宏观经济分析报告:混沌增长.pdf
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1、 宏观研究报告宏观研究报告 2011 年年 11 月月 29 日日 混沌增长 混沌增长 年度分析报告年度分析报告 核心要点:核心要点: 首席经济学家首席经济学家 2008 年金融危机以来, 全球经历了史无前例的货币政策和财政政 策宽松,但到现在经济体并没有脱离出 “非正常” 经济发展状态。 这种“非常态”的经济发展现象就是典型的混沌现象:增长路径 呈现出“随机”特征,很难进行预测,同时“黑天鹅”事件不断, 但经济增速下台阶的结果呈现收敛特征。未来 1-2 年全球经济还 很难走出确定性的短期增长路径,非常态的经济增长范式仍将延 续,但这种在增长范式并非无“规律”可寻,因为各国决策当局 都在通胀
2、、增长、解除危机之间寻求平衡,政策总是与经济自身 运行进行无数次的反复博弈,这种博弈在政策出台之后都将出现 短暂的均衡。 为了应对 08 年危机,中国决策当局出台了积极的财政政策和宽 松的货币政策,尽管目前经济依然维持了 9%以上的高速增长,但 这种增长更多来源于政府通过动用其可支配资源来实现,这种增 长范式若继续延续,那么其结果就是经济体变得越来越脆弱,经 济结构变得更畸形,一旦受到外部的冲击或者受其他的黑天鹅事 件的影响,经济活动很容易形成断崖式的下降,从而形成“棘轮 困境” 。突破“棘轮困境”最佳的途径就是在当前经济增速仍然 能维持较高速度之际,加快推进深层次的改革,通过制度释放来 进一
3、步释放经济活力。然而,制度释放很难在经济高速发展的过 程中完成,因为变革过程中原有的既得利益集团会形成巨大的阻 力,只有经济体都面临困境,新的增长方式才能通过制度释放和 市场本身的力量逐步形成。 缺乏制度释放,那么避免“棘轮困境”的次优增长路径将是经济 增速的“逐步”回落,以减轻经济增速快速下降对就业的冲击, 这就使经济体呈现:一方面决策当局接受潜在增长率下降,另一 方面又不断推出刺激政策避免经济快速下降。这就导致刺激政策 的推出呈现出“布朗运动”的特征。但由于决策当局是不断的通 过政策的组合来实现在通胀、刺激后遗症与经济增长之间寻求更 有利于持续增长的平衡。因此,经济增速是在不断下移过程中寻
4、 求新的均衡点。尽管这一过程是发散的,但最后的结果呈现出收 敛性,呈现出典型的“混沌”特征。 在出口和消费这两驾马车短期内难以承担企稳经济重任的背景 下,明年的经济增长依然要仰仗投资而运行。但明年的投资增速 又面临由于房地产投资和政府 4 万亿投资突然失速所导致的“双 碰头”风险,从而稳投资增速的重任将依赖于决策当局对冲经济 下滑的储备项目投资。由于决策当局对储备项目投资规模的推出 与接受潜在增长率下降同时并存,因此,明年经济运行在这一动 态决策条件下, “混沌”特征将较为显著。 分析师分析师 潘向东 : (8610)83574197 : .c n 执业证书编号: S0930510120027
5、 张新法 : (8610)6656 8535 : 执业证书编号:S0130200011530 周世一 : (8610)66568471 : 执业证书编号:S0130107093308 刘娟秀 : (8610)83571303 : 童英 : (8610)83571303 : tongying_ 许冬石 : (8610)8357 4134 : 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观研究报告 宏观研究报告 目录目录 一、“混沌”增长的概述一、“混沌”增长的概述.5 二、发达经济体的“混沌”增长二、发达经济体的“混沌”增长.6 2.1、历次危机干预导致的不稳定性.7
6、2.2、启动印钞应对危机.8 2.3、后危机时代的“混沌”增长.10 三、新兴经济体的“混沌”增长三、新兴经济体的“混沌”增长.20 3.1、“蝴蝶效应”在新兴市场国家高频出现.20 3.2、新兴市场经济体与发达经济体“共振”.21 3.3、警惕“混沌”增长状态下的“黑天鹅”事件.26 四、中国经济的“混沌”增长四、中国经济的“混沌”增长.29 4.1、后危机时代的中国经济.29 4.2、“混沌”增长下的中国经济:仰仗投资.30 4.3、结论 45 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 宏观研究报告 宏观研究报告 图片目录图片目录 图 1:日本政府债务规模(百万日元) . 7
7、 图 2:日本货币放松过晚 . 7 图 3:美联储资产总额与持有的国债余额(百万美元) 8 图 4:美国CPI、基准利率、实际利率(%) . 9 图 5:美国基础货币、货币流通速度 . 9 图 6:欧洲央行资产总额与货币流通速度 10 图 7: 美、欧、日GDP季度增速(%) 11 图 8:美欧日的工业生产同比增速(%) . 11 图 9:欧美日失业率(%) . 11 图 10:美GDP增速贡献率(%) . 12 图 11:美居民资产负债率(%) 12 图 12:欧元区GDP增速(%) . 13 图 13:德法意希西葡爱GDP环比折年率(%) . 13 图 14:日本GDP环比折年率(%) .
