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1、证券研究报告_年度投资策略报告 2011 年 12 月 13 日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务。本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。 2012 年度 A 股投资策略 温故鼎新温故鼎新 广发策略研究小组广发策略研究小组 林鲁东林鲁东 分析师分析师 张海波张海波 分析师分析师 郑文琦郑文琦 分析师分析师 电话:020-87555888-8696 电话:020-87555888-8337 电话:021-68826753 Email: Email: Email: 执业编号:S0260511
2、080002 执业编号:S0260511010013 执业编号: 0260511070002 一、转型背景下需重视一、转型背景下需重视ROE ROE将是影响将是影响2012年市场走势和行业选择的主线年市场走势和行业选择的主线。在经济高增长时 期,市场关注企业的成长性;转型中,应进一步重视企业的盈利能力, 这也符合提高经济增长质量的宏观背景。我们发现(1)ROE与资金成本 共同决定市场走势;(2)ROE与PB高度正相关,且可以预测PB的变化。 二、二、2012年年ROE见底回升、资金成本温和回落见底回升、资金成本温和回落 ROE中,净利率受经济增速影响,周转率同时受增长和通胀影响, 杠杆率则处历
3、史高位。ROE短期继续下滑,中性情景下ROE和盈利增速 在二季度见底后回升,但幅度温和;2012年非金融企业和全部A股净利润 分别增长13%和16%。 资金成本资金成本目前位于历史高点附近,有望温和回落:(1)通胀下行压 低无风险利率;(2)流动性好转同样使无风险利率下降;(3)政策放 松,经济下滑担忧渐缓解,风险溢价降低但转型和换届带来的不确 定性,使风险溢价大幅下降的可能性较小。 三、市场有望取得温和正回报三、市场有望取得温和正回报 预计预计2012年年A股市场将取得温和正回报, 动力来自盈利增速触底回升 和风险溢价下降。 股市场将取得温和正回报, 动力来自盈利增速触底回升 和风险溢价下降
4、。全年预期回报率约为12%,指数波动区间为2300-3100。 短期仍维持U型底部震荡格局;上涨的必要条件是流动性好转(观察指标 是M2增速),充分条件则是基本面和净资产收益率回升。 四、配置建议:温故鼎新四、配置建议:温故鼎新 温故:温故: 关注传统行业盈利能力; 鼎新:鼎新: 挖掘转型新增长点和政策着力点。 从从ROE看战术配置:淡化周期,关注盈利能力看战术配置:淡化周期,关注盈利能力。选择ROE抗周期且 在通胀下行中受益的行业;回避ROE顺周期且在通胀下行中受损的行业。 看好必需消费品、消费性服务业和政策支持行业。建议超配:环保、传 媒,食品饮料、医药、服装,信息设备、电力和地产龙头;回
5、避交运、 有色、钢铁和轻工。 从转型看战略主题:挖掘成长从转型看战略主题:挖掘成长。看好(1)中低收入户和中部区域消 费加速,行业上看好服装、通信和文化娱乐;(2)环保主题,中性情景 下十二五环保投资超5万亿,2012-2013年是增长高峰。 上证综指 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 11-01 11-01 11-02 11-03 11-03 11-04 11-05 11-05 11-06 11-07 11-07 11-08 11-09 11-09 11-10 11-10 11-11 0 500 1000 1500 2000 2500 成交金额(右)收盘价
6、 收盘:2315.27 涨跌幅:-17.55% 深证成指 9000 9500 10000 10500 11000 11500 12000 12500 13000 13500 11-01 11-01 11-02 11-03 11-03 11-04 11-05 11-05 11-06 11-07 11-07 11-08 11-09 11-09 11-10 11-10 11-11 0 50 100 150 200 250 300 350 成交金额(右)收盘价 收盘:9480.27 涨跌幅:-23.91% 年度行业表现年度行业表现 -33.6 -32.6 -31.2 -29.5 -28.4 -28.1
7、 -27.0 -26.8 -25.9 -23.0 -22.5 -22.5 -22.2 -22.2 -21.4 -20.8 -20.3 -19.8 -18.3 -17.6 -15.4 -14.7 -14.3 -3.8 -1.6 -40-30-20-100 电子元件 有色金属 机械设备 信息设备 商业贸易 交运设备 保险 交通运输 建筑建材 黑色金属 证券 医药生物 农林牧渔 家用电器 采掘 化工 轻工制造 信息服务 公用事业 餐饮旅游 房地产 纺织服装 综合 银行 食品饮料 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 2 页 年度投资策略报告 目录索引目录索引 一、一、ROE 与资金成本决定市
