信托业年度策略报告:等待柳暗花明.pdf
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1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 等待柳暗花明等待柳暗花明 2013 年信托业年度策略报告年信托业年度策略报告 投资要点:投资要点: 等待柳暗花明,给予“中性”评级。等待柳暗花明,给予“中性”评级。预计 2012 年信托资产规模增幅 45%,低于 2011 年 58%,全年净利润 同比增速约 18%-22%,我们认为虽然业绩增速出现拐点,但基本在市场预期之内,也已经反映在目前估值 中。房地产开发资金来源和经营现金流、筹资现金流均已现改善,房地产行业债务风险亦随着下降,我们预 计市场担忧的房地产信托兑现风险将得到大幅缓解,将可能出现估值修复的投资机会。同时,我们认为随着 信托公司逐渐
2、适应监管政策,充分利用制度优势和自身功能优势,增大扭转业绩增速下滑趋势的概率,从而 使市场终将认识到信托制度的独特优越性。在此之前,我们暂时给予行业“中性”评级。 规模与报酬双轮驱动。规模与报酬双轮驱动。改革开放以来中国经济的高速增长,一方面使得国民财富迅速积累,居民对投资理财 的需求迅速增加;另一方面,由信贷驱动投资拉动的经济增长,也促成我国实体经济对资金的巨额需求,从 而为我国信托业的发展提供了坚实的基础, 成长为名副其实的四大金融支柱行业之一。 截至 2012 年3季度, 信托资产从 2005 年的 1502 亿增长到 63201 亿,年均复合增速达到 177%,同时行业净资产收益率近些
3、年 来也稳定在 12-15%之间。 制度红利遭削弱、监管约束强化。制度红利遭削弱、监管约束强化。虽然面临监管约束强化和基础设施制度缺失的困难,从目前形势看,影响 未来行业发展的主要问题在于政策驱动下金融同业竞争态势的变化。 近年来我国信托业快速发展的主要动力, 除了经济增长带来的需求,更重要的是信托业独特的制度红利。但 2012 年以来以增强“市场化”为目的的 金融改革步伐明显加速,以券商、基金及保险为代表的金融同业机构,被监管层赋予以类似信托公司经营方 式开展同质化资产管理业务的权利,信托业制度红利遭到严重削弱,更多资产管理机构从更广、更深层面介 入资产管理市场,意味着未来信托业将面临金融同
4、业更为激烈的竞争。 信托业具备独特竞争力。信托业具备独特竞争力。目前虽然其他资产管理机构借监管“新政”获得了从事类信托关系业务的机会,但 由于监管规章并无法突破法律层面上金融业“分业经营、分业管理”的制度安排,使得银行、证券、基金和保 险等机构的类信托业务并不属于真正法律意义上的信托业务。信托业固有的信托关系、金融功能、业务链完 整、 创新能力强等独特制度优势仍有继续发挥的广阔空间, 并将使信托公司在未来相当长时间内保持相对竞 争优势。 未来发展空间大、潜力多。未来发展空间大、潜力多。与信托业较为成熟的国家相比,我国信托深度和信托密度依然偏低。截至 2012 年 3 季度,我国信托业的信托资产
5、占 GDP 比例仅为 17.88%。我国经济和居民收入的持续增长,推动城镇 化发展的基建投资将带来巨额的资金需求, 以及银行脱媒仍将持续, 将为我国信托行业的发展壮大提供了广 阔的市场空间,在此过程中,借助制度优势、功能优势和多元化的投资方式,我国信托业有着广阔的发展前 景。 关于个股标的的选择, 我们推荐拥有综合性金融平台、 金改受益较大、 业绩稳定性高的爱建股份 (600643) , 研究所 证券分析师:宁宇 S0340511060002 0755-83704282 2012 年年 12 月月 16 日日 行业行业研究研究 评级:评级:中性中性 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分
6、 2 以及定增完成、突破资本瓶颈实现外延扩张的陕国投 A(000563) 。 风险提示:风险提示:房地产信托兑付有压力, “影子银行”整顿可能拖累信托业。 2011A2012E2013E2014E2011A 2012E 2013E2014E2011A2012E2013E2014E2011A 2012E 2013E2014E 600643 爱建股份81.7011.057.390.150.360.580.7850.6220.5312.749.47增持 000563 陕国投A69.415.7812.000.430.550.731.1627.8621.8216.4410.34增持 000666 经纬纺
7、机73.727.0410.470.810.891.131.2312.9311.769.278.51增持 600816 安信信托53.994.5411.890.431.261.501.8827.689.447.936.32中性 证券 代码 证券 代码 证券简称证券简称 EPSEPSP/EP/E 投资 评级 投资 评级 总市值 (亿元) 总市值 (亿元) 总股本 (亿股) 总股本 (亿股) 收盘价 2012/12/14 收盘价 2012/12/14 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 目录目录 1、行业发展现状分析 3 1.1、规模与报酬双轮驱动 . 3 1.2、三因素促成高增速 .
