零售业投资策略:把握转型期特征,渠道革命和向买方市场转变.pdf
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1、 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 观点聚焦 证券研究报告 2012 年 12 月 20 日 零售 研究部 钱炳钱炳 分析员,SAC 执业证书编号: S0080511080004 郭海燕郭海燕 分析员,SAC 执业证书编号: S0080511080006 把握转型期特征:渠道革命和向买方市场转变 2013年零售业投资策略 投资要点投资要点 中国零售业正在经历渠道结构转型和卖方向买方市场转变:渠道革命和价格平易将带来行业格局重新划分,扁平 化和直营化将是大势所趋
2、;中长期来看消费市场将进入 中国零售业正在经历渠道结构转型和卖方向买方市场转变:渠道革命和价格平易将带来行业格局重新划分,扁平 化和直营化将是大势所趋;中长期来看消费市场将进入“消费者为王消费者为王”和和“品牌为王品牌为王”阶段。阶段。 2013 年零售板块评级年零售板块评级“中性中性”: 市场对行业顾虑尤在, 但是去年以来零售在可选消费板块中调整最多、 市场预期低, 相对而言明年 : 市场对行业顾虑尤在, 但是去年以来零售在可选消费板块中调整最多、 市场预期低, 相对而言明年 1 季度数据改善较为确定、季度数据改善较为确定、 3 季度低基数效果最明显, 时点上可相应关注。 首选低估值 (季度
3、低基数效果最明显, 时点上可相应关注。 首选低估值 (11 倍左右) 、 受冲击小的精品泛百货公司,超市和家电零售相对看淡。 倍左右) 、 受冲击小的精品泛百货公司,超市和家电零售相对看淡。 主要依据主要依据 短期面临问题:购物中心供应激增、网购兴起使得行业短期面临问题:购物中心供应激增、网购兴起使得行业 “Over Channel”问题凸显,而传统多层级高加价分销模 式也在面临挑战。今后,零售商和品牌直接对接、向直营转变、提升经营效率和模式创新将是大势所趋。 问题凸显,而传统多层级高加价分销模 式也在面临挑战。今后,零售商和品牌直接对接、向直营转变、提升经营效率和模式创新将是大势所趋。 部分
4、重点城市商业综合体面积今后 23 年将翻倍, 购物中心“狂建”引发营业面积过度供应, 带来商业地产泡沫 风险,同时也会稀释原有零售商盈利,23 线城市会是今后几年主战场。 网购将重新划分零售市场格局,多重因素推动下在中国发展速度更快;家电零售受冲击最大,低档服装服饰 和超市二楼业务也将受到影响。 层层分销导致加价率高、商品价格昂贵、渠道效率低,缩短中间环节后品牌商和零售商盈利能力均将有效提 升。 中长期来看,消费市场将由卖方向买方转变,其典型特征为中长期来看,消费市场将由卖方向买方转变,其典型特征为 B2C 转向转向 C2B,“渠道为王渠道为王”转向转向“品牌为王品牌为王” 。 预计预计 20
5、13 年行业有望实现低双位数利润增速(泛百货年行业有望实现低双位数利润增速(泛百货+超市) ,相对超市) ,相对 2012 年高个位数(年高个位数(9%左右)略有回升,子 行业分化。 左右)略有回升,子 行业分化。相对偏好泛百货和具备优势的专业连锁,超市中长期二楼业务受网购影响,家电零售仍可能出现负增 长,很大程度取决于网购市场竞争激烈程度。 投资建议投资建议 关注关注 1 季度和季度和 3 季度投资时点:季度投资时点:11 月百强销售数据略好于预期,明年 1 季度低基数、天气较冷、春节在 2 月份也 适当拉长了消费时间,因此我们认为行业数据层面改善的趋势较为确定;下半年 3 季度业绩存在低基
6、数效应。 A 股板块股板块 201213 年市盈率年市盈率 14 和和 12 倍,部分百货降至倍,部分百货降至 12 年年 11 倍左右,去年以来零售在倍左右,去年以来零售在 A 股可选消费中调整最 多,考虑到盈利增速和市场预期消化,泛百货继续下行风险有限(成熟市场估值 股可选消费中调整最 多,考虑到盈利增速和市场预期消化,泛百货继续下行风险有限(成熟市场估值 1014 倍) 。倍) 。港股前期资金流入 及可选标的有限,主流公司股价表现较好,导致平均估值明显高于 A 股(优势百货 2012 年估值 20 倍左右) 。整 体来看,我们对行业基本面并不乐观,建议更多注重投资时点和个股机会。 A 股