8、场走势与资金成本决定市场走势 .5 (一)转型中重视 ROE5 (二)ROE 与市场估值6 二、二、ROE 分析分析 .8 (一)ROE 与增长和通胀的关系8 (二)ROE 分解及趋势9 (三)盈利增速分析.10 三、资金成本分析三、资金成本分析.12 (一)无风险利率分析.12 (二)风险溢价分析.13 (三)关于流动性的其他问题.15 四、市场及配置四、市场及配置.17 (一)市场展望.17 (二)从 ROE 看行业配置:淡化周期,关注盈利能力 .18 (三)关于行业配置的讨论.19 (四)从转型看投资主题:挖掘成长 .23 (五)配置建议及金股推荐.32 图表索引图表索引 图 1:ROE
9、、资金成本与 PB6 图 2:PB 与 ROE 高度正相关6 图 3:ROE 领先于 PB 1-2 个月7 图 4:ROE 与宏观变量关系.8 图 5:ROE 与 GDP 同步(季度).8 图 6:ROE 领先于 CPI(季度)8 图 7:净利率与宏观变量关系9 图 8:周转率与宏观变量关系9 图 9:周转率与名义 GDP 增速同步10 图 10:周转率与名义 GDP 增速高度正相关 10 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 3 页 年度投资策略报告 图 11:权益乘数达到历史高点 10 图 12:A 股非金融企业 ROE 水平 10 图 13:A 股盈利增速走势11 图 14:不同
10、情景下的非金融企业盈利增速模拟 11 图 15:不同情景下的 A 股企业盈利增速模拟 .11 图 16:通胀与长期利率12 图 17:通胀与短期利率12 图 18:M2 增速创新低13 图 19:M2-GDP-CPI 降至低位.13 图 20:M2-GDP-CPI 模拟.13 图 21:M2/名义 GDP 与名义利率高度负相关13 图 22:股权风险溢价仍在处在很高的水平 14 图 23:M2 增速围绕“12”松紧转换14 图 24:货币政策工具围绕“12”松紧转换 14 图 25:贷款余额增速模拟15 图 26:M2 增速模拟15 图 27:M1 增速先于利润增速见底16 图 28:利润增速
11、见底前,企业加速去库存 16 图 29:PMI 产成品库存指数创新高18 图 30:工业企业产成品库存增速仍然居高不下 18 图 31:各行业 ROE 对经济增速的敏感程度比较 19 图 32:政府消费支出受经济周期影响明显 20 图 33:通胀下行对高端消费有负面影响20 图 34:政策刺激与自然增长下的汽车产量增速 20 图 35:三季度末空调库存异常增长20 图 36:五年计划第二年似乎是增长高点21 图 37:在领导人执政前半期,第二年实际是低点 21 图 38:政治周期与经济周期高度相关22 图 39:地方政府换届造成经济增长的 U 型曲线:换届当年增速最低22 图 40:制造业投资
12、增速恢复至历史均值附近 23 图 41:资本支出变化滞后于库存变化23 图 42:转型与经济结构变化示意23 图 43:农村收入增速明显高于城镇24 图 44:中低收入户消费倾向更高(城镇,2009) 24 图 45:中低收入户消费倾向更高(农村,2009) 24 图 46:中国劳动收入比重呈下降趋势25 图 47:中国劳动收入比重远低于国际水平 25 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 4 页 年度投资策略报告 图 48:中部地区工资增速最高26 图 49:产业转移重点承接地集中在中部地区 26 图 50:韩国转型期通讯和文娱支出比重提升最快 28 图 51:韩国服装支出占比在转型
13、初期继续上升 29 图 52:台湾服装支出占比在转型中持续上升 29 图 53:日本转型期环保相关设备增速惊人 30 图 54:5 年计划前期环保投资增速较高.30 图 55:环保投资占比仍将保持 5%左右的复合增速30 图 56:2012-2013 是十二五环保投资增长高峰30 图 57:十二五期间环保投资可能超 5 万亿 31 表 1:ROE 对 PB 具有预测作用,反之则不然 7 表 2:ROE 对 GDP 和 CPI 增速回归结果.8 表 3:净利率对 GDP 和 CPI 增速回归结果9 表 4:周转率对 GDP 和 CPI 增速回归结果9 表 5:2012 年 A 股净利润增速预测
14、11 表 6:M2 增速历史统计12 表 7:信贷余额增速历史统计15 表 8:新增信贷规模预测15 表 9:上证综指压力测试:盈利调整和资金成本的影响 17 表 10:经济周期中的市场表现17 表 11:各行业 ROE 对 GDP 和 CPI 弹性分析19 表 12:行业盈利增速对经济敏感度分析21 表 13:劳动报酬占 GDP 比重比较(1960-2005),中国仅为 45%.25 表 14:日本转型期低收入阶层的收入增速超过高收入阶层 26 表 15:不同收入阶层消费品支出的收入弹性 27 表 16:城镇居民消费支出构成(2009) 27 表 17:地区消费支出结构差异(2009) 28
