持在 3%左右左右,2012 年吨水泥利润预计为年吨水泥利润预计
7、为 28 元;元;2012 年年玻璃产量增速维持在玻璃产量增速维持在 4%上下,上下,2011 年重量箱玻璃利润预计在年重量箱玻璃利润预计在 8 元。元。 我们与市场我们与市场不同的观点:不同的观点: 市场认为, 建材需求因为房地产与铁路投资的波动而存在大幅波动的预期, 影响建材企业 盈利水平。 我们认为,随着 2011 年 1000 万套保障性住房的如期开工,2012 年房地产投资增速将维 持适度增长;此外,随着温州“7.23”动车事故引发的铁路安全整改到位,铁路投资也将继续 保持较快增长,其对建材行业较高的贡献率仍将继续。 估值与投资建议:估值与投资建议: 考虑到市场整合将以脉冲的方式推动
8、龙头企业扩大经营规模, 提高行业的集中度, 通过规 模效益提升行业毛利率水平,建材行业的估值水平将进一步提升。 我们预计,市场整合将贯穿于 20122015 年,维持行业“谨慎推荐”的投资评级。 我们认为, 重点公司具有内生性增长与行业整合的双重价值, 其业绩增长与投资回报率提 高将超出市场预期,我们给予其 2012 年 10 倍的市盈率、10 倍的 EV/EBITDA 的估值水平。 我们推荐有核心竞争力, 特别是具有成长性和市场整合能力的区域龙头建材企业, 建议重 点关注海螺水泥(600585) 、冀东水泥(000401) 、巢东股份(600318)、南玻 A(000012)。 股价股价表现
9、的催化剂:表现的催化剂: 1、投资与消费增速超过我们预期,带动建材需求量显著增长。 2、重点区域建材价格维持高位,或成本大幅下降,企业实现超额盈利。 3、行业整合加速,促使大型建材企业更强,话语权加重,协调效应发挥。 主要风险因素:主要风险因素: 1、固定资产投资增速下降过量,房地产市场进一步萎靡,下游需求增长低于预期。 2、全行业产能过剩的局面加剧,价格战成为主流,企业利润率下降。 3、能源价格上涨幅度超出预期假设,影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。 行业研究报告行业研究报告/ /建材建材行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目目 录录 一、行业预测关键假设一、
10、行业预测关键假设. 1 (一)供求的不均衡与产能的相对过剩常伴行业左右 1 (二)2012 年我国主要建材产量的增长将达到 3.5%上下的水平 1 (三)成本方面存在一定的不确定性 1 (四)目标区域的优秀公司值得投资 3 二、 “区域振兴”带动建材需求显著增加二、 “区域振兴”带动建材需求显著增加 . 4 (一)固定资产投资决定建材行业总需求 . 4 (二)城镇化发展与基础设施投资是行业发展的重要动力 5 (三)房地产投资增速平稳,并有望延续 . 8 (四)建材下乡带动农村住房消费 9 (五)2012 年我国建材需求将稳定在年增 3.5%的水平 10 三、新增净产能规模较小,供给趋向减少三、
11、新增净产能规模较小,供给趋向减少 . 11 (一)建材投资增速明显回落 11 (二)维护行业长期发展,落后建材产能淘汰力度加大 13 (三) 水泥行业准入条件出台,或将加速产业结构调整步伐 . 14 四、两大因素促进年度建材综合价格持续上涨四、两大因素促进年度建材综合价格持续上涨 . 14 (一)能源价格将推动水泥建材价格上扬 . 14 (二)短期来看,提高环境治理成本推动建材价格的上涨 17 (三)长期来看,水泥行业成为城市环境的清道夫 18 五、集中度进一步提高,重组价值凸显五、集中度进一步提高,重组价值凸显. 18 (一)行业集中度提高将带来规模效益. 18 (二)市场整合在提高行业集中
12、度的同时带来整合效益 20 六、行业经营业绩能够保持六、行业经营业绩能够保持. 21 七、投资策略与重点公司七、投资策略与重点公司. 22 (一)龙头企业将快速发展 . 22 (二)行业整合与高成长性将超出市场预期 . 22 (三)行业表现的催化剂 . 22 (四)主要风险因素 . 22 (五)海螺水泥(600585) :中国的拉法基 . 25 行业研究报告行业研究报告/ /建材建材行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 (六)冀东水泥(000401) :正在崛起的水泥经营商 29 (七)巢东股份(600318) :合肥行政区域扩大受益的水泥经营商 . 32 (八)南玻