7、:股:1)相对看好精品百货、区域受冲击小或基本面有改善的低估值公司 (前期跌出来的机会,偏好排序):友 好集团、重庆百货、合肥百货、友谊股份、大商股份、鄂武商。2)适当关注特色经营连锁:海宁皮城和华联股 份。3)看平永辉超市。 4)看淡家电零售:苏宁电器。 港股:港股:相对看好银泰、金鹰,其中银泰在购物中心和网购拓展方面已有突破,盈利增速相对更快;高鑫在超市中 基本面最好,但估值贵、预期高,适当做出风险提示;看淡国美、百盛。 风险提示风险提示 经济的下滑幅度若超出预期,则会影响零售商的销售表现和我们的盈利预测。 wwwww1 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多
8、、最好用研究报告服务商 中金公司研究部:中金公司研究部:2012 年年 12 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 短期面临问题:渠道革命短期面临问题:渠道革命购物中心、网购、高加价率购物中心、网购、高加价率 5 谁动了零售商的奶酪? . 5 问题 1:购物中心“狂建” 、营业面积将过度供应 . 5 问题 2:网购兴起,格局重新划分 7 问题 3:层层分销导致加价率高、商品价格昂贵、渠道效率低 11 百货行业发展趋势前瞻 . 12 中长期趋势:迎接由卖方向买方市场转变中长期趋势:迎接由卖方向买方市场转变 16 消费转型特征及
9、推动力量 16 B2C 向 C2B 转变 17 “渠道为王”向“品牌为王”转变 . 18 2012 年回顾,年回顾,2013 年盈利趋势预判年盈利趋势预判 . 19 2012 年零售企业经营压力:成本上升、业态分流、经济下行、管理效率低 . 19 盈利能力显著下滑,压力大于 2008 年 . 19 板块股价走势在可选消费中表现最弱 20 2013 年零售行业主要假设及未来预期 21 消费相关政策趋势概览:大方向鼓励,但细节有待落实 . 22 投资建议投资建议 23 板块总体中性,投资时点关注 1 季度和 3 季度 . 23 投资组合概览,偏好低估值泛百货股 23 图表图表 图表 1: A 股建
10、议关注个股概况 4 图表 2: 港股建议关注个股概况 .4 图表 3: 零售行业产业链 5 图表 4: 购物中心快速建设导致“Over Channel”,18 个主要城市综合体面积 2-3 年翻倍 .6 图表 5: 城市综合体高速增长,空置率上升 .6 图表 6: 成都今后几年城市综合体激增,原有门店面临分流和平效下滑 .7 图表 7: 中国网购收入迅速增长,预计 2012 年社销占比超过美国 7 图表 8: 中国网购发展的推动力 .8 图表 9: B2C 市场份额前 10,传统零售商开展电商前 10 8 图表 10: 传统零售商试水 B2C:百货业态为主,网站开办速度减缓 9 图表 11:
11、线上线下毛利率比较 .9 图表 12: 百货和品牌:偏低端、产品标准化程度高、传统渠道性价比低、小行业里的大品牌影响大 10 图表 13: 超市二楼业务(低价服装、小家电、家居日用品)将受网购冲击 10 图表 14: 大卖场模式受挑战:德国阿尔迪战胜沃尔玛 10 图表 15: 家电零售实体店销售下降,正在调整关店 11 图表 16: 家电零售线上线下“左右手”互搏,价格战持续经营压力将更大 11 图表 17: 国内品牌加价率偏高 12 图表 18: 品牌服装的价值链分布,中间渠道环节占比过高 .12 图表 19: 百货行业发展趋势前瞻 .12 图表 20: 国际百货公司毛利比较 .13 图表
12、21: 买手制与联营制比较 13 图表 22: 梅西百货被收购前的发展历程 14 图表 23: 梅西百货借助并购增加门店数量,扩大营业规模 .14 图表 24: 梅西百货近几年线上业务快速发展,收入占比明显提高 15 图表 25: 中国消费转型的 6 大特征 .16 图表 26: 中国消费转型拉动力 16 图表 27: 消费意识转变:真正的品牌 17 图表 28: C2B:由产品推销型向需求拉动型的转变 .17 图表 29: 百丽:女鞋市场的王者,议价能力强 .18 wwwww2 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中金公司研究部:中金