15、 表 18:韩国转型期消费结构变化28 表 19:微观调查显示:收入提高,服饰类支出占比会增加 29 表 20:十二五期间环保投资总量的敏感性分析 31 表 21:配置建议32 表 22:2012 年十大金股.33 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 5 页 年度投资策略报告 一、一、ROE与资金成本决定市场走势与资金成本决定市场走势 (一)转型中重视(一)转型中重视ROE 在这一部分,我们简要阐述了关于市场策略的研究框架,一个关键的结 论是 在这一部分,我们简要阐述了关于市场策略的研究框架,一个关键的结 论是ROE与资金成本决定了市场走势。与资金成本决定了市场走势。 这一框架首先从
16、标准的Gordon模型出发: E P rg = - P是当前股价,E是预期未来一年的盈利,r是股权资金成本,g是长期盈 利增速。长期盈利增速稳定的情况下,如果预期盈利增速下降,同时由于政 策调控等原因导致资金成本上升, 市场将会下跌, 这是今年发生在A股的实际 情况。 值得注意的是,值得注意的是,股权资金成本可以进一步拆分为无风险利率和风险溢价 之和: f rrERP=+。基于此,有两个简单的推论: 通胀下行,无风险利率下行,对市场影响正面;通胀下行,无风险利率下行,对市场影响正面; 政策放松,风险溢价下降,对市场影响正面。政策放松,风险溢价下降,对市场影响正面。 以上角度主要关注的是盈利成长
17、性, 但并非所有的增长都能够创造价值, 对上式两端同时除以净资产可以看到这一点: ROE PB rg = - 从上式可以看到,PB与ROE正相关,ROE是决定市场估值水平的重要因 素,但同时,资金成本对估值也有重要影响,推论如下(简单起见忽略g): ROEr,PB1,增长创造价值;,增长创造价值; ROEr,PB1,增长毁灭价值。,增长毁灭价值。 增长创造价值的条件是:增长创造价值的条件是:ROE能够超越资金成本;再此基础上,能够超越资金成本;再此基础上,ROE上 升,市场估值水平上升,反之亦然。 上 升,市场估值水平上升,反之亦然。 强调强调ROE符合经济转型的大背景。符合经济转型的大背景。
18、在以前的增长中,经济和市场更加关 注的是经济增长的速度,体现在投资策略上,就是关心盈利的成长性;随着 经济转型,经济增长质量的重要性凸显出来,体现在投资策略上,就是要更 强调ROE这一盈利能力指标。 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 6 页 年度投资策略报告 (二)(二)ROE与市场估值与市场估值 A股市场的表现印证了我们上述对ROE与估值关系的推断, 几个重要结论 如下: PB与与ROE同向变化,高度正相关;同向变化,高度正相关; ROE上升且超过资金成本时,估值持续提升(上升且超过资金成本时,估值持续提升(2007);); ROE下滑且低于资金成本是,估值持续受压制(去年底至今
19、)。下滑且低于资金成本是,估值持续受压制(去年底至今)。 图图1:ROE、资金成本与、资金成本与PB 6 8 10 12 14 16 18 20 05-01 05-10 06-07 07-04 08-01 08-10 09-07 10-04 11-01 0 1 2 3 4 5 6 7 8 股权成本ROEPB(右) 数据来源:Wind、朝阳永续、广发证券发展研究中心 图图2:PB与与ROE高度正相关高度正相关 y = 0.42 x - 2.07 R2 = 0.55 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 5791113151719 ROE PB 数据来源:Wind
20、、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 7 页 年度投资策略报告 另一个重要的观察是ROE的变化领先于的变化领先于PB, ROE对对PB有预测作用有预测作用。 (1) 领先1-2个月的ROE与PB的动态相关系数最大(接近0.75);(2)动态的检 验发现,ROE对PB具有预测能力,而PB则无法预测ROE。 由于ROE对于估值的重要性,理解ROE的变化并预判ROE的拐点就十分 重要;另一方面资金成本也影响市场走势,以下分别就ROE和资金成本展开 分析。 图图3:ROE领先于领先于PB 1-2个月个月 表表1:ROE对对PB具有预测作用,反之则不然具有预测作用,反之则
21、不然 原假设原假设 检验结论检验结论 样本期样本期 :2005 至今至今 PB 不能预测 ROE p=0.64 接受原假设 ROE 不能预测 PB p=0.08 拒绝原假设拒绝原假设 样本期样本期 :2008 至今至今 PB 不能预测 ROE p=0.63 接受原假设 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 -6 -5 -4 -3 -2 -10123456 PB(t)与ROE动态相关系数 ROE 不能预测 PB p=0.06 拒绝原假设拒绝原假设 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 8 页 年度投资策略报告 二、二、ROE分析分析 (一)(一
