A股市场投资策略报告:冬去·新的开始-2012-12-20.pdf
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1、 - 1 - 策策 略略 研研 究究 张忆东 吴 峰 李彦霖 蒋仕卿 刘晓清 策略研究团队 021-38565932 Z 证书编号:S0190510110012 相关报告相关报告 20120704耕耘希望耕耘希望.黎明之前黎明之前 2012 年下半年年下半年 A 股市场策股市场策 略报告略报告 20111227消耗消耗黎明黎明2012 年年 A 股投资策略股投资策略 20110318敦刻尔克大撤退敦刻尔克大撤退 20101215积极防御积极防御2011 年年 A 股投资策略报告股投资策略报告 20100706平淡中的惊喜,决胜平淡中的惊喜,决胜 三季度三季度2010 年年 A 股市场股市场中中
2、 期投资期投资策略策略 20091120 初生牛犊遇到虎初生牛犊遇到虎 2010 年度年度 A 股策略报告股策略报告 20081215 无畏的希望无畏的希望2009 年度年度 A 股策略报告股策略报告 20080615 时间的玫瑰时间的玫瑰A 股股 市场市场 2008 年年下半年投资策略下半年投资策略 200612152007 年似火牛年年似火牛年 2007 年度年度 A 股投资策略股投资策略 ? 证券研究报告证券研究报告 冬去冬去新的开始新的开始 20132013 年年 A A 股市场投资策略股市场投资策略报告报告 2012 年年 12 月月 09 日日 投资要点投资要点 2013 年,冬去
3、,盈利改善是主要推动力年,冬去,盈利改善是主要推动力 2013 年宏观经济增速与 2012 年差不多,但是,企业盈利的方向却迥然 不同。我们预计,我们预计,2013 年非金融上市公司净利润同比增长年非金融上市公司净利润同比增长 16%左右。左右。盈利 改善的力量:收入增速提升;存货周期见底,PPI 回升推动毛利回升;上游 资源品向中下游行业让利; 中下游行业迎来产能利用率拐点; 利息支出下降。 水未暖:流动性大环境难以期待水未暖:流动性大环境难以期待明显明显放松放松,资金价格基本持平资金价格基本持平,因此, 无风险收益率的变化对 2013 年估值中枢的影响有限,估值上、下大幅波动 的动能都不足
4、。但是,A 股估值已在相对低位,经历消耗之后,经历消耗之后,A 股估值隐股估值隐 含的回报率已不逊于其他资产,资金争夺战的攻防有望转换含的回报率已不逊于其他资产,资金争夺战的攻防有望转换。 新的开始新的开始对对 A 股市中期影响因素的思考股市中期影响因素的思考 新政府,新思路,主动改革调结构;政治风险消除,投资者信心提升。 磨产能阶段,企业行为模式改变,从“跑得快”到“剩者为王” 。 在全面供给过剩的股市中谋生,股票进一步分化,盈利驱动的重要性提 升;对冲工具和衍生品的增多,运用多元化策略。变数是股市体制的重建。 在金融创新和资产证券化进程中, 产业资本和金融资本如何化敌为友? 对行情节奏的推
5、测对行情节奏的推测上半年上半年震荡向上震荡向上 岁末年初,确认底部的跨年度行情,低仓位者仍可逢震荡“主动买套” 。 2013 年春节前后,行情有望全面展开,直至二季度。期间,资金面相 对宽松;存货周期见底叠加春季补库存;中下游行业产能利用率迎来拐点。 投资机会:投资机会:盈利(预期)改善所驱动的轮动行情盈利(预期)改善所驱动的轮动行情 第一,盈利(预期)改善所驱动的轮动行情,是主要逻辑。 (1)短跑选 手即有选择地进攻周期股。周期股在 2013 年行情开始阶段跌深反弹普涨, 春节后分化,看好产能利用率改善水泥、乘用车、商用车、火电、螺纹钢等, 逻辑在于“盈利改善的弹性” 。 (2)长跑选手即精
6、选医药、消费及其他真正 成长股,行情开始阶段会跑输市场,但 1 季报前后,高增长的个股会率先走 出独立行情,二季度开始,有望出现更多的机会。 第二,估值修复的机会。在 2013 年初风险偏好整体提升时,调整较充 分价值股反弹,包括金融、建筑、白酒、地产、石油石化、航空航运等。 第三,改革推动不一样的投资亮点,精选成长,远离大小非。围绕“新 城镇化” 建设的各项转型和发展将加快, 城市轨道交通建设、 市政水利建设、城市轨道交通建设、 市政水利建设、 现代农业(现代农业(含农机) 、环保、教育、医疗含农机) 、环保、教育、医疗等等。 A A 股股 市市 场场 策策 略略 报报 告告 - 2 - 目