13、公司研究部:2012 年年 12 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 30: 白电企业确立品牌地位,把握博弈主动权 18 图表 31: 2012 年连锁经营协会对零售商调研结果(经营压力及其重要程度:0-100 分) 19 图表 32: 零售行业上市公司经营状况 20 图表 33: 人工和租金费率上涨,经营压力大 .20 图表 34: 2012 年零售板块走势 20 图表 35: 2012 年主要百货公司跌幅 21 图表 36: 行业主要假设和相关指标 .21 图表 37: 年初至今零售百强增速趋势;行业增速预测概览(泛百货+超
14、市) 21 图表 38: 行业政策前瞻 .22 图表 39: 零售行业 P/E 变动趋势 23 图表 40: 零售行业估值表 24 wwwww3 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中金公司研究部:中金公司研究部:2012 年年 12 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表1: A股建议关注个股概况 2012EYoY2013EYoY2012E2013E A股股 友好集团(整体)10.121.06130.2%1.4739.0%9.66.9 友好集团(零售,经营性)10.120.
15、36-9.8%0.4114.6%14.812.5 重庆百货22.011.8514.3%2.1817.8%11.910.1 西南地区规模最大零售商,明年整合有望推进,2013年底战略投资者 开始解禁,中长期基本面趋势改善较为明确,国资现金参与增发显示 中长期信心。 整合慢于预期 合肥百货(增发后整体)6.470.5612.3%0.6313.2%11.610.2 区域经济和消费增长相对较快,规模优势仍在;2013年家电对盈利的 负面影响随着基数降低相对减小。合肥市外门店均有两位数增长,趋 势有所恢复 明年下半年开始关注市场竞 争加大 友谊股份(经营性备考)8.030.724.2%0.8010.6%
16、11.210.1 购物中心和奥特莱斯业态行业领先,增速快于平均;2013年奥莱股权 收购是催化剂;现金充裕,资产价值丰厚。 联华拖累,相对盈利占比降 低后影响有望减少 大商股份30.233.10232.5%3.5614.7%9.78.5 估值低,门店网络和销售规模大,盈利具备提升空间。适当关注明年 年度股东大会时间点。 明年上半年有高基数效应, 政治敏感性 鄂武商10.6338115.1%45218.7%14.111.9 省内优势明显,购物中心拓展定位清晰,自有物业占比达81.5%,资产 价值显著。预计4季度销售在20%左右。 后续购物中心经营需跟踪, 业绩释放意愿不强 海宁皮城24.001.
17、2431.9%1.7037.2%19.314.1 皮革专业市场特色定位,2012年底新项目开业2013年全年并表,外延 增长带来明年盈利相对确定 市场预期较高,出售收益易 出现业绩波动 华联股份(经营性)2.960.05370.6%0.0847.3%57.739.2 购物中心运营转型逐步进入正轨,盈利开始提升,市盈率估值较贵, 每股NAV测算3.5元 规模较小,盈利可能有波 动;明年新店较多 看平永辉超市23.620.610.2%0.8132.3%38.829.3 生鲜和跨区域扩张力值得认可,重点需关注快速开店及新进区域亏损 控制,预计短期股价更多在区间波动 估值较贵,明年小非减持, 超市二楼
18、业务 看淡苏宁电器6.560.44-33.2%0.41-6.8%15.016.1 网购市场竞争加剧会加速“左右手”互博,盈利面临继续下行风险。相对 而言,公司转型较早,具备资金实力,但明后2-3年整体经营压力仍不 容乐观。股价区间波动可能性较大。 市场竞争加剧 分类分类 新疆消费第一股,区域强势且扩张有效,网购冲击小,板块中具备稀 缺性;新店拓展仍会面临一定盈利压力,但地产业务助力整体盈利较 快增长,财务费用降低;股性较为活跃。11月销售有所恢复,其中友 好商场由于修路结束升至18%左右。 相对看好 适当关注 市盈率 公司股价 每股收益市盈率 公司股价 每股收益 投资要点及近况风险投资要点及近