22、)ROE与增长和通胀的关系与增长和通胀的关系 整体而言,整体而言,ROE主要随经济增速上升而上升,通胀对主要随经济增速上升而上升,通胀对ROE有一定的负面 影响,但统计上并不显著。( 有一定的负面 影响,但统计上并不显著。(1)模型显示,ROE对GDP增速的弹性是0.33, 统计上显著,对CPI增速的弹性是-0.12,但统计上不显著,经济实际增速是影 响ROE的主要原因。(2)可以理解,由于需求旺盛,相同的净资产可以产生 更高的收益;但通胀上升一方面增加了名义收入和利润,但同时需要投入净 资产增加的幅度可能大于利润,从而ROE未必上升,这与巴菲特对ROE的分 析一致1。 图图4:ROE与宏观变
23、量关系与宏观变量关系 表表2:ROE对对GDP和和CPI增速回归结果增速回归结果 变量 回归系数 变量 回归系数 GDP 0.33(显著) CPI -0.12(不显著) 其他参数其他参数 调整 R 方 0.80 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 02-03 02-12 03-09 04-06 05-03 05-12 06-09 07-06 08-03 08-12 09-09 10-06 11-03 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 CPIGDPROE(右) DW 1.93 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 从时间先后关系看,从时间先后关系看,ROE
24、与与GDP增速同步,且领先通胀增速同步,且领先通胀1个季度。个季度。 图图5:ROE与与GDP同步(季度)同步(季度) 图图6:ROE领先于领先于CPI(季度)(季度) -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 -4-3-2-101234 GDP(t)与ROE动态相关系数 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 -4-3-2-101234 CPI(t)与ROE动态相关系数 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 1 巴菲特,1977,How Inflation Swindles the Equity Investor,Fortune,5 月。 识别风险,发
25、现价值 2011-12-13 第 9 页 年度投资策略报告 (二)(二)ROE分解及趋势分解及趋势 根据杜邦分析, 将ROE拆分为净利率、 周转率和权益乘数3部分进行分析。 从相关性看,对对ROE影响最大的是净利率,其次是周转率影响最大的是净利率,其次是周转率;我们发现净利率 主要受实际GDP增速影响,经济增速上升,净利率上升;周转率同时受实际 增速和通胀影响(名义经济增速),二者上升,周转率上升。中性情景下, 预计ROE将在2012年二季度见底后温和回升。 图图7:净利率与宏观变量关系:净利率与宏观变量关系 表表3:净利率对:净利率对GDP和和CPI增速回归结果增速回归结果 变量 回归系数
26、变量 回归系数 GDP 0.14(显著) CPI -0.07(不显著) 其他参数其他参数 调整 R 方 0.49 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 02-03 02-12 03-09 04-06 05-03 05-12 06-09 07-06 08-03 08-12 09-09 10-06 11-03 4 5 6 7 8 9 GDP销售净利率(右) DW 2.06 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图图8:周转率与宏观变量关系:周转率与宏观变量关系 表表4:周转率对:周转率对GDP和和CPI增速回归结果增速回归结果 变量 回归系数 变量 回归系数 GDP 0.16(显
27、著) CPI 0.10(显著) 其他参数其他参数 调整 R 方 0.81 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 02-03 02-12 03-09 04-06 05-03 05-12 06-09 07-06 08-03 08-12 09-09 10-06 11-03 0.6 0.8 1.0 1.2 CPIGDP总资产周转率(右) DW 2.03 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 首先,净利率主要受经济增速影响,与经济增速正相关;通胀对净利率 有一定的负面影响,但不显著 净利率主要受经济增速影响,与经济增速正相关;通胀对净利率 有一定的负面影响,但不显著。这说明,实际需求的增