7、目 录录 引言: 2012消耗 黎明 . - 5 - 冬去:盈利见底回升 - 5 - 库存周期不再猛去库存,不需要猛加库存,业绩就能改善 . - 6 - “磨产能”的阶段产能投放与周期性行业的企业盈利 . - 9 - 盈利改善的力量之一PPI 回升推动毛利回升 - 10 - 盈利改善的力量之二上游资源品受制产能过剩,向中下游行业让利 . - 11 - 盈利改善的力量之三中下游行业迎来产能利用率的拐点 . - 12 - 盈利改善的力量之四利息支出的下降. - 14 - 预计非金融上市公司净利润增长 16%,一季度之后利润增速转正 - 15 - 水未暖:2013 年流动性无惊喜 . - 16 -
8、货币政策不该期待明显放松 - 16 - 流动性供给信贷扩张能力有限,社会融资总额小幅增长 . - 16 - 资金价格预测2013 年较 2012 年略降或基本持平 - 17 - 股市流动性资金分流情况较 2012 年或稍有改善 . - 18 - 新的开始:对中期变化的思考 - 20 - 新的开始新政府,新思路,主动改革调结构 . - 20 - 新的开始企业行为模式改变,从“跑得快”到“剩者为王” . - 23 - 新的开始在全面供给过剩的股市中谋生 . - 24 - 新的开始金融创新,利率市场化进程中的资产证券化, . - 27 - 市场展望和投资策略:冬去,新的开始 - 29 - 市场展望冬
9、去,震荡向上 - 29 - 投资机会一盈利(预期)改善所驱动的轮动行情 . - 30 - 投资机会二价值股估值修复的机会 - 32 - 投资机会三改革,推动不一样的投资亮点 . - 33 - 图表 1:兴业宏观团队的经济预测 . - 5 - 图表 2:单季度全部 A 股净利润增速(可比口径) . - 5 - 图表 3:库存效应对年度 GDP 的影响 . - 6 - 图表 4:去库存接近尾声 . - 6 - 图表 5:库销比(库存/销售收入)开始回落 - 6 - 图表 6:企业节流导致现金流的改善 . - 6 - 图表 7:40 个月左右基钦周期在中国经济基本有效 . - 7 - 图表 8:补库
10、存的季节性规律 . - 7 - 图表 9:钢铁社会库存的季节性规律 . - 7 - 图表 10:出口增速有改善,无惊喜 . - 8 - 图表 11:制造业投资增速疲软 - 8 - 图表 12:房地产拉动投资效应依然偏弱 . - 8 - 图表 13:新开工面积、土地购臵面积增速维持低位 - 8 - 图表 14:基建投资增速和占比持续反弹 . - 8 - 图表 15:水泥、沥青产量同步回升 . - 8 - 图表 16:全部非金融企业在建工程与固定资产同比(可比公司口径) - 9 - 图表 17:PPI 与存货周期同步 . - 10 - 图表 18:PPI 同比与工业企业应交增值税同比 . - 10
11、 - 图表 19:非金融上市公司毛利率同比变动与原材料 PPI-3 个月前采掘 PPI、加工 PPI-3 个月前采掘 PPI 差值变动一致 . - 11 - 图表 20:煤炭在建工程与固定资产增速(3MMA) . - 12 - 图表 21:石油石化在建工程与固定资产增速(3MMA) . - 12 - 图表 22:全球原油供需预测 . - 12 - - 3 - 图表 23:2012 年中国煤炭进口大幅增长 - 12 - 图表 24:周期性行业的当前在建工程与固定资产增速顶峰判断 - 13 - 图表 25:产能利用率有望提升的行业分析 . - 14 - 图表 26:非金融上市公司筹资活动现金流增速
12、与投资活动现金流增速趋势 - 14 - 图表 27:2013 年非金融上市公司净利润变动敏感性分析 . - 15 - 图表 28:2012 年新增基础货币偏少 - 16 - 图表 29:外汇占款低位反弹 . - 16 - 图表 30:货币乘数低位徘徊,制约货币派生 - 17 - 图表 31:现行监管政策下,2013 年银行放贷能力测算 . - 17 - 图表 32:2012 年前 10 月社会融资总额已超 2011 年 . - 17 - 图表 33:直接融资有望成为支撑经济增长的生力军 - 17 - 图表 34:房地产上市公司经营性现金流改善 - 18 - 图表 35:产能投放高潮之后,资金刚