13、A(000012) :南方最大的玻璃经营商 35 附录:附录: 38 (一)水泥纯低温余热发电技术: 38 (二)水泥行业竞争力分析 . 38 (三)60 家国家重点支持大型水泥企业名单 39 插插 图图 目目 录录 40 表表 格格 目目 录录 41 行业研究报告行业研究报告/ /建材建材行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 一、行业预测关键假设一、行业预测关键假设 (一)供求的不均衡与产能的相对过剩常伴行业左右 供求的不均衡常与产能的相对过剩一直伴随着建材行业的发展。09 年以来,投资的拉动 成为行业需求增长的推进器。强劲的需求,一方面,使区域市场在短时间出
14、现供不应求、价格 上涨的局面;然而,丰厚的盈利吸引着众多的投资者蜂拥而至,在接下来的阶段,行业新增产 能会水涨船高。 图图 1:建材建材行业产业链结构图行业产业链结构图 () PO42.5PO32.5 资料来源:中国银河证券研究部 (二)2012 年我国主要建材产量的增长将达到 3.5%上下的水平 2011 年 110 月累计水泥产量 17.04 亿吨, 同比增长 18.00%, 增幅比上年同期提高了 2.77 个百分点,还比下降 0.11 个百分点,增速为今年 3 月份以来最低的。水泥行业呈现继续增长, 但增速趋缓的运行态势。 2010 年 110 月累计玻璃产量 6.24 亿重量箱,同比增
15、长 18.01%,增幅比上年同期增加了 6.04 个百分点,还比提高了 0.09 个百分点,增速是今年以来的平均增速。玻璃行业呈现较快 增长的运行态势。 我们认为,2012 年建材行业面临增速下滑的增长态势。由于 2011 年建材行业增速呈现放 缓的迹象, 2012 年上半年仍将维持 2011 年末的需求惯性, 下半年可能会逐渐有所改善。 因此, 2012 年水泥、玻璃产量累计增速将趋缓。预计 2012 年全年产量水泥约 21.0 亿吨,比 2011 年 约增加 0.7 亿吨,增速约为 3%;预计 2012 年全年产量玻璃约 7.2 亿重量箱,比 2011 年约增 加 0.3 亿重量箱,增速约
16、为 4%。 (三)成本方面存在一定的不确定性 水泥方面:11-12 年,处在煤炭需求上升的转换过程中,2012 年我国煤炭的平均价格预计 将上涨 10%。一方面,需求的增长提高了行业的价格转嫁能力;另一方面,在供给增量减少、 经营环境改善的市场条件下,2012 年煤炭价格上涨对水泥企业的盈利空间影响不大。 玻璃方面:11-12 年,石油价格处在需求下降的转换过程中,受欧美“债务危机” 、经济 行业研究报告行业研究报告/ /建材建材行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 可能二次探底的预期, 包括石油在内的全球大宗期货商品的价格都将面临波动, 但降价的可能 性较小。
17、作为玻璃重要原材料的纯碱的价格却面临下行的压力。2012 年能源与纯碱价格的波 动对玻璃企业的盈利空间影响不大。 图图 2:水泥行业产业链结构图:水泥行业产业链结构图 3035 2530 610 351 11 42.532.5 资料来源:中国银河证券研究部 图图 3:玻璃玻璃行业产业链结构图行业产业链结构图 2030 2530 10 资料来源:中国银河证券研究部 行业研究报告行业研究报告/ /建材建材行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 (四)目标区域的优秀公司值得投资 在城镇化加速西进的进程中, 区域振兴集聚效应拉动区域建材需求的高速增长, 凸显区域 市场的投