8、 14 图 15:日本GDP同比(%) . 14 图 16:欧洲银行持有PIIGS五国的政府债券规模(单位:十亿欧元) 16 图 17:德法西意 10 年期国债收益率 17 图 18:意大利财政盈余与政府债务余额占GDP比例(%) . 17 图 19:欧债五国债务占比(%) 18 图 20:欧元区基准利率、实际利率与CPI、PPI同比、PPI环比(%) . 18 图 21:美CPI、名义利率、实际利率(%) . 19 图 22:美非农就业与失业率 . 19 图 23:美元指数走势与历次经济危机 . 21 图 24:主要新兴市场国家制造业PMI 23 图 25:主要新兴市场国家出口同比增速(%)
9、 23 图 26:韩国对主要出口市场的出口额对比(单位:千美元) . 23 图 27:新加坡对主要出口市场的出口额对比(单位:百万新加坡元) . 24 图 28:俄罗斯燃料及能源占商品出口的比重(%) 24 图 29:主要新兴经济体CPI同比增速(%) . 25 图 30:金砖国家基准利率变动情况(%) 26 图 31:亚洲新兴市场国家基准利率变动情况(%) 26 图 32:全球外汇储备总额(单位:百万美元) . 27 图 33:主要新兴市场国家 2006 年与 2010 年外汇储备总额(单位:亿美元) . 27 图 34:印度及巴西国际资本流动构成情况 . 28 图 35:金砖国家外债总额(
10、单位:百万美元) . 28 图 36:2009 和 2010 年四万亿投资占固定资产投资比例及对固定资产投资增速的拉动(单位:%) . 32 图 37:计算四万亿投资影响减少后 2012 年固定资产投资变化(单位:万亿,%) . 33 图 38: 2005 年以来六大行业固定资产投资额占总固定资产投资额比例(单位:%) 34 图 39: 今年以来六大行业固定资产投资额占总固定资产投资额比例(单位:%) 34 图 40: 2003 年以来铁路运输业固定资产投资额占总固定资产投资额比例(单位:%) 34 图 41: 2005 年以来铁路运输业固定资产投资同比增速(单位:%) 35 图 42: 20
11、05 年以来六大行业固定资产投资同比增速(单位:%) 35 图 43:考虑“十二五”规划项目、未考虑房地产投资变化下 2012 年固定资产投资增速. 36 图 44:土地收入增速与保障房规模增速对比 . 39 图 45:十二五期间保障房建设的大致结构 . 39 图 46:十二五期间,公租房、廉租房以及棚改房缺口资金来源占比情况(预估) . 39 图 47:十二五期间保障房建设资金缺口情况(预估) . 40 图 48:商品房住房销售低迷 . 40 图 49:房地产开发资金中国内贷款部分为领先指标 . 41 图 50:房地产开发资金、投资以及非保障性住房投资增速(%) 41 请务必阅读正文最后的中
12、国银河证券股份公司免责声明。 2 宏观研究报告 宏观研究报告 图 51:房地产板块上市公司的偿债能力(证监会分类,算数平均) . 41 图 52:商品房新开工和施工面积同比增速快速下滑 . 42 图 53:商品住宅竣工面积同比增速高位回落 . 43 图 54:非保障房住宅建设投资估计 . 43 图 55:房地产投资增速与房地产开发资金基本同步 . 44 图 56:房地产投资增速与新开工面积同步,滞后商品房销售面积 1-2 个季度 . 44 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 宏观研究报告 宏观研究报告 表格目录表格目录 表 1:2008-09 全球经济刺激规模 8 表 2:
13、欧洲各国财政预算赤字占GDP的比重(%) 14 表 3:欧洲各国政府债务占GDP的比重(%) 15 表 4:欧元区国家各类债务占GDP的比重(%) 15 表 5:欧债五国及德法明年到期债务状况(单位:百万欧元) 15 表 6:20 世纪 90 年代以来新兴市场国家几次主要金融危机回顾. 20 表 7:主要新兴市场国家GDP同比增长率(%) 22 表 8:2011 年 9 月IMF世界经济展望预测一览. 22 表 9:新兴市场国家央行对待通胀的不同态度 25 表 10:主要新兴市场国家货币兑美元自 2011 年 9 月初至 10 月初累计贬值情况 . 27 表 11:新兴市场国家经常项目余额占G
