9月份固定收益市场月报:“尴尬”的局面不会持久-2012-08-31.pdf
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1、 动 态 跟 踪 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业 发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不 应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投 资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【 固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 】 研究结论研究结论: 工业领域中上游行业出现快速去库存现象,短期内工业增速还将继续下降, 但通货膨胀将触底
2、回升,政策仍将维持谨慎态度,货币政策继续放松有待 经济增速明显下滑。短期内债券市场受制于政策、通胀和供给的不利影响, 但随着经济增速进一步下降,债市的不利因素将消逝。 主要逻辑主要逻辑 经济增速经济增速将继续下滑将继续下滑。从工业企业库存、价格、增加值及进口等情况来 看, 当前工业领域中上游行业出现快速去库存现象, 去库存造成重工业增 加值增速明显下降、 大宗原材料进口显著恶化以及企业信贷偏弱。 预计短 期内中上游行业去库存还将持续, 因此 3 季度工业增加值增速将延续下滑 态势。通货膨胀通货膨胀将触底回升将触底回升。最近几个月工业增速有所平稳使得中长期 通货膨胀压力显现,CPI 环比增速回归
3、至历史平均水平,而去年 8 月份以 来 CPI 环比增速持续低于历史均值,因此 CPI 同比增速将进入回升通道。 PPI 同比增速更多受国际大宗商品价格影响,考虑到近期 CRB 指数出现回 升态势,而去年下半年持续下降,从基数效应来看,未来 PPI 同比增速将 触底回升。 政策放松节奏明显加快有待经济增速明显恶化政策放松节奏明显加快有待经济增速明显恶化。受制于劳动力拐点的出 现以及制度红利的消退, 我国经济的潜在增速明显下滑。 从通货膨胀和就 业状况来看, 当前经济增速尚未明显低于潜在增速, 故本轮经济恶化过程 中政策刺激力度有限、 过去一段时间央行迟迟不降准。 货币政策继续放松 有待于经济增
4、速进一步下滑,如果 3 季度经济增速降幅非常明显,未来 货币政策放松节奏将有所加快。 利率债供给环比利率债供给环比 8 月有所减少,月有所减少,信用债供给压力偏大信用债供给压力偏大。利率债的到期规 模较大,导致供给压力较 8 月明显减少,而且国债净供给规模或大于政 策性金融债。今年 1-8 月份短融、中票、企业债和公司债净发行规模比 去年同期分别增加 861 亿、235 亿、3029 亿和 547 亿。预计全年信用债净 供给规模可能达 2 万亿。 债市调整还未结束,债市调整还未结束,10 月份或出现建月份或出现建仓时点仓时点。利率债受制于资金面影响, 即使降准兑现,其上涨空间也有限。10 月份
5、在“资金面+通胀“叠加影响 下,10 年期国债将上行至 3.5%以上,届时将具有较好的配置价值。信用 债方面,当高息差不能弥补银行日益走高的信用风险时,银行将转向“调 结构”,即大幅度增加对票据、按揭和大企业贷款的配置力度,而降低对 风险贷款的配置比例, 届时贷款下浮比例将会扩大, 这将利好高评级信用 债。 当然年内债市的波动机会是跌出来的机会, 即近期债市收益率调整到 位以后,四季度高评级信用债可能迎来一波反弹。 固定收固定收益益 证券分析师 邵 宇(S0860511110001) 021-63326032 高子惠(S0860512060002) 021- 63325888-6106 联
6、系人 周 科 010-66210253 报告发布日期 2012 年 8 月 31 日 相关研究报告相关研究报告 经济底部将推迟至 3 季度以后 地产调整与经济周期专题研究 2012 年 5 月 8 日 短期就业问题不大,政策力度有 限 2012 年 6 月 19 日 去库存过程中工业企业盈利加速 恶化1-5 月工业企业盈利数 据点评 2012 年 7 月 2 日 制造业库存被动增加6 月份 PMI 数据点评 2012 年 7 月 2 日 经济增速尚未明显低于潜在增速 6 月主要宏观经济数据点评 2012 年 7 月 16 日 短期扰动不改盈利恶化趋势 1-6 月份工业企业利润数据点评 201