28、加可以提高净利率, 但销售价格的上升很可能同时被成本价格上升抵消,从而无法提高净利率。 其次,周转率同时受到增长和通胀的显著影响,名义增速上升有助于提 高周转速度。 周转率同时受到增长和通胀的显著影响,名义增速上升有助于提 高周转速度。比较名义GDP增速和周转率可发现二者关系十分紧密。 第三,权益乘数已经达到历史高位 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 10 页 年度投资策略报告 图图9:周转率与名义:周转率与名义GDP增速同步增速同步 图图10:周转率与名义:周转率与名义GDP增速高度正相关增速高度正相关 0 4 8 12 16 20 02-03 02-12 03-09 04-06
29、 05-03 05-12 06-09 07-06 08-03 08-12 09-09 10-06 11-03 0 5 10 15 20 25 周转率名义GDP同比(右) y = 0.50 x + 3.79 R2 = 0.59 0 4 8 12 16 20 510152025 名义GDP增速 周转率 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 因此目前目前ROE将继续下滑,随着经济见底回升,将继续下滑,随着经济见底回升,ROE回升的拐点可能出 现在明年中 回升的拐点可能出 现在明年中。必须注意的是,如果企业持续去杠杆,ROE下滑持续的时间将 比我们预期的更长。ROE下滑原因:(1)经济增速下行,净
30、利率难以上升; (2)经济增速和通胀的下行的衰退阶段,企业周转率下滑;(3)企业杠杆 率已经很高,很难继续上升。 图图11:权益乘数达到历史高点:权益乘数达到历史高点 图图12:A股非金融企业股非金融企业ROE水平水平 1.8 1.9 2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 02-03 02-12 03-09 04-06 05-03 05-12 06-09 07-06 08-03 08-12 09-09 10-06 11-03 权益乘数 6 8 10 12 14 16 18 20 02-03 02-12 03-09 04-06 05-03 05-12 06-09 07-06 08-03 0
31、8-12 09-09 10-06 11-03 ROE(非金融) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 (三)盈利增速分析(三)盈利增速分析 中性情景下,预计预计A股净利润增速继续下滑,并与股净利润增速继续下滑,并与2012年二季度见底, 随后温和回升 年二季度见底, 随后温和回升。非金融企业非金融企业2011-2012年净利润增速分别约为年净利润增速分别约为10%和和13%,全 部 ,全 部A股则分别约为股则分别约为17%和和16%。 (1)下滑持续的时间看,2003年以后的盈利增速下滑持续了12个季度, 2007年后则持续了8个季度,当前已持续6个季度。 (2)当盈利增速降至20%以下后
32、,下滑趋势持续的时间均未超过5个季 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 11 页 年度投资策略报告 度,当前已持续两个季度。 (3)前两次盈利增速下滑中国均出现过短暂的负增长,其原因是名义或 实际需求的大幅回落,如果GDP累计增速降至7.5附近,盈利增速将出现负增 长。 图图13:A股盈利增速走势股盈利增速走势 表表5:2012年年A股净利润增速预测股净利润增速预测 非金融 非金融 全部全部 A 股股 中性情景 中性情景 13.4 16.7 悲观情景 悲观情景 7.8 13.9 乐观情景 乐观情景 19.4 19.7 历史平均 11.5 15.6 中位数 10.2 15.3 最大值
33、51.3 47.9 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 02-03 02-12 03-09 04-06 05-03 05-12 06-09 07-06 08-03 08-12 09-09 10-06 11-03 归属母公司净利润增速-全部A股非金融 最小值 -31.5 -26.7 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 (4)中性情景下,预计盈利累计同比增速在2012年二季度见底;非金融 企业今明两年净利润增速分别约为10%和13%,全部A股则分别约为17%和 16%。 图图14:不同情景下的非金融企业盈利增速模拟:不同情景下的非金融企业盈利增速模拟 图图15
34、:不同情景下的:不同情景下的A股企业盈利增速模拟股企业盈利增速模拟 0 5 10 15 20 25 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 12-12 净利润增速-非金融(中性) 悲观 乐观 10 12 14 16 18 20 22 24 26 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 12-12 净利润增速-全部A股(中性) 悲观 乐观 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 12 页 年度投资策略报告 三、资金成本分析三、资金成本分析 (一)无风险利率分析(
