房地产行业投资策略:跨越年度辨周期-2012-12-18.pdf
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1、 请阅读最后一页信息披露请阅读最后一页信息披露和重要声明和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 投投 资资 策策 略略 报报 告告 重点公司重点公司 11A 12E 评级 万科A 0.88 1.05 买入 保利地产 1.10 1.19 增持 分析师: 赵振毅赵振毅, CFA, CFA 021-38565595 S0190512070004 研究助理: 李龑 021-38565503 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 推荐推荐 (维持维持) 跨越年度跨越年度辨辨周期周期 -20132013 年房地产行业投资策略年房地产行业投资策略 20122012 年年 1212 月月 101
2、0 日日 投资要点投资要点 维持维持推荐评级:推荐评级:我们维持对行业的推荐评级,该投资建议基于我们对房 地产行业在 2013 年所处复苏周期阶段的判断。 复苏复苏周期第二阶段:周期第二阶段:我们将房地产投资周期分为四个主要阶段。展望 2013 年,行业复苏第一阶段(2011 年末-2012 年中) ,整体流动性风险 折价的收窄带来的板块全面重估机会难以复返;代之以政策、货币供应 及信贷层面以稳为主,基本面超越预期驱动的投资机会,投资标的间的 差异化将更为明显。 本个周期有何不同本个周期有何不同: 我们建议投资者摆脱过去三年地产短周期的思维定 势,迎接复苏周期第二阶段常态化这一 2013 年地
3、产行业新情境。这一 改变的核心原因是持续存在的以限制购买, 限制信贷为代表的行政手段 改变了本周期复苏时需求端的自我强化,抹平了传统销售淡旺季差异, 也降低了政策的不确定性。 投资策略投资策略:行业复苏的过程将充满反复和投资者预期变化,抓住行业阶 段性低于预期时,市场悲观的机会进行配臵,中期受益于行业周期性复 苏,是 2013 年投资地产板块的核心策略。 行业估值行业估值处在历史均值处在历史均值:行业市盈率水平为沪深 300 整体的 0.83 倍, 和 2005-12 的平均值 0.84 倍近似,但远低于期间峰值 1.2 倍水平。尽 管 2012 年房地产板块大幅跑赢整体指数,但市场对于行业基
4、本面的继 续复苏未给予明显估值溢价。 重点关注重点关注上市公司上市公司:1)销售端及土地市场中加速获取市场份额能力超 越同业;2)在行业融资渠道受限的情境下,通过挖掘自身独特的要素 禀赋来获得融资及成长空间;3)业绩锁定度高。年度首选万科 A、保 利地产。 风险展望:风险展望:1)政策风险:可能存在的局部热点价格上涨,引发调控预 期;2)行业大幅跑赢指数后,高 BETA 企业估值风险;3)销售逊于预 期。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后请阅读最后一页信息披露一页信息披露和和重要声明重要声明 - 2 - 行业投资策略行业投资策略 目目 录录 报告概览 . - 3 - 1、新的周期,传统的驱
5、动因素 - 4 - 2、中国房地产周期的四个阶段 2012 年回顾定位 - 6 - 3、面对新周期的投资策略 - 9 - 4、地产板块的相对表现和行业基本周期高度相关 - 14 - 5、估值与推荐 . - 15 - 图 1、房地产周期与板块相对股价表现 - 3 - 图 2:D-W 理论地产周期:物业投资回报率驱动 . - 4 - 图 3: 中国房地产周期:调控政策驱动 . - 4 - 图 4:流动性折价收窄:高财务杠杆企业跑赢(A 股) . - 6 - 图 5:流动性折价收窄:高财务杠杆企业跑赢(港股) - 6 - 图 6:房地产开发投资资金来源* . - 7 - 图 7:定金及预收款同比增速
6、由负转正 - 7 - 图 8:开发贷款同比增速回升 - 7 - 图 9:抵押贷款同比增速企稳 - 7 - 图 10:2007-12 重点城市推盘 . - 9 - 图 11:2007-12 重点城市销售 . - 9 - 图 12:2008-12 周期一线城市库存去化月数. - 10 - 图 13:2008-12 周期部分二线城市库存去化月数 . - 10 - 图 14:2008-12 周期部分二线城市库存去化月数 . - 10 - 图 15:2008-12 周期部分三四线城市库存去化月数 . - 10 - 图 16、2008-12 周期:一线城市绝对库存量. - 11 - 图 17、2008-1