14、DP的比重(负数代表赤字,%) . 28 表 12:四万亿投资计划投放比例 . 31 表 13:2010 年 3 月四万亿资金投入方向. 32 表 14:各部委提出投资计划 . 32 表 15:与刺激计划相关联固定资产投资测算(单位:万亿) . 32 表 16:2011 和 2012 年固定资产投资初始预测值 33 表 17:2005 年以来六大行业投资额占固定资产投资比例(单位:%) 33 表 18:“十一五”和“十二五”基础项目投资对比 . 36 表 19:2011 年保障性住房建设资金的具体来源. 37 表 20:十二五期间保障房计划建设进度预估(2012 年 1000 万套) 38 表
15、 21:十二五期间保障房计划建设进度预估(2012 年 800 万套). 38 表 22:对今年全国土地出让收入的估算 . 38 表 23:十二期间保障房资金来源情况 . 39 表 24:北京住宅库存增速加快 . 42 表 25:商业地产投资水平较低时估算的地产投资增速 . 44 表 26:商业地产投资水平较高时估算的地产投资增速 . 45 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 宏观研究报告 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 混沌增长 混沌增长 年度分析报告年度分析报告 一、 “混沌”增长的概述 一、 “混沌”增长的概述 相对论消除了关于绝
16、对空间和时间的幻想;量子力学则消除了关于可控测量过程的 牛顿式的梦;而混沌则消除了拉普拉斯关于决定论式可预测的幻想。 “混沌”的概念最早由美国数学家约克(J.A.Yorke)和美籍华人学者李天岩于 1975 年在论文“周期三意味着混沌”中提出。混沌自从诞生起,就和确定性、非线性系统紧密 相连,这些系统能够产生貌似随机的复杂运动, 而且一些小的不确定性会演化成指数式的 放大。 混沌理论是系统从有序突然变为无序状态的一种演化理论, 是对确定性系统中出现的 内在“随机过程”形成的途径、机制的研讨。 第一,就是未来无法确定。如果你某一天 确定了,那是你撞上了。 第二,事物的发展是通过自我相似的秩序来实
17、现的。看见云彩, 知道他是云彩,看见一座山,就知道是一座山,凭什么?就是自我相似。这是混沌理论两 个基本的概念。 混沌理论(Chaos theory)是一种兼具质性思考与量化分析的方法,用以探讨动态系 统中(如:人口移动、化学反应、气象变化、社会行为等)无法用单一的数据关系,而必 须用整体、连续的数据关系才能加以解释及预测之行为。 混沌现象起因于物体不断以某种 规则复制前一阶段的运动状态, 而产生无法预测的随机效果。 所谓 差之毫厘, 失之千里 正是此一现象的最佳批注。具体而言,混沌现象发生于易变动的物体或系统,该物体在行 动之初极为单纯,但经过一定规则的连续变动之后,却产生始料所未及的后果,
18、也就是混 沌状态。但是此种混沌状态不同于一般杂乱无章的的混乱状况, 此一混沌现象经过长期及 完整分析之后,可以从中理出某种规则出来。 混沌现象中最有名的一种气象现象就是 “蝴蝶效应” 。 1963 年 12 月, 洛伦兹 (Lorenz) 在华盛顿的美国科学促进会的一次讲演中提出: 一只蝴蝶在巴西扇动翅膀, 有可能会在美 国的德克萨斯引起一场龙卷风。 他的演讲和结论给人们留下了极其深刻的印象。 从此以后, 所谓“蝴蝶效应”之说就不胫而走,名声远扬了。为何洛伦兹会有如此惊人的言论?然来 洛伦兹为了预报天气,他用计算机求解仿真地球大气的 13 个方程式。为了更细致地考察 结果,他把一个中间解取出,