13、性需求下降 - 18 - 图表 36:资金价格走势与 CPI 同比高度正相关 . - 18 - 图表 37:理财产品和信托产品余额 . - 19 - 图表 38:2012 年货币基金规模达到历史新高 . - 19 - 图表 39:理财产品预期年收益率走势图 . - 19 - 图表 40:各类型 A 股指数 E/P 走势图 . - 19 - 图表 41:商业银行表外加权风险资产环比持续下降 - 19 - 图表 42:理财产品通过短借长贷实现较长久期收益率 - 19 - 图表 43:经济的背后是政治 . - 20 - 图表 44:经济增速下台阶,新增就业人口依然高 - 20 - 图表 45:就业形
14、势会明显恶化吗 . - 20 - 图表 46:今后城镇就业压力主要来自农村劳动力转移 - 21 - 图表 47:2011-2020 年新增劳动年龄人口规模下降 . - 21 - 图表 48:政府换届效应对货币政策的影响 . - 21 - 图表 49:政府换届后基建投资扩张力度难比当年 - 21 - 图表 50:98 年-00 年基建投资占财政支出比重上升 - 22 - 图表 51:中国财政赤字占 GDP 比重 . - 22 - 图表 52:2011 年末累积国债余额占 GDP 的比重 . - 22 - 图表 53:财政赤字占 GDP 比例 . - 22 - 图表 54:水泥价格呈现“慢涨快跌”
15、特征 . - 23 - 图表 55:海螺水泥在行业低谷盈利能力提升 - 24 - 图表 56:A 股市值占储蓄存款余额比例 - 24 - 图表 57:大小非解禁,流通股份大扩容 . - 24 - 图表 58:IPO 募资结构中创业板与中小板占绝对主力 - 25 - 图表 59:解禁规模与中小板估值 . - 25 - 图表 60:主要资本市场股市 IPO 与分红回购(亿美元) . - 26 - 图表 61:2012 年外管局新批 QFII 额度为历史新高 . - 27 - 图表 62:2012 年外管局新批 QFII 家数为历史新高 . - 27 - 图表 63:2012 年 QFII 新开 A
16、 股账户数达历史新高 - 27 - 图表 64:RQFII 新开 A 股账户数稳步增长 . - 27 - 图表 65:70-80 年代实际利率与 GDP 走势背离 . - 28 - 图表 66:70 年代美国债券市场利率大幅上升 . - 28 - 图表 67:美国 70 年代货币增速保持平稳 . - 28 - 图表 68:1970-80 年代标普 500 指数和估值趋势 . - 28 - 图表 69:目前第一、二大股东持股市值 14 万亿元 - 29 - 图表 70:第一、二大股东持股占总股本比例达 60% . - 29 - 图表 71:产业资本减持是近几年来压制股市走势的重要力量之一 - 2
17、9 - 图表 72:分行业收入增速、净利润增速、毛利率变动、存货变动和固定资产增速 比较(可比公司口径) - 31 - 图表 73:水泥在建工程与固定资产增速 . - 32 - - 4 - 图表 74:化学制品在建工程与固定资产增速 - 32 - 图表 75:乘用车在建工程与固定资产增速 . - 32 - 图表 76:商用车在建工程与固定资产增速(3MMA) . - 32 - 图表 77:钢铁在建工程与固定资产增速 . - 32 - 图表 78:电力及公用事业在建工程与固定资产增速 - 32 - 图表 79:行业 PB 的 K 线图 - 33 - 图表 80:行业 PE(TTM)的 K 线图
18、- 33 - 图表 81:海外经验显示工业化带动的城镇化最终会表现为人均 GDP 的上升 - 34 - 图表 82:2013 年限售股解禁统计 - 35 - - 5 - 引言引言: 2012消耗消耗黎明黎明 站在 2011 年底展望 2012 年时,我们选择用“抗战”一词来勾画 2012 年的行情, 最终可能会惨胜,但是,在黎明之前,过程煎熬,存量资金在底部区域不断消耗。 现在回顾 2012 年,我们提出的五大消耗民间资金争夺、产业资本减持、业绩 硬着陆、A 股被圈钱、成交量极度萎缩都已兑现,黎明之星隐约出现。 展望 2013 年,一些长期问题仍困扰投资者,但是,中短期而言,企业盈利、风险 溢