8、4 2、面临的问题与挑战 6 2.1、基础设施制度缺失 . 6 2.2、监管约束强化 6 2.3、制度红利遭削弱 7 3、行业竞争格局分析 8 3.1、金融同业机构竞争加剧 8 3.2、信托业具备独特竞争力 9 3.3、以“合”为贵 12 4、行业发展空间分析 13 4.1、信托资产扩张潜力大 . 13 4.2、财富管理需求增长迅速 13 4.3、经济转型带来新机遇 . 14 4.4、银行脱媒仍将持续 . 14 5、投资策略 15 6、风险提示 17 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 得益宏观经济的快速增长、 银行脱媒化以及信托牌照的独特性, 我国信托业最近 几年蓬勃发展, 迅速
9、成长为金融业四大支柱产业之一。 但在金融改革进一步深化、 行业监管强化的影响下, 今年以来信托行业面临金融同业竞争加剧、 增长势头有 所放缓等多方面的挑战, 值此时刻, 信托业如何与时俱进就成为投资者瞩目的焦 点。在本报告中,我们力图跳出信托看信托,尝试着从中国经济发展和金融体制 改革、泛资产管理业发展的大视野下重新审视行业未来的发展趋势。 1、行业发展现状分析、行业发展现状分析 1.1、规模与报酬双轮驱动、规模与报酬双轮驱动 由于对信托行业的功能定位和运行机制等处于不断探索的过程中, 导致行业监管 环境和社会需求都面临特定局限, 自上世纪改革开放以来, 我国信托行业走过了 一条曲折坎坷的发展
10、道路,造成了全行业先后五次被清理整顿,直到 2007 年银 监会“一法两规”的颁布,标志着行业根本变革的转折点,为其发展打开了前所 未有的空间, 自此我国信托业走上快速发展的轨道, 从而成长为名副其实的四大 金融支柱行业之一。 截至 2011 年底,我国信托行业的总资产、营业收入和净利润分别达到 2389 亿 元、 532 亿元和 248 亿元, 与 2005 年相比, 分别增长了 2.5 倍、 11.1 倍和 19.09 倍。截至 2012 年 3 季度,信托资产从 2005 年的 1502 亿增长到 63201 亿,年 均复合增速达到 177%, 同时行业净资产收益率近些年来也稳定在 12
11、-15%之间。 图图 1、信托行业营业收入发展趋势信托行业营业收入发展趋势 图图 2、信托行业利润总额发展趋势信托行业利润总额发展趋势 资料来源:中国信托业协会、国海证券研究所 资料来源:中国信托业协会、国海证券研究所 图图 3、信托信托资产增长趋势资产增长趋势 图图 4、信托行业信托行业净资产利润率走势净资产利润率走势 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 600 营业收入(亿元)同比增速 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 100 200 300 400 利润总额(亿元)同比增速(右) 证券研究报告 请务必阅读正文
12、后免责条款部分 4 资料来源:中国信托业协会、国海证券研究所 资料来源:中国信托业协会、国海证券研究所 1.2、三因素促成高增速、三因素促成高增速 经济增长夯实发展基础经济增长夯实发展基础 改革开放以来中国经济的高速增长, 一方面使得国民财富迅速积累, 居民对投资 理财的需求迅速增加;另一方面,由信贷驱动投资拉动的经济增长,也促成我国 实体经济对资金的巨额需求,从而为我国信托业的发展提供了坚实的基础。 图图 5、国内生产总值与广义货币国内生产总值与广义货币 图图 6、我国国家净资产和金融净资产我国国家净资产和金融净资产 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 金
13、融脱媒催化规模爆发金融脱媒催化规模爆发 在金融抑制的情况下,一方面,由于利率管制造成居民存款收益率低下,而信托 产品收益更接近真实市场利率水平。 因此在追求资产收益率和财富多元化配置的 需要下,居民部门金融资产配置从银行存款转移至证券、信托、保险等其他金融 产品;另一方面,在信贷配给和利率二元制下,企业绕开银行而从其他金融中介 融资资金。 在金融脱媒化下, 我国投融资体系逐步呈现出融资结构和投资渠道多 元化的特征, 在这个过程中, 由于信托行业所独具的“多方式运用”和“跨市场配置” 的优势而占据了市场竞争优势, 促成自身的快速发展, 其代表作即为银信合作产 品。 分业监管带来制度红利分业监管带