19、况风险 新开店较快带来拖累 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 注:1)友好集团零售部分的市盈率计算扣除了土地价值乘以70%的折扣以及股权投资价值 2)考虑增发影响, 2012-13年每股收益1.70和2.03元,市盈率12.9和10.9倍。 图表2: 港股建议关注个股概况 2012EYoY2013EYoY2012E2013E 港股 银泰百货(经营性)9.5912.25200.5310.4%0.6116.6%18.315.7 核心区域优势明显,新店占比高,港股购物中心和网购先行者,中长期成 长空间较同业明确;10月同店基本持平,11月同店恢复至低双位数,部 分来自促销影响。 浙江地区消费受经济
20、变化影响 相对敏感 金鹰商贸(经营性)18.8218.85200.824.1%0.9410.6%23.020.0 港股百货公司中基本面较好,今明两年盈利增速随加速扩张而放缓,近期 销售有所恢复,和行业趋势一致。目前市场估值反应了公司3季度以来自 身回购股份和母公司增持PCD至7%带来的想象空间,后续走势更多结合 板块和市场趋势,鉴于历史表现和市场可选标的较少,仍是百货板块中较 为关注品种。 快速开店带来盈利压力 高鑫零售(经营性备考)11.8810.68280.3120.1%0.3823.7%38.531.2 市场预期较高,易出现波动; 二楼业务受网购冲击 联华超市(经营性)7.107.411
21、40.51-25.9%0.533.6%13.913.4 同店增速难有明显改善,人工、租金等刚性费用上涨压制业绩表现;10 月同店增长-2%,较3季度有所下降,11月受促销、低基数影响回升至5% 左右 销售增速放缓,费用上涨;二 楼受网购冲击 京客隆4.755.10100.46-30.1%0.5110.2%10.39.3 经营表现较为平稳,同店处于行业平均水平,但费用尤其财务费用压力仍 较大;若剔除装修改造门店影响,10月同店增长略负,11月促销力度加 大,同店恢复至3% 销售和扩张增速较慢,流动性 不足,二楼业务受网购影响 国美电器0.930.77-0.06n.a.0.00n.a.- 实体店相
22、对较老在行业竞争中处于弱势,网购竞争加剧将使实体店面临更 大压力。公司本身网购规模较小,销售难有明显提升,若加大投入,亏损 将扩大。短期部分投资者可能参与交易性机会(如亏损幅度减小,市场上 涨后前期下跌较多股票回补),但我们对其基本面判断趋势不变。 市场竞争加剧,实体和网购双 重盈利压力 百盛集团6.415.85140.40-23.6%0.425.4%16.215.3 门店布局较散,各地均不占优势且面临本地零售商竞争压力,老店占比 高,同店增速低,今后几年新开店较多,带来较大业绩压力,门店到期调 租需关注 盈利能力下滑,逐渐被边缘化 中性 风险风险2013年年PE 港股超市基本面最好,增速在可
23、选消费中处于较快水平,但是市场预期较 高;经营情况符合预期,3季度同店约3%,慢于上半年4%水平,11月以 来低基数下略有恢复,全年开店估计位于42-47家的底端,主要在4季度 开,进展略慢。前期上涨主要来自资金面推动和可选消费中标的有限带来 集中效应,我们对公司高估值保持审慎,认为明后几年趋势上将逐步回归 业绩增速相匹配(历史Looking Forward 1年市盈率区间27-38倍)。 看淡 分类公司分类公司 相对看好 投资要点及近况投资要点及近况股价目标价 每股收益市盈率 股价目标价 每股收益市盈率 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 wwwww4 中国价值投资网 最多、最好用研究报
24、告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中金公司研究部:中金公司研究部:2012 年年 12 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 短期面临问题:渠道革命购物中心、网购、高加价率 谁动了零售商的奶酪?谁动了零售商的奶酪? 去年以来,购物中心供应激增、网购兴起使得行业渠道去年以来,购物中心供应激增、网购兴起使得行业渠道“Over Channel”问题凸显,同时现有多层级高加价分销模式 也加大了市场对传统零售商增长瓶颈的顾虑,相关问题集中体现在: 问题凸显,同时现有多层级高加价分销模式 也加大了市场对传统零售商增长瓶颈的顾虑
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