19、价等因素有望发生有利的变化,股市的外部环境和自身游戏规则已经在发生新 的变化。2013 年行情恰似“冬末春初乍暖还寒” ,可以更积极地把握机会。 冬去:盈利见底回升冬去:盈利见底回升 我们判断,2013 年,宏观经济增速与 2012 年差不多、难有惊喜,但是,企业盈 利的方向却迥然不同。2012 年,宏观经济数据显示软着陆,微观企业盈利数据却 明显是硬着陆。2013 年,随着去库存结束以及供给结构的调整,将使得微观层面 企业盈利较 2012 年改善。 我们预计,2013 年全年非金融上市公司净利润同比增长 16%左右。低迷的企稳之 后,需求的低增长决定了企业盈利总体改善的幅度较弱。但是,企业盈
20、利在结构 上将出现较大的差异。伴随着供给结构的调整,有望见到一些行业的盈利拐点率 先出现;伴随着低效企业的淘汰出清,优秀企业有望在低迷环境中赢家通吃。 图表图表 1:兴业兴业宏观团队的经济预测宏观团队的经济预测 图表图表 2:单季度全部单季度全部 A 股净利润增速(可比口径)股净利润增速(可比口径) -3.04% -1.22% 1.16% -6.30% -18.98% -17.66% -14.71% -18.72% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 20120930 20120630 20120331 20111231 20110930 20110630 2011033
21、1 20101231 20100930 20100630 单季度归属母公司股东净利润同比增速单季度归属母公司股东净利润同比增速 全部A股上市公司非金融上市公司 资料来源:WIND,兴业证券研究所宏观团队 资料来源:WIND,兴业证券研究所 - 6 - 库存库存周期周期不不再猛去库存,不再猛去库存,不需要需要猛猛加库存,业绩加库存,业绩就能就能改善改善 始于 2011 年中的本轮存货周期调整已经进入后期,有望在 2013 年 1 季度见底。 根据我们的测算,2012 年去库存导致对 GDP 的拖累在-0.3 个百分点,2013 年这 一拖累因素将不复存在,从而正向拉动经济,PPI 将触底反弹,盈
22、利改善。 本轮去库存接近尾声,证据一:工业企业主营业务收入快于产成品库存,库 销比(库存/销售收入)开始回落。从 10 月份工业企业数据来看,产成品库 存累计同比增速已经降至 8.3%,年内第一次低于主营业务收入的增速。 证据二:企业节流导致现金流的改善。2012 年三季度 A 股非金融上市公司单 季度经营性现金流净额同比大增 79%,而净利润同比下降超 18%。我们深入 分析财务报表,企业节流、降低存货投资和预付帐款的行为可以解释三季度 现金流改善的 7 成。 证据三:约 40 月的基钦周期在中国的验证。此前两轮库存周期基本有效,而 本轮库存周期起点 2009 年 8 月运行至今已近 40
23、个月。 图表图表 3 3:库存库存效应对年度效应对年度 GDPGDP 的影响的影响 图表图表 4 4:去去库存库存接近尾声接近尾声 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 96-01 98-01 00-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 12-01 -10 -5 0 5 10 15 工业企业:产成品:累计同比 PPI:全部工业品:当月同比 工业增加值季调趋势同比 数据来源:Wind,兴业证券研究所 图表图表 5 5:库销比库销比(库存库存/ /销售收入销售收入)开始回落开始回落 图表图表 6 6:企业节流企业节流导致导致现金流的改善现金流的改善 数据来源
24、:Wind,兴业证券研究所 - 7 - 进一步判断,2013 年经济存在补库存的动能。在其他情况和 2012 年差不多的情 况下,基建和出口有所改善。虽然,补库存的动能相对偏弱,甚至阶段性特征较 明显,比如和春季季节性补库存需求共振,但是,去库存、补库存这正反之间,但是,去库存、补库存这正反之间, 2013 年二季度开始,企业盈利明显改善的确定性较大。年二季度开始,企业盈利明显改善的确定性较大。 图图表表 8 8:补库存的季节性规律:补库存的季节性规律 图表图表 9 9:钢铁社会库存的季节性规律:钢铁社会库存的季节性规律 35 40 45 50 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月
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