8号文和71号文影响的补充解读:政策再思考_依然是利好-2013-04-03.pdf
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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 政策再思考政策再思考,依然是利好依然是利好 8 号文和 71 号文影响的补充解读 吕春杰吕春杰(分析师分析师) 李清李清(研究助理研究助理) 021-38676051 021-38674894 证书编号 S0880511010058 S0880111080206 本报告导读:本报告导读: 8 号文不仅推升短期信用债号文不仅推升短期信用债需求,而且成为流动性预期逆转的导火索,短期需继续参需求,而且成为流动性预期逆转的导火索,短期需继续参 与行情,对与行情,对 2 季度也不必过于悲观季度也不必过于悲观。 摘要摘要: 投资建议:
2、投资建议:信用债信用债 2 季度春去冬未来 ,季度春去冬未来 ,杠杆久期都可维杠杆久期都可维 持持,主推高等级,主推高等级+优质城投优质城投。8 号文成行情号文成行情催化剂催化剂,捡回仓捡回仓 位后目前位后目前仍可顺水漂舟仍可顺水漂舟,未来再,未来再逐步逐步降杠杆。降杠杆。 原因及逻辑:原因及逻辑: 第一反应 8 号文提升信用债需求,构成利好。再思考下, 预计理财增速仍将平稳;负债不会转入表内造成流动性 紧张;信用债供给扩张短期慢于需求,长期匹配有利市 场扩大;可能形成的违约也难对市场造成冲击。因此利 空解读都不成立。 3 月流动性实际宽松、 预期向紧, 由于复苏力度较弱和通 胀低预期等,流动
3、性预期在 2 季度初存在纠偏可能,而 最终 8 号文成了预期修正的导火索。13 年行情总在估值 不合适情况下展开,本轮经济复苏之弱不同以往是主因。 目前收益率虽降幅较大,但央行仍在持续正回购,行情 还有继续深化可能、需继续参与。 71 号文只是插曲,其实际颁布时间较早,执行力度相对 较弱,对信用债冲击较有限。 与众不同之处:与众不同之处: 没有从供需、违约等方面简单解读 8 号文的影响,而认 为其最重要的是成为流动性预期调整的导火索。再思考 下政策对信用债依然利好。 债券研究团队债券研究团队 吕春杰吕春杰(分析师)(分析师) 电话:021-38676051 邮箱:L 证书编号:S0880511
4、010058 杨杨 坤坤(研究助理)(研究助理) 电话:021-38676675 邮箱:Y 证书编号:S0880512120001 李李 清清(研究助理)(研究助理) 电话:021-38674894 邮箱:L 证书编号:S0880111080206 陈陈 雷雷(研究助理)(研究助理) 电话:021-38674751 邮箱:C 证书编号:S0880111090085 相关报告 德国利率市场化:全能银行之幸 利 率市场化专题研究之五 2013.03.08 理财社会下的流动性抬升 2013.03.07 错位降低风险,拐点仍有机会 2013.02.27 机会只在兼并收购 2013.02.26 高流动性
5、、可质押券,构建期现桥梁 2013.02.22 2013.04.03 债券研究债券研究 债 券 研 究 债 券 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 专 题 研 究 专 题 研 究 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 目目 录录 1. 第一反应利好债券第一反应利好债券 . 3 1.1. 非标存量究竟几何非标存量究竟几何 3 1.2. 非标或向标准转换非标或向标准转换 4 2. 四大疑问逐一破解四大疑问逐一破解 . 4 2.1. 疑问一:理财是否受到影响?疑问一:理财是否受到影响? . 4 2.2. 疑问二:转向表
6、内流动性紧?疑问二:转向表内流动性紧? . 5 2.3. 疑问三:债券供给造成冲击?疑问三:债券供给造成冲击? . 6 2.4. 疑问四:违约扩大信用利差?疑问四:违约扩大信用利差? . 7 3. 再思考下依然利好再思考下依然利好 . 7 3.1. 融资成本和流动性融资成本和流动性 8 3.2. 8 号文成为导火索号文成为导火索 . 8 3.3. 行情依然需要参与行情依然需要参与 9 4. 71 号文只是插曲号文只是插曲 10 4.1. 直接持有比例较少直接持有比例较少 10 4.2. 执行力度有待观察执行力度有待观察 10 5. 信用债春去冬未来信用债春去冬未来 . 11 专题研究专题研究