14、来制度红利 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20000 40000 60000 80000 信托资产(亿元)同比增速(右) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2005200620072008200920102011 ROE 0% 10% 20% 30% 40% 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 1-3Q2012 GDP:同比M2:同比 0 500 1000 1500 2000 2500 200220032004200520062007200820092010 中国国家净资产
15、(亿元)金融净资产(亿元) 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 在分业经营的监管体制下, 信托业具有信托业务的事实垄断权, 除了基金管理公 司可以经营“证券投资基金业务”外,其他非信托金融机构不得从事营业信托业务。 同时,法律还赋予信托公司灵活的经营方式,具有信托财产“多元化运用”和信托 资产“跨市场配置”的优势。 表表 1、各类金融中介可投资范围比较、各类金融中介可投资范围比较 资料来源:公司数据 在这个制度模式下,相比其它各类金融机构,我国信托公司的投资范围最为广、 投资方式最为灵活、金融创新功能最强:首先,在资金运用手段上,投资的模式 包括债权模式、股权模式以及介于二者之间的
16、夹层模式;信托资产的配置,不但 包含集中交易性金融市场上的标准化金融工具, 也涵盖非集中交易性金融市场的 非标准化的金融理财产品;除了投资之外,运用手段囊括兼并收购、财务顾问、 投融资撮合等方式。其次,其投资范围可以跨越货币市场、资本市场和实业投资 领域。再次,其激励和产品设计灵活,可以根据投资者的具体需求设计有针对性 的激励机制和金融产品。 正是信托业独有的制度安排, 赋予了信托业足够灵活的 手段和工具,形成了支撑信托业近年来快速发展的特有信托细分市场。 图图 7、信托公司业务分类、信托公司业务分类 资料来源:国海证券研究所 图图 8、信托资产、信托资产按来源分按来源分(截至(截至 2012
17、 年年 3 季度)季度) 图图 9、信托资产、信托资产按按功能功能分分(截至(截至 2012 年年 3 季度)季度) 信托公司证券公司基金公司保险公司银行 货币市场 信托公司证券公司基金公司保险公司银行 货币市场 债券市场债券市场 股票市场股票市场 信贷市场信贷市场 实业投资实业投资 信托业务信托业务 自益信托自益信托 资金信托资金信托 单一资金信托单一资金信托 集合资金信托集合资金信托 动产动产/不动/不动 产信托产信托 有价证券有价证券 信托信托 其他财产或财产其他财产或财产 权信托权信托 他益信托他益信托公益信托公益信托 固有业务固有业务 贷款贷款 存/拆放同存/拆放同 业业 投资投资
18、金融类公司股权金融类公司股权 投资投资 金融产品投资金融产品投资 自用固定资产投自用固定资产投 资资 租赁租赁 其他业务其他业务 投行业务投行业务 投资基金 业务 投资基金 业务 中间业务中间业务 集合资金 信托 27% 单一资金 信托 67% 管理财产 信托 6% 融资类 49% 投资类 37% 事务管理 类 14% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源:中国信托业协会、国海证券研究所 资料来源:中国信托业协会、国海证券研究所 图图 10、信托资产、信托资产按按运用方式运用方式分分(截至(截至 2012 年年 3 季度)季度) 图图 11、信托资产、信托资产按按投向投向分