7、2 年 7 月 30 日 PMI 降幅显著低于历史均值 2012 年 8 月 1 日 政策放松力度有限2012 年 第二季度中国货币政策执行报告 点评 2012 年 8 月 6 日 通胀将进入回升通道 2012 年 8 月 10 日 进出口增速均显著回落7 月 进出口数据点评 2012 年 8 月 10 日 新增贷款规模难以大幅增加 7 月份货币信贷数据点评 2012 年 8 月 13 日 产成品库存周期底部时点不确定 性加大1-7 月工业企业盈利 数据点评 2012 年 8 月 27 日 “尴尬”的局面不会持久“尴尬”的局面不会持久 9 月份固定收益市场月报月份固定收益市场月报 2 9月份固
8、定收益月报 目 录 一一. 3 季度经济增速将继续下降季度经济增速将继续下降 . 5 1. 7 月份经济形势低于预期 5 1.1 规模以上工业增加值增速再次下降 5 1.2 进出口增速明显低于预期 7 1.3 信贷规模季节性回落,中长期信贷规模大幅下降 8 1.4 社会消费品零售额增速继续下滑,但实际增速已经回升 9 2. 中上游行业加速去库存 11 2.1 中上游行业库存压力相对较大 11 2.2 通胀大幅下降驱动工业企业去库存 12 2.3 去库存压力迫使中上游行业减少生产和进口 13 3. 短期内工业增速还将继续下降 . 14 3.1 短期内中上游行业继续去库存将造成工业增加值增速继续下
9、降 14 3.2 库存底部至少要等到四季度中后期 15 二二. 通胀将触底,信贷难回升通胀将触底,信贷难回升 . 16 1. CPI 同比增速即将回升 . 16 2. PPI 增速将触底 17 3. 货币环境持续宽松 . 19 4. 信贷规模难以明显增加 20 三三. 政策放松节奏明显加快有待经济增速明显下滑政策放松节奏明显加快有待经济增速明显下滑 . 21 1. 经济尚未明显低于潜在增速 . 21 1.1 当前 CPI 环比增速并未明显低于历史同期均值 21 1.2 经济虽已显著恶化,但就业状况非常好 21 1.3 2008 年以来我国经济潜在增速明显下降 22 2. 政策力度弱于预期 .
10、23 3. 政策放松节奏加快有待经济增速继续下降 24 四四.债市观点债市观点 . 25 1 8 月份债券市场表现 25 2 债市供需分析 27 2.1 利率债供给环比 8 月明显减少 27 2.2 信用债发行加速,供给压力偏大 28 3 货币市场利率的走势取决于央行政策的指引 . 29 4 9-10 月份是逐渐建仓的时点 32 3 9月份固定收益月报 图表目录 图 1:经季调后 7 月 PMI 指数环比上升 6 图 2:重工业增速明显下滑造成 7 月工业增速再次下降 6 图 3:7 月进出口增速大幅下降 7 图 4:2 季度以来欧美制造业 PMI 指数明显下降 8 图 5:非金融企业新增中长
11、期贷款额大幅减少 8 图 6:7 月社会融资总额季节性减少,但债券融资额大增使得社会融资额仍属高位 9 图 7:社会消费品零售额名义增速与通货膨胀密切相关 10 图 8:社会消费品零售额实际增速出现企稳迹象 . 10 图 9:7 月规模以上工业各行业产成品库存增速与历史均值和四分之三分位数的比较 11 图 10:今年 7 月各行业产成品库存与主营业务收入占比跟去年同期的比值 . 12 图 11:物价是驱动工业企业库存调整的主要因素 . 13 图 12:7 月份轻工业增加值增速有所回升,但重工业增速明显下降 . 13 图 13:7 月主要进口商品量价增速的关系 14 图 14:7 月主要进口商品
12、量价增速变化的关系 . 14 图 15:当前工业企业库存占主营业务收入的比例处于偏高水平 . 15 图 16:工业企业应收账款增速领先产成品增速的走势 16 图 17:CPI 环比增速具有很强的季节性规律 16 图 18:最近几个月 CPI 环比增速回升至历史均值附近 . 17 图 19:CRB 指数同比增速略微领先于 PPI 同比增速 . 18 图 20:PMI 购进价格指数与 PPI 环比增速走势非常一致 . 18 图 21:7 月份 M2 增速创年内新高,M1 增速有所回升 19 图 22:企业活期存款增速触底回升 19 图 23:信贷增速与社会总需求增速密切相关 20 图 24:信贷增