18、资价值。 行业准入门槛的提高与行业整合力度的加大, 使行业存量资源价值得到提升, 并在区域市场中形成协同效应, 使业绩增长在行业内得到有效传递。 盈利水平的提升将有望降 低投资标的的估值风险,进一步提升行业的投资价值。因此,我们维持建材行业“谨慎推荐” 的投资评级。 从区域市场景气水平和企业盈利能力两方面入手, 我们推荐具有较强市场整合能力和成 长性的区域龙头建材企业,他们是:海螺水泥(600585) 、冀东水泥(000401) 、巢东股份 (600318) 、南玻 A(000012) 。 (但提请注意:如果 2012 年的能源及原材料价格向上变动幅 度超出我们的预期假设,而企业的转嫁能力受到
19、限制,则重点公司的盈利水平存在下滑的可 能。 ) 如表 1 所示,我们以数量化方式对影响行业发展的主要因素进行假设和分析: 表表 1:行业预测关键假:行业预测关键假设设 2012 2013 2014 行 业 预 测 关 键 假 设 行 业 预 测 关 键 假 设 需求(包括区域振兴战略规划实施、保障房投资等在内的城镇化西进是行业发展 的主要驱动力,但在经济结构调整下需求弹性系数降低) 3.5% 10% 7% 供给(行业准入门槛的提高将放缓建材产能的扩涨速度,强制性淘汰落后产能为 新型干法水泥和大型浮法玻璃生产线产能的有效释放拓展了新的市场空间) 3.5% 10% 7 % 盈利能力(吨水泥利润保
20、持增长) 28 元 29 元 30 元 盈利能力(重量箱玻璃利润保持增长) 8 元 10 元 12 元 煤价(国内动力煤价格在需求旺盛、运力不足和生产成本上升的影响下将上涨) 10% 10% 10% 天然气价(受国际原油价格波动的影响) ,纯碱价格(国内需求波动、生产成本上 升的影响)将稳步上涨 3.0% 5.0% 7.0% 电价(生产要素应体现一次能源价值,呈上涨趋势。但 CPI 构成压力) 7.0% 6.0% 5.0% 供能电耗(产业升级下持续降低) -10% -10% -7% 区域市场发展与行业整合交互作用(市场份额和行业利润将向优势企业集中。推 动上市公司业绩增长、股东回报提高,并提升
21、公司内在价值。 ) 资料来源:中国银河证券研究部 行业研究报告行业研究报告/ /建材建材行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 4 二、 “区域振兴”带动二、 “区域振兴”带动建材建材需求显著增加需求显著增加 影响建材需求增量的因素主要包括:GDP 增长、基础设施建设、房地产等固定资产投资 的增长。长期来看,我国建材产量增长的速度高于 GDP 的增长速度。 图图 4:东西部东西部固定资产投资增速固定资产投资增速比较比较 资料来源:国家统计局 图图 5:东西部东西部房地产投资增速房地产投资增速比较比较 资料来源:国家统计局 二元结构的经济特征决定了我国的建材需求增量结构
22、呈现出东西城乡之间明显的四六比 例, 即东部地区城镇化水平较高, 其建材需求以房地产建设为主, 建材需求增量占比约为 40%; 中西部地区城镇化水平较低,其建材需求主要由基础建设投资决定,建材需求增量占比约为 60%。建材的需求结构的上述特征为我们分析建材市场提供了相对可行的研究思路:在建材存 量过剩的行业背景下, 结构分析是发现建材企业估值洼地的一个主要方面, 建材需求的东西结 构差异引致不同区域建材市场呈现不同特点。因此,在分析与研判中,东部建材市场要重点分 析房地产投资的增速,西部建材市场要分析基础设施项目的投资情况。在此,需要强调的是: 在固定资产投资增速的比较中, 当前增速与前期增速
23、的基数存在一定的反向变动, 前期增速高, 则当前增速相对要平缓些。 (一)固定资产投资决定建材行业总需求 图图 6:主要建材产品(主要建材产品(水泥水泥、玻璃)、玻璃)产量与全社会投资同步增长产量与全社会投资同步增长 资料来源:中国银河证券研究部 固定资产投资的土建部分主要由建筑业实现,而建筑行业的水泥消耗量占水泥总产量的 行业研究报告行业研究报告/ /建材建材行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 5 60%以上,其对水泥行业需求的影响最大。随着国家由实施“保增长、增投资”政策向实施区 域振兴战略规划的转移, 形成国家投资基建模式以中央政府为投资主体, 向中央与地方
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