7、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12 1. 第一反应利好债券第一反应利好债券 3 月 28 日银监会下发关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知 (8 号文) ,颁发后的第一反应即是“非标资产”的清理将提升对信用债的需求,这 也已经成为市场共识。 1.1. 非标非标存量究竟存量究竟几何几何 8 号文主要监管的是“非标准化债权资产” ,是指未在银行间市场及证券交易所市 场交易的债权性资产,包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、 信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。我们希望 从几个角度分析非标产品的大致数量。
8、 方法方法 1、总量乘以比例。、总量乘以比例。到到 2012 年底银行理财余额已达年底银行理财余额已达 7.6 万亿元万亿元,货币债券类,货币债券类 为主为主。理财可以分为货币债券、信贷、股票、组合、其它等几类,目前无资料披 露具体每类理财产品的金额,但根据 wind 统计的这几类理财产品的发行只数看, 货币债券类的占到了总发行只数的 80%。 银监会领导曾表示非标目前占银监会领导曾表示非标目前占 35%。 财新杂志银监会解析理财隐患 (2012 年 12 月)曾引述了银监会创新和监管部理财处处长苏薪茗的分析,其认为“银 行理财产品投向债券、货币市场工具、同业存款的占 60%以上,债权类项目类
9、融 资(信托贷款、委托贷款、票据资产、银信合作等)占 25%左右,高收益型权益 类资产占 10%左右” 。 按此表述则非标规模就在 35%左右, 规模在 2.5 万亿元左右。 图图 1:理财余额超理财余额超 7 万亿万亿 单位:万亿 图图 2:发行只数发行只数 80%为货币债券为货币债券 单位:只 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2009201020112012 银行理财余额 0 500 1000 1500 2000 2500 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/0
10、4 12/07 12/10 13/01 货币债券信贷股票组合其它 数据来源:国泰君安证券研究 方法方法 2、加总计算。其中,、加总计算。其中,银信合作银信合作 2 万亿。万亿。另外,我们也可以从信托规模中判 断非标规模。目前信托总资产超 7 万亿,其中与银行合作 2 万亿。 银证合作约银证合作约 1.69 万亿。万亿。根据证券业协会披露,目前券商受托管理资金本金总额 1.89 万亿元,根据 wind 披露的券商集合理财约 2000 亿,剩下的 1.69 万亿则基本 均为通道业务,而通道主要为银行。 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 1
11、2 我们倾向认为总额超标有限,结构存在问题我们倾向认为总额超标有限,结构存在问题。假设银信合作的 2 万亿和券商通道 业务 1.69 万亿均通过银行理财合作,则非标业务占 3.69 万亿,但其中存在重复 计算的问题。我们更倾向于认为目前的非标债权约占目前理财余额在 35%左右, 银监会此举主要是想限制此块业务过于膨胀。当然,部分股份制银行非标规模较 大,存在结构性问题。 图图 3:银信合作信托产品:银信合作信托产品 2 万亿万亿 单位:百万元 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,
12、000 银信合作管理财产信托信政合作 私募基金合作PE基金化房地产信托 QDII 数据来源:国泰君安证券研究 1.2. 非标或非标或向标准向标准转换转换 短期“非标”向“标”转换,利好信用债。短期“非标”向“标”转换,利好信用债。由于部分股份制银行已超过上界,其资 产有从“非标”向“标”转换的需要,即便是部分大行虽然非标债权未达到理财余 额的 35%或总资产的 4%,但近期鉴于监管趋于谨慎,仍对于信托业务持谨慎态度。 “非标”向“标”的转换利好信用债需求的上升。 表表 1:非标债券业务的影响测算非标债券业务的影响测算 目前非标业务规模 2.66 万亿 影响有限 2.66-3.69 万亿之间 需
13、释放 0-1 万亿资金转向债券投资 至多不超过 3.69 万亿 数据来源:国泰君安证券研究 2. 四大疑问逐一破解四大疑问逐一破解 不可否认,第一反应存在过于静态的问题,没有考虑理财增速下降、负债回表、债 券供给增加和违约上升等动态因素。但通过对四大疑问的分析,这些方面都不会对 信用债市场形成明显的负面冲击。 2.1. 疑问疑问一:理财是否受一:理财是否受到影响到影响? 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12 以上分析是静态的假设银行理财业务仍保持目前的增速下的情况,但 8 号文是否会 引起居民财产在存款、理财、信托、基金等领域的重新