13、速还受政府基建投资增速的影响 20 图 25:GDP 增速与 CPI 环比增速 21 图 26:GDP 增速与就业状况(上个世纪九十年代末) 22 图 27:GDP 增速与就业状况(本世纪以来) 22 图 28:经济增速和通货膨胀的长期均值出现背离 . 23 图 29:经济增速和通货膨胀的长期均值出现背离 . 24 图 30:8 月份以来国债和金融债收益率变动情况 . 25 图 31:目前国债、金融债到期收益率与年内最高点比较 25 图 32:8 月份以来央票收益率变动情况 26 图 33:目前国债、金融债到期收益率与年内最低点比较 26 图 34:8 月份以来 AAA 企业债收益率变动情况
14、. 26 4 9月份固定收益月报 图 35:8 月初以来 AA+企业债收益率变动 26 图 36:8 月份以来 AA 企业债收益率变动 . 27 图 37:8 月初以来 AA-企业债收益率变动 27 图 38:2009 年以来 1-8 月信用债发行情况 28 图 39:中票各月净融资规模 . 28 图 40:短融各月发行情况 29 图 41:企业债各月发行情况 . 29 图 42:国库现金招标利率 30 图 43:待购回债券余额在存款的占比 . 30 图 44:待购回债券余额在债券市值的占比 . 30 图 45:金融机构外汇存款余额与同比增速 . 31 5 9月份固定收益月报 尽管 7 月份固
15、定资产投资增速与 6 月持平,但进出口增速显著下降,受通胀下降的影响社会消费 品零售额增速继续下滑,此外再加上工业企业继续去库存,7 月规模以上工业增加值同比增速再次 下降。进一步分析工业企业库存、物价和增加值数据可以发现,近期工业领域的中上游行业正在经 历较快的产成品去库存过程。 预计短期内中上游行业还将继续去库存, 中上游行业的企业会持续减 少生产和原材料进口,因此 3 季度工业增加值增速将继续下降、进口增速也将持续低迷。受到基 数效应以及物价季节性回升等因素的影响,未来通货膨胀将触底回升,但由于经济增速持续较低, 通胀回升的幅度将比较有限。 考虑到当前经济增速尚未明显低于潜在增速且未来通
16、货膨胀将触底回 升, 未来一段时间内货币政策仍将维持谨慎态势。 货币政策放松节奏明显加快有待于经济增速明显 下滑,由于 3 季度工业增速还会继续下降,预计下半年存款准备金率将下调 2 次,维持每个季度 下调 1 次的判断。 当前经济增速尚未明显低于潜在增速, 经济内生下滑的惯性还比较强, 只有当经济增速显著低于潜 在经济增速以后, 经济增速才能进入一个可持续反弹的过程, 因为经济增速反弹需要两个条件 政策的大力刺激和内生增长动力。首先,当经济增速明显低于潜在增速时,就业问题会比较严重, 而就业是政策变量的核心影响因素,就业恶化会促使政府出台大力度的刺激政策。其次,经济增速 持续低于潜在增速的过
17、程中,会出现大量企业破产、过剩产能得到淘汰、企业运营成本明显下降, 存活企业的利润率会明显回升, 它们有很强的动力扩大生产和投资规模, 那时候经济的内生增长动 力会比较强。因此,我们认为就业显著恶化的时候将是经济增速的底部,但目前还不是这个时候。 经济增速见底之前这段时间内, 考虑到外汇占款规模持续较低以及银行信贷供给面临约束, 未来央 行需要持续降低存款准备金率, 但实体经济低迷及财政刺激力度有限, 未来银行信贷规模增长将非 常缓慢, 因此在存款准备金率下降至银行信贷规模明显增加以前这段时间内债券市场的行情应该不 会有太大问题。但短期内债券市场面临几个不利的因素:1、通货膨胀即将触底回升;2
18、、央行迟 迟不降准,市场资金紧张;3、信用债供给明显加大,这些因素将继续制约债市的行情。如果经济 增速进一步下降,经济增速明显低于潜在增速、就业问题逐渐暴露出来,那么这些制约因素都将消 逝,债市行情会再次来临。 一一. 3 季度经济增速将继续下降季度经济增速将继续下降 1. 7 月份经济形势低于预期月份经济形势低于预期 1.1 规模以上工业增加值增速再次下降规模以上工业增加值增速再次下降 7 7 月月制造业制造业 PMIPMI 指数经季调后环比指数经季调后环比回回升升。7 月份官方 PMI 指数为 50.1,较上月下降了 0.1 个点。季 节性规律显示,每年 7 月 PMI 指数往往明显低于