35、一)无风险利率分析 通胀下行和宏观流动性逐步改善环境下, 无风险利率有望继续温和下行。通胀下行和宏观流动性逐步改善环境下, 无风险利率有望继续温和下行。 无风险利率与通胀高度正相关,长债收益率与通胀相关系数接近0.7,关 系密切;短期利率与通胀相关性稍低,但变化方向一致。根据广发宏观的预 测,通胀仍将继续回落,可以判断无风险利率继续下行。 图图16:通胀与长期利率:通胀与长期利率 图图17:通胀与短期利率:通胀与短期利率 -4 -2 0 2 4 6 8 10 02-02 02-08 03-02 03-08 04-02 04-08 05-02 05-08 06-02 06-08 07-02 07
36、-08 08-02 08-08 09-02 09-08 10-02 10-08 11-02 11-08 0 1 2 3 4 5 6 CPI同比10年期国债收益率(右) 相关系数=0.68 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 96-01 97-01 98-01 99-01 00-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 0 2 4 6 8 10 12 14 CPI同比3月同业拆借加权利率(右) 相关系数=0.36 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 宏观流动性看,M2增速已经创历史新低,
37、M2-GDP-CPI处于低位,即使 M2增速继续维持低位,经济放缓和通胀回落都将使流动性有所好转 (M2-GDP-CPI增速回升)。中性情境下,预期2012年M2增速目标为16%, 按照这一目标,M2-GDP-CPI的增速回升明显;在较悲观的情况下(M2增速 目标仅为14%),M2-GDP-CPI显示的宏观流动性相比当前仍将略有改善。从 这一角度看,流动性温和改善是一种趋势,由于M2-GDP-CPI增速回升,名义 利率将相应回落(下页,图图18图图21)。 表表6:M2增速历史统计增速历史统计 全样本全样本 2000 年前年前 2000 年后年后 2000-2008 均值均值 18.1 19.
38、717.6 16.5 中位数 17.1 17.417.0 16.6 最大值 29.7 29.529.7 21.6 最小值 12.9 14.012.9 12.9 标准差 4.3 5.13.8 2.2 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 13 页 年度投资策略报告 图图18:M2增速创新低增速创新低 图图19:M2-GDP-CPI降至低位降至低位 12.9 10 15 20 25 30 35 96-01 97-01 98-01 99-01 00-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01
39、09-01 10-01 11-01 M2同比 -5 0 5 10 15 20 25 96-01 97-01 98-01 99-01 00-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 0 2 4 6 8 10 12 14 16 M2-GDP-CPIGDP同比(右) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图图20:M2-GDP-CPI模拟模拟 图图21:M2/名义名义GDP与名义利率高度负相关与名义利率高度负相关 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 11-01 11-03 11-05 11-
40、07 11-09 11-11 12-01 12-03 12-05 12-07 12-09 12-11 M2-GDP-CPI(中性)悲观 极悲观乐观 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 96-03 97-03 98-03 99-03 00-03 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 0 2 4 6 8 10 12 14 M2/名义GDP名义利率(右) 相关系数=-0.89 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 (二)风险溢价分析(二)风险溢价分析 2012年,股权风险溢价水平将有
41、所回落。年,股权风险溢价水平将有所回落。 (1)风险溢价水平较前期高点已经略有回落,但仍处在99%分位数以上 的水平(下页,图图22)。 (2)政策是影响风险溢价的核心变量,随着准备金率下调和人民币升值 步伐放缓,货币政策“稳增长”的取向已经比较明显,随着名义经济增速进 一步回落,货币政策将进一步放松。 (3)目前看,2012年风险溢价大幅下降的可能性较小:换届之年及经济 转型将给经济带来一定的冲击和不确定性, 从而市场情绪很难立即高涨起来。 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 14 页 年度投资策略报告 图图22:股权风险溢价仍在处在很高的水平:股权风险溢价仍在处在很高的水平 0