7、2 周期:二线城市绝对库存量. - 11 - 图 18:2008-12 周期一线城市土地出让金 (住宅) - 12 - 图 19:2008-12 周期部分二线城市住宅土地出让金(住宅) . - 12 - 图 20:上个周期商品住宅价格*同比变化 . - 13 - 图 21:本周期商品住宅价格*同比变化 . - 13 - 图 21、2008-12 房地产周期与板块股价表现. - 14 - 图 22、2005-12 房地产板块(申万一级行业)/沪深 300 市盈率相对比较 - 15 - 图 23、A 股重点房地产企业 - 15 - 图 24、2012 年龙头公司市场份额获得提速 - 16 - 图
8、25、内房龙头市场份额获得 - 16 - 图 26:主要地产企业业绩锁定度(3 季度末) . - 17 - 图 27:主要地产企业净负债率(3 季度末). - 17 - 图 28:万科 2012 年月度销售/土地投资 - 17 - 图 29:保利地产 2012 年月度销售/土地投资 - 17 - 表 1、仅持续三年的短周期 . - 5 - 表 2、各个周期的配臵建议 . - 8 - 表 3、重点上市公司股价表现 - 18 - 表 4、重点上市公司估值 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后请阅读最后一页信息披露一页信息披露和和重要声明重要声明 - 3 - 行业投资策略行业投资策略
9、报告概览报告概览 我们对 2013 年的房地产板块维持“推荐”评级。 过去市场表面证明,地产板块的行情表现难以脱离基本面周期变化(图 1) 。投资 者能够持续获得超越市场基准收益的关键是踩准的周期节奏,合理进行配臵(详 见本文第 4 部分) 。 图图 1 1、房地产周期与板块、房地产周期与板块相对相对股价表现股价表现 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 商品房销售面积_同比房地产指数(申万)相对沪深300表现(右轴) 数据来源:兴业证券研究所,WIND 在
10、政策仍为中国房地产周期的核心驱动因素的背景下, 本报告将行业的周 而复始分为四个不同阶段分为四个不同阶段,并提出了相应的配臵建议。 我们对行业流动性、市场份额、库存指标和土地市场的分析显示本周期和 特点在于周期复苏的第二阶段的常态化周期复苏的第二阶段的常态化,基本面复苏的时间被拉长。 在常态化的复苏第二阶段选股的逻辑是受益本轮复苏最多, 积极获得市场 份额的企业:目前土地市场的集中度已经高于企业在销售端的表现,下一 阶段企业间分化明显。 推荐产品线合理(城市布局覆盖合理,均价符合终端需求)在销售端及土 地市场加速获取市场份额能力超越同业的企业:万科 A 、保利地产。 第一阶段 第二阶段 第三阶
11、段 第四阶段 第一阶段 段 第二阶段第二阶段常态化常态化 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后请阅读最后一页信息披露一页信息披露和和重要声明重要声明 - 4 - 行业投资策略行业投资策略 1、新新的周期,传统的驱动因素的周期,传统的驱动因素 我们将 2013 年臵于跨年度的地产周期中进行考量, 并期望为投资者回答以下几个 问题:1)如何看待中国房地产行业景气周期;2)目前行业发展处在周期的什么 阶段;3)本周期有何独特之处;4)根据以上判断,如何在 2013 年进行投资配臵。 理论房地产周期是实体市场和资金市场间根据行业租金,物业价值,新开工投资 以及库存相互影响,相互传导在不断变化中逐渐形成
12、的荣枯平衡。市场供需影响 租金价格,影响物业价值相应调整,后者进而影响行业投资力度及库存状况。 (图 2)物业回报率是驱动地产周期的核心因素。 图图 2 2:D D- -W W 理论地产理论地产周期周期:物业:物业投资投资回报率驱动回报率驱动 图图 3 3: 中国中国房地产房地产周期周期:调控政策驱动:调控政策驱动 实体市场:供应库 存调整 资本市场:投 资开工调整 实体市场: 租金价格调整 资产市场: 物业价值调整 存量* 租金* 物业价值* 投资开工* 数据来源: DiPasquale-Wheaton城市经济与房地产 数据来源:兴业证券研究所 中国住宅市场商品化时间短,商品住宅市场供需不平