19、分(截至(截至 2012 年年 3 季度)季度) 资料来源:中国信托业协会、国海证券研究所 资料来源:中国信托业协会、国海证券研究所 2、面临的问题与挑战、面临的问题与挑战 在行业高速发展的同时也暴露出不少问题, 部分粗放型业务增长过快, 尤其是 “通 道型”或“平台型”业务如银信合作和房产信托,这类低收益高风险的业务不但 助长了资产泡沫, 同时也存在规避政策监管的问题, 甚至有削弱宏观经济调控的 风险,从而使得监管层再度出手,不断强化监管力度。与此同时,金融改革进一 步深化, 市场化监管不断放开金融同业开展信托业务的渠道和范围, 我国信托业 面临的同业竞争日趋激烈。 2.1、基础设施制度缺失
20、、基础设施制度缺失 在金融改革和放松管制提高信托业务竞争的激烈程度下, 我国信托行业却不得不 面对信托基础设施制度建设滞后、投资者信托文化和信托理念尚未成熟的困境。 一方面,尽管信托法规定的信托业务范围广泛,但信托法律和监管制度体系 不完善,存在信托登记制度不健全、信托财产公示、信托税制、信托财务会计核 算办法等配套制度缺失的问题, 使得信托公司实际只能开展以融资为主的资金信 托业务, 业务种类的开发受到明显制约, 以资产管理为基础的投资信托和以财富 管理为主要内容的私人信托发展滞后。 另一方面, 信托文化和信托理念尚未形成, 实际上给投资者造成信托计划“刚性兑付”的主观意愿而非“买者自负、卖
21、者有 责” 的正常理念, 从而倒逼信托公司在业务发展中不得不倾向于低风险低收益的 “通道型”业务,而忽略了发展期限较长、风险收益较高的主动管理型业务。相 关信托制度和信托文化的缺失已经束缚了信托公司自主管理的发展步伐, 亟待监 管层在未来深化金改中予以补正。 2.2、监管约束强化、监管约束强化 为了加强信托公司风险监管、 降低信托业务的杠杆率、 引导业务结构的合理调整, 银监会于 2010 年 8 月出台 信托公司净资本管理办法 , 要求各信托公司于 2011 贷款 41% 交易性金 融资产 9% 可供出售 及持有至 到期 17% 长期股权 投资 12% 租赁 0% 买入返售 2% 存放同业
22、10% 其他 9% 基础产业 23% 房地产 11% 证券市场 (股票) 3% 证券市场 (基金) 1% 证券市场 (债券) 8% 金融机构 11% 工商企业 25% 其他 18% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 年 12 月 31 日前达到净资本各项指标要求,从而使得净资本监管成为信托公司 资产规模扩张的重要约束。 2010 年以来信托业的持续繁荣,主要驱动因素在于金融脱媒下银信合作业务以 及对房地产调控促使房地产融资信托等业务的快速增长。 但是此类业务削弱了宏 观调控的效果,同时其中也隐藏了不少风险,如刚性兑付等。因此,近年来银监 会出台一系列监管法规强化监管, 并要求银信
23、合作业务并表, 以降低银行通过信 托渠道将表内资产表外化的动力, 同时加强对基础设施类信托、 房地产信托等风 险较大信托投资业务的监管。 表表 2、信托分类资产增长结构与趋势、信托分类资产增长结构与趋势 资料来源:普益信托、国海证券研究所 2.3、制度红利遭削弱、制度红利遭削弱 虽然面临监管约束强化和基础设施制度缺失的困难, 但以往信托公司通过自身努 力依旧取得了业务的快速增长。 从目前形势看, 影响未来行业发展的主要问题在 于政策驱动下金融同业竞争态势的变化。 近年来我国信托业快速发展的主要动力, 除了经济增长带来的需求, 更重要的是 信托业独特的制度红利。但 2012 年以来以增强“市场化
24、”为目的的金融改革步 伐明显加速,以券商、基金及保险为代表的金融同业机构,被监管层赋予以类似 信托公司经营方式开展同质化资产管理业务的权利, 信托业制度红利遭到严重削 弱,更多资产管理机构从更广、更深层面介入资产管理市场,意味着未来信托业 将面临金融同业更为激烈的竞争。 2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3 按来源分按来源分 集合资金信托13%12%16%21%24%2
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