19、6 月。过去 7 年 PMI 指数环比降幅的均值为 1.2, 今年 7 月 PMI 指数季节性降幅明显低于历史均值。此外,季节性特征较弱的汇丰 PMI 指数为 49.5, 较 6 月提高了 1.3 个点。因此,经季调后,7 月制造业 PMI 指数环比回升。 6 9月份固定收益月报 图图 1:经季调后经季调后 7 月月 PMI 指数环比上升指数环比上升 资料来源:国家统计局、WIND,东方证券研究所 但规模以上工业增加值增速再次下降但规模以上工业增加值增速再次下降, 重工业增加值显著下滑是主因, 重工业增加值显著下滑是主因。 尽管 7 月份制造业 PMI 指数 表现良好,但规模以上工业企业增加值
20、同比增速却再次下滑。7 月工业增加值同比增长 9.2%,较 上月下降了 0.3 个百分点;经季调后环比增长 0.66%,较上月增速下降了 0.08 个百分点。分轻重 工业来看,7 月重工业增加值同比增长 8.8%,增速较上月下降了 0.8 个百分点;轻工业同比增长 10.1%, 较上月提高了 1.1 个百分点; 重工业增加值增速明显下降是 7 月工业增加值增速再次下滑 的主因。 图图 2:重工业增速明显下滑造成重工业增速明显下滑造成 7 月工业增速再次下降月工业增速再次下降 资料来源:国家统计局、WIND,东方证券研究所 7 9月份固定收益月报 1.2 进出口增速进出口增速明显明显低于预期低于
21、预期 7 月进出口增速月进出口增速显著显著下降下降。7 月我国出口额同比增长 1%,进口额同比增长 4.7%,分别较上月下降 了 10.3 和 1.6 个百分点。 从季调后的环比增速来看, 7 月份出口额和进口额环比增速分别为-4.2% 和-5.8%, 较 6 月下降了 8.5 和 5.2 个百分点。 7 月份我国进出口增速大幅下降且显著低于市场预 期,这跟当前国内外经济形势较差有关。 图图 3:7 月进出口增速大幅下降月进出口增速大幅下降 资料来源:国家统计局、WIND,东方证券研究所 海外经济海外经济恶化造成我国对欧美国家出口增速大幅下滑恶化造成我国对欧美国家出口增速大幅下滑。2 季度以来
22、,欧美经济增速明显恶化,进而 造成我国对欧美国家的出口增速显著下降。 过去一段时间, 美国和欧元区的经济领先指标 PMI 指数 持续下降。7 月份美国制造业 PMI 指数为 49.8,较 4 月份下降了 5 个点;欧元区制造业 PMI 指数为 44,较今年 2 月份下降了 5 个点。受欧美经济增速恶化的影响,过去几个月我国对美国和欧元区的 出口增速明显下降,7 月我国对美国和欧元区出口额同比增速分别为 0.6%和-16.2%,分别较上 月下降了 10 和 15.1 个百分点。 8 9月份固定收益月报 图图 4:2 季度以来欧美制造业季度以来欧美制造业 PMI 指数明显下降指数明显下降 资料来源
23、:国家统计局、WIND,东方证券研究所 1.3 信贷规模季节性回落,中长期信贷规模大幅下降信贷规模季节性回落,中长期信贷规模大幅下降 新增信贷规模符合季节性规律,但企业中长期贷款规模令人担忧新增信贷规模符合季节性规律,但企业中长期贷款规模令人担忧。7 月本币贷款余额同比增长 16.0%,与上月持平。当月新增人民币贷款规模为 5401 亿元,基本符合央行 3:3:2:2 的节奏。7 月份新增人民币贷款规模中, 短期贷款较上月大幅减少, 而票据明显增加, 部分短贷可能转为票据; 中长期贷款规模较上月减少 723 亿, 其中非金融企业中长期贷款仅为 920 亿, 几乎较上月下降了一 半,企业中长期贷
24、款规模回落至今年以来的最低水平。新增信贷规模中长期贷款少、短贷和票据多 的结构性问题比较严重, 这一方面与经济形势恶化背景下商业银行不愿意提供中长期贷款有关, 另 一方面企业在经营情况比较差的情况下不愿意进行中长期的固定资产投资。 因此, 从信贷的供给和 需求两方面的因素来看,新增信贷规模中长期贷款少、短期贷款多得状况可能还要维持一段时间。 图图 5:非金融企业新增中长期贷款额大幅减少非金融企业新增中长期贷款额大幅减少 资料来源:国家统计局、WIND,东方证券研究所 9 9月份固定收益月报 债券融资规模大增助推社会融资总额, 但中长期融资额环比显著下降。债券融资规模大增助推社会融资总额, 但中
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