14、分配呢? 我们认为银行理财我们认为银行理财增速增速会略会略放缓放缓,但仍能维持一定增速,但仍能维持一定增速。目前一年期货币债券类理 财产品收益率在 4.7%,相对于 1 年期定存上浮 10%之后的 3.3%仍优势明显,且理 财产品在居民心目中仍是和定期存款一样的安全财产,因此即便未来理财产品的收 益率由于非标占比的下降而略有下行,其仍具有吸引力,当然理财产品的增速或有 所下降,不会出现像去年那样近乎 70%的高增长。 图图 4:理财相对于定存仍优势明显:理财相对于定存仍优势明显 单位:% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 04/12 06/05 0
15、7/09 09/01 10/06 11/10 13/03 货币债券类理财产品收益率(1年期) 信贷类理财产品收益率(1年内) 数据来源:国泰君安证券研究 银行可部分让利来保持理财收益率不大幅下降。银行可部分让利来保持理财收益率不大幅下降。 从各家银行披露的理财业务收入上 看,理财业务的收入十分可观,也就是说理财业务的资金投向所取得的收益和获取 资金的成本利差较大,如工行、建行理财产品业务收入占理财余额近 1%,相当于 银行在理财业务上获得的稳定的存贷比利差为 1%,且该业务不需计提风险准备、 尚无违约, 着实为优质业务。 因此, 未来如果银行希望继续通过理财业务吸引客户, 也可能适度让利来保持
16、理财收益率不大幅下降。 表表 2:理财业务利润丰厚理财业务利润丰厚 证券简称证券简称 理财余额理财余额 理财产品业务收入理财产品业务收入(亿元亿元) 平安银行 约 1500 亿 6.54 招商银行 3701.47 亿 18.53(受托理财) 农业银行 3344 亿(个人理财产品),1330 亿 (对公理财产品) N.A. 工商银行 1 万多亿 100.18(对公理财),126.78(委托理财) 建设银行 8823.99 亿 93.81 中信银行 2784.51 亿(全口径),其中:银行理 财产品 2380.04 亿 理财服务手续费 10.55,银行理财产品手 续费 9.77 数据来源:各银行年
17、报,国泰君安证券研究 2.2. 疑问疑问二:二:转向表内流动性紧?转向表内流动性紧? 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12 表外负债:回不去了表外负债:回不去了。我们对于银行表外负债流回表内引发流动性紧张的情景并不 太担忧:表外理财回表需要占用准备金,若现有银行表内监管措施不改,银行不 到万不得已不会将负债转回表内;负债回表使得其表外理财规模更小,反而不利 于非标资产的处理;由于只是结构性问题,严格实施前应有一定缓冲期,机构有 足够时间在表外实现腾挪。 2.3. 疑问三:债券供给造成疑问三:债券供给造成冲击冲击? 供给扩大:时间差、
18、非负面供给扩大:时间差、非负面。因此,表外的问题仍然需要在表外解决,最容易想到 的解决方法就是信用债供给扩大,那这是否会冲击债券市场呢?在我们看来,目 前发行信托的主要是一些无法获得贷款和债券融资的企业、地方政府,供需之间存 在时间差; 信用债的解决方式避免了负债回表, 至少不会冲击流动性。 综合来看, 需求和供给虽然同步扩大,但由于时间差存在利好依然成立。 2 季度供给环比回升季度供给环比回升幅度有限幅度有限。 我们预测 2 季度企业类信用债总供给约在 7500 亿左 右,比 1 季度略有上升,但这属于正常的季节性效应。 图图 5:2 季度供应一般较季度供应一般较 1 季度增加季度增加 单位
19、:亿元 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 中期票据 政府支持机构债 企业债 公司债 短期融资券 总计 数据来源:WIND,国泰君安证券研究 资产证券化是王道资产证券化是王道。除了增加信用债供给,方法还包括增加非银行通道重要性和大 力发展私募债和资产证券化等,尤其是资产证券化或将会成为未来方向。券商资
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- 71 影响 补充 解读 政策 思考 依然 利好 2013 04 03
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