13、衡在相当长时间存在。租金 在主要市场完成价格发现的过程中没有起到核心的价值调节作用,而调控政策在 周期中扮演了核心的角色。房地产市场经历了需求爆发-价格短期增长过快-行政 调控-市场预期改变-需求受压抑-行业投资下降-政策松动-积蓄需求爆发的周期 反复(图 3) 。我们所在周期的基本驱动因素没有发生根本变化。 政策的频繁出手缩短了板块的自然周期,最近的一个完整地产周期尤为典型,仅 仅历时 3 年:从 2008 年 11 月至 2011 年末,从“四万亿”带来的流动性盛宴到限 贷、限购,行业在从谷底到谷峰又回落谷底。伴随 2011 年末央行下调存款类金融 机构的存款准备金,及 2012 年的两次
14、降准,两次降息,以主要城市商品房销售同 比大幅回升为代表的新一轮周期开始了。 行政调控收紧, 市场预期改变, 需求受压制 销售不畅, 行业 投资下降, 引发 政策松动 政策宽松, 积蓄 需求爆发, 价格 上涨过快 调控政策调控政策 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后请阅读最后一页信息披露一页信息披露和和重要声明重要声明 - 5 - 行业投资策略行业投资策略 表表 1 1、仅持续三年的短周期仅持续三年的短周期 阶段阶段 开始时间开始时间 关键政策变化关键政策变化 周期正面强化 2008/12/202008/12/20 国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见(131 号文) 周期负面强
15、化 2010/1/102010/1/10 关于促进房地产市场平稳健康发展的通知(国十一条) 2010/4/172010/4/17 国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知(新国十条) 周期正面强化 2011/11/302011/11/30 12 月 5 日起,下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。 2012/6/82012/6/8 2012 年 6 月 8 日起下调金融机构人民币存贷款基准利率 数据来源:兴业证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后请阅读最后一页信息披露一页信息披露和和重要声明重要声明 - 6 - 行业投资策略行业投资策略 2、中国中国房地产房地产
16、周期的四个阶段周期的四个阶段 20122012 年年在周期中的定位在周期中的定位 从投资的角度判断,我们认为中国的房地产周期有四个重要阶段: 第一阶段:第一阶段: 在政策面对行业影响具足轻重的背景下, 中国房地产行业触底的信号 往往由货币政策或产业政策由紧转松带来,如 2008 年 11 月的大规模流动性注入 以及对行业交易税费的降低,2011 年 11 月开始的三次降准,两次降息,以及随 后带来的房地产销量回升等。周期的第一阶段最为明显的变化是行业流动性触底 回升,第一阶段结束的标志是行业整体偿付性风险的大幅减少。 体现在证券估值方面,偿付性风险移除后,行业的流动性折价收窄往往会带来该 阶段
17、房地产板块整体的超额收益, 而板块之中的高财务杠杆, 高 BETA 开发类企业 又往往可以获得高于板块的平均收益。在行业触底之时,投资者对于地产行业最 关心的是现金流的安全性,高负债地产开发企业因此常被高折价交易,政策不确 定性的移除带来资金流改善,进而带来破产风险的移除使这些企业的重估优于同 业。 本次周期反转符合这一规律: 1) 行业在这个阶段整体获得了远高于同期指数的收 益;2)高财务杠杆企业公司表现超越同业:A 股主要地产公司中的负债率相对较 高的首开股份,泛海建设在第一阶段显著跑赢指数以及同业龙头企业。在香港上 市的内地房地产企业在这个阶段的表现也不例外,主要内房股中净负债率最高的
18、绿城中国(3900 HK)和保利臵业(119 HK)在行业复苏的第一阶段获得了优于同 业的累计收益率。 图图 4 4:流动性折价收窄:流动性折价收窄:高财务杠杆高财务杠杆企业企业跑赢跑赢(A A 股)股) 图图 5 5: 流动性折价收窄:流动性折价收窄: 高财务杠杆高财务杠杆企业企业跑赢 (港股跑赢 (港股) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 11-1111-1212-0112-0212-0312-04 泛海建设沪深300万科A首开股份 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 11-12