42、2 4 6 8 10 12 14 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 ERP2标准差上证(右) 数据来源:Wind、朝阳永续、广发证券发展研究中心 由于我们视政策走向为影响风险溢价的核心变量,那么为何在准备金率 下调后,市场未作出积极反映,风险溢价仍然居高不下?有几个原因:( 由于我们视政策走向为影响风险溢价的核心变量,那么为何在准备金率 下调后,市场未作出积极反映,风险溢价仍然居高不下?有
43、几个原因:(1) 货币政策一般在GDP+CPI增速降至12%附近开始放松,我们将其称为货币政 策的“12法则”;目前在GDP+CPI增速仍然较高的时候下调准备金率,体现 了货币政策的前瞻性,但其正面作用一定程度也会被基本面继续下滑的担忧 所抵消。(2)政策调整是在外汇占款负增长的背景下进行的,准备金率下调 和升值放缓中期来说对稳增长有利,但升值放缓形成的贬值预期短期加速资 本的外流,短期对基础货币的扩张造成负面影响,由于这种货币内生性,从 准备金率下调到M2增速的回升存在一定时滞。(3)如果M2增速开始回升, 一方面说明政策的放松开始见效,另外市场对于经济下滑的担忧也会缓解, 我们将M2增速视
44、为重要的观察指标。 图图23:M2增速围绕“增速围绕“12”松紧转换”松紧转换 图图24:货币政策工具围绕“:货币政策工具围绕“12”松紧转换”松紧转换 0 5 10 15 20 25 95-12 96-12 97-12 98-12 99-12 00-12 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 08-12 09-12 10-12 10 15 20 25 30 GDP+CPIM2(右) 0 5 10 15 20 25 96-01 97-01 98-01 99-01 00-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 0
45、7-01 08-01 09-01 10-01 11-01 0 2 4 6 8 10 12 GDP+CPI准备金率1年定存利率(右) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 15 页 年度投资策略报告 (三)关于流动性的其他问题(三)关于流动性的其他问题 信贷:中性情景下,预期信贷:中性情景下,预期2012年新增贷款约年新增贷款约8.2万亿元,对应的信贷余额 增速约为 万亿元,对应的信贷余额 增速约为15%,全年稳中略有回升。,全年稳中略有回升。另外,虽然货币具有一定内生性,同时 公开市场到期量减少、新增外汇占款等因素都影响货币扩张,但准备金率仍
46、很高,央行有很大的调控空间。 表表7:信贷余额增速历史统计:信贷余额增速历史统计 全样本全样本 2000 年前年前 2000 年后年后 2000-2008 均值均值 16.7 15.0 17.3 16.1 中位数 15.9 14.9 16.8 16.1 最大值 39.0 22.2 39.0 23.7 最小值 6.7 8.7 6.7 6.8 标准差 5.4 2.8 5.9 3.9 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 表表8:新增信贷规模预测:新增信贷规模预测 M2 增速增速 信贷余额增速信贷余额增速 预计新增贷款规模预计新增贷款规模 更悲观 14 11.7 6.5 悲观情景 15 13.3
47、 7.3 中性情景中性情景 16 14.8 8.2 乐观情景 17 16.4 9.0 更乐观 18 18 9.9 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图图25:贷款余额增速模拟:贷款余额增速模拟 图图26:M2增速模拟增速模拟 13 14 15 16 17 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12 贷款余额增速(中性)悲观乐观 14.5 15.0 15.5 16.0 16.5 17.0 17.5 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12 M2增速(中性)悲观情景乐观情景 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 2011-12-13 第 16 页 年度投资策略报告 M1增速:增速:M1增速降先于利润增速见底,中性预期增速降先于利润增速见底,中性预期M1增速年底至增速年底至1一季 度见底。 一季 度见底。我们发现M1增速拐点领先于企业利润增速约2个月,由于企业在利 润增速见底前有一个加速去
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