19、提高精度再送回。而当他喝了杯咖啡以后回来再看时竟然大 吃一惊:本来很小的差异,结果却偏离了十万八千里。而且计算机并没有毛病。于是,洛 伦兹(Lorenz)认定,他发现了一个新的现象: “对初始值的极端不稳定性,有可能导致 结果的巨大差异” 。 混沌理论的出现为经济学提供了一种新的分析工具, 通过此工具分析经济的波动是由 貌似随机的确定性规律所引起的, 而不是由超自然或者随机力所驱使的经济现象。 二十世 纪六十年代构建的资本市场研究范式强调线性、 秩序和理性, 把有效性看作是证券价格行 为的主要特征。 混沌理论的出现, 突破了传统的线性思维方式, 将市场看成是一个复杂的、 相互作用的和适应性的非
20、线性动力学系统, 从而对资产价格的行为从系统动力学的角度提 出了新的解释。判定经济现象是否具有混沌现象主要通过两个指标来判断: 最大李雅普诺 夫指数1(maximum Lyapunov exponent)和分形维2(fractal dimension) 。 经济发展过程本身是一种不可逆的演化过程, 决定着经济系统本质上是一个高度复杂 的自组织的非线性动力系统,而混沌是非线性系统中普遍存在的现象。1980 年美国经济 1 最大李雅普诺夫指数衡量系统发散率或者收敛率,系统演化通过空间维数的收敛率决定着系统的稳定性,一个收敛于点或者周期环的过程,对于 不同起点会出现相同的终点。 2 分形维由曼德勃罗
21、提出,它用来度量几何物体的特征,直观的讲分形维是测度一个物体充满多少空间。 宏观研究报告 宏观研究报告 学家 Stutzer 首次在经济增长模型中揭示了宏观经济系统中的混沌现象,对经典经济理论 产生了巨大冲击。在混沌经济系统中, 系统是由许多相互作用的个体在不稳定状态下彼此 不断调整关系的结果, 而不是市场稳定和供求均衡的结果, 系统内个体的运动是不稳定的, 而从整体看,这些个体有局限于一定的结构之内,形成局部随机和整体稳定的结构。我国 学者陈平首次在中国的宏观数据中找到了混沌证据, 通过检测十二种类型的货币总量时间 序列,研究发现其中六个货币总量序列具有混沌的特征。 对于混沌经济现象, 已有
22、的研究者更多的是从历史数据的角度探讨已有的宏观经济运 行是否存在混沌现象, 但由于宏观经济数据可观测值不像金融事件序列数据, 其观测值较 少,而且观测值中噪音较多,而常观测值中李雅普诺夫指数对这两个因素又较为敏感,所 以实证研究有其自身的缺陷。 由于“混沌”经济现象描述本身就是一种状态,这种状态的最主要特征:其一,经济 系统是一个高度复杂的非线性动力系统,既非我们习惯思维可以进行简单预测的线性关 系,也非完全不可预测的随机游走;其二,系统内一些小的不确定性会演化成指数式的放 大,即产生所谓的“黑天鹅”事件。 自 2008 年金融危机以来,全球经历了史无前例的货币政策和财政政策宽松,但到现 在经
23、济体并没有脱离出非正常经济发展状态。这种“非常态”的经济发展现象就是典型的 混沌现象,其特征表现在:其一,不管是发达经济体还是发展中经济体,在危机没有完全 消除之前,决策当局的政策制定都开始放弃之前遵守的泰勒规则, 转为实施灵活的政策规 则,同时提升对通胀的容忍度;其二,由于在非常态经济条件下,政府的干预会改变整个 经济的运行状态,有时并不一定会平稳经济增长,其结果有时会与初衷相背离,甚至会加 大经济的不稳定状态,导致经济体容易产生“黑天鹅”事件;其三,经济体的运行又并非 完全不可预测,政策制定者总是在通胀、增长、债务危机之间权衡,政策的调控使经济体 的发展总是向它阻力最小的方向运动。 从目前
24、的全球经济运行状态来看,未来 1-2 年还很难走出确定性的短期增长路径,非 常态的经济增长范式仍将延续,但这种在增长范式并非无“规律”可寻,因为各国决策当 局都在通胀、增长、解除危机之间寻求平衡,政策总是与经济自身运行进行无数次的反复 博弈,这种博弈在政策出台之后都将出现短暂的均衡,尽管这种短期的均衡很难预测,但 总体的方向即在经济回落之后寻求新的一轮经济增长的动力。 经济在无数次短暂的均衡之 后,而且尽管这种短均衡比较痛苦,而且随时可能会出现不稳定的“黑天鹅”事件,但最 终的结果,仍将是经济在阵痛之后步入新的一轮经济增长周期。因此,在新的一轮经济周 期启动之前,经济体将处于“混沌”状态。 之
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