19、12-0112-0112-0312-03 中国海外发展绿城中国恒生指数保利置业集团 数据来源:WIND、兴业证券研究所 数据来源:WIND、兴业证券研究所 第二阶段第二阶段:基本面积累变化逐渐改变市场参与者对未来的预期,积蓄的终端需求 开始释放。资本市场中,行业流动性改善成为投资者共识,流动性数据持续向好 不再成为推动地产板块表现的主要因素。这个阶段行业的重要驱动因素是复苏过 程的波动和反复过程中基本面阶段性超越预期。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后请阅读最后一页信息披露一页信息披露和和重要声明重要声明 - 7 - 行业投资策略行业投资策略 本个复苏周期进行到 2012 年下半年后,房地
20、产开发投资资金来源的主要外部变 量:定金及预收款(占 26.6%)同比增速完成了由负转正的变化。而整体的房地 产开发贷和房地产抵押贷款同比增速分别在 2012 年第一季度和第二季度开始企 稳回升。行业整体流动性的改善已基本得到确立。 图图 6 6:房地产开发投资房地产开发投资资金来源资金来源* * 图图 7 7:定金及预收款同比增速由负转正定金及预收款同比增速由负转正 15.8% 26.6% 10.6% 41.3% 5.3% 贷款定金及预收款个人按揭自筹资金其它 0 50 100 150 200 250 300 350 -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 房地产开发投资
21、资金:定金及预收款 定金及预收款同比累计变化(左轴) 数据来源:WIND、兴业证券研究所 *2012 年 10 月末 数据来源:WIND、兴业证券研究所 图图 8 8:开发贷开发贷款款同比增速回升同比增速回升 图图 9 9:抵押贷款同比增速企稳抵押贷款同比增速企稳 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 房地产抵押贷款(十亿元) YoY %Chg(左轴) 0 2,000 4,000 0% 10% 20% 30% 40% 房地产开发贷款 (十亿元) YoY %Chg(左轴) 数据来源:WIND、兴业证券研究所 数据来
22、源:WIND、兴业证券研究所 我们认为现阶段的投资者预期已经充分将行业的流动性变化反映在估值中,在这 个因素将不再是企业获得超额收益的主要驱动力。2012 年二季度以来,随着重点 城市及主要企业的销售开始明显回暖,企业在销售端的分化开企业在销售端的分化开始成为主导公司估始成为主导公司估 值的最主要推动因素。值的最主要推动因素。 在行业复苏该阶段,优于同业的市场份额的获取往往能带来的公司在二级市场上 优于同业的表现。选择配臵在行业复苏中能够持续获得市场份额的开发类企业, 基于为市场接受的产品线,优于同业的去化及适应市场的库存结构能够在销售段 不断超越市场预期的企业,获得超越行业的收益可能性较大。
23、2012 年至今大幅跑 赢市场的龙头企业保利地产,招商地产均有明显的市场份额提升,内房企业中的 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后请阅读最后一页信息披露一页信息披露和和重要声明重要声明 - 8 - 行业投资策略行业投资策略 融创中国、绿城中国、世茂房地产、中国海外发展以及华润臵地的超越同业的收 益也符合这一逻辑。 第三第三阶段阶段:伴随销售的去化,库存下降幅度开始增大,投资需求跟进,供应需求 阶段性不匹配,开始影响价格变化。历史经验表明,决策层往往对价格变化最为 敏感,收紧调控的预期开始积累。在这个阶段,配臵产品线最受益需求释放的开 发类企业有机会获得超额收益,但与此同时,投资者应该关注企业
24、的资金情况和 负债结构,对可能到来的政策调控风险未雨绸缪。 第四阶段第四阶段:往往严于预期调控政策落地,消费者预期发生改变,伴随信贷政策收 紧,企业销售出现问题。在这个阶段的投资配臵上,确定性和风险控制尤为重要, 投资者应选择 1)业绩锁定度高,资产负债表稳健,财务风险小的企业;2)产品 线、土地储备受调控影响小的开发类企业,商业地产龙头等。 我们将上述我们将上述投资配臵投资配臵建议建议总结在下表中总结在下表中。我们在本文第三部分,通过对本周期基 本面的核心指标销售、绝对库存、相对库存、土地市场以及价格变化进行分析后 得出的判断是,本周期的复苏最大的特点是周期第二阶段的常态化:2013 年大部
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