度宏观经济展望:经济增速2季度见底,政策松动在1季度.pdf
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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 经济增速 2 季度见底,政策松动在 1 季度 2012 年度宏观经济展望 报告要点: 报告要点: 1、预期 2011 第四季度 GDP 同比增速将会小于 9%。明年上半年 GDP 增速将 会继续探底,不排除触及“8”这个敏感的政策底。硬着陆的风险不大,此轮经 济回落显示了紧缩政策的累积效应正在逐步释放。央行的 4 季度例会也声明: 当前我国经济金融运行正向宏观调控的预期方向发展。 2、随着需求的回落,产出压力减弱,带来 PPI 及 CPI 的回落,而 CPI 本身的 一些构成部分价格(如猪肉)也出现了趋势性的回落。再者外围方面包括购进 价格指数,以及 C
2、RB 指数也都出现了趋势性的下降。2012 年全年 CPI 将会出 现“”型,全年在 3.5-4.5%的水平。 3、2012 年第二季度经济将会是阶段性的一个低点,作为“反周期”政策应该 具有前瞻性,第一季度货币政策放松是大概率事件。货币政策,目前只是微调, 体现在 OMO 市场,作为实质性拐点的风向标将会是 RRR 的下调,但是降息可 能性很小。 2011 年 12 月 6 日 房地产投资与房地产投资与 GDP 累计同比(累计同比(%) 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 2005-02 2005-06 2005-10 2006-02 2006-06 2006-10 2007
3、-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 GDP:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比(rhs) 美国美国 10 年期国债、年期国债、tips 利率以及通胀预期利率以及通胀预期 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 0 8-1 -2 0 8-3 -2 0 8-5 -2 0 8-7 -2 0 8-9 -2 08 -11 -2 0 9-1
4、 -2 0 9-3 -2 0 9-5 -2 0 9-7 -2 0 9-9 -2 09 -11 -2 1 0-1 -2 1 0-3 -2 1 0-5 -2 1 0-7 -2 1 0-9 -2 10 -11 -2 美国:国债收益率:以通胀为标的:10年美国:国债收益率:10年通胀预期 实际利率走势(实际利率走势(%) 联系方式 研究员: 李明忠 SAC 职业证书: S0020511030013 电 话: 021-51097188-1835 电 邮: 联系人: 程维 电话: 0551-2207936 电邮: -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 J a n - 9 0 J a
5、 n - 9 1 J a n - 9 2 J a n - 9 3 J a n - 9 4 J a n - 9 5 J a n - 9 6 J a n - 9 7 J a n - 9 8 J a n - 9 9 J a n - 0 0 J a n - 0 1 J a n - 0 2 J a n - 0 3 J a n - 0 4 J a n - 0 5 J a n - 0 6 J a n - 0 7 J a n - 0 8 J a n - 0 9 J a n - 1 0 J a n - 1 1 2012 年度宏观经济报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目目 录录 第第 1 部分部分 GD
6、P 第二季度见底,中枢下移第二季度见底,中枢下移 4 1.1 投资对经济的贡献率逐步回落 6 1. 2 消费触底企稳 . 10 1.3 净出口对经济贡献率将会回落 11 第第 2 部分部分 CPI:年内:年内 V 型反转型反转 . 14 第第 3 部分部分 货币政策预期:第一季度下调货币政策预期:第一季度下调 RRR,降息可能性微小,降息可能性微小 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表 1:2009 年以来三驾马车对 GDP 增长的贡献率和拉动作用(单位:%) . 4 图表 2: PMI 季度环比与 GDP 环比(SA) (%) . 4 图表 3: PMI 月度环
7、比变化的历史比较 (%) 5 图表 4: 内需 (%) . 5 图表 5: PMI:产成品库存(%) . 5 图表 6: PMI 指数原材料库存(%) 6 图表 7: 人民币贷款余额及同比增速 . 6 图表 8: 人民币当月新增贷款主要组成占比 (单位:%) . 7 图表 9: 贷款增速与固定资产投资增速对比(%) 7 图表 10: 房地产投资与 GDP 累计同比(%) 8 图表 11: 制造业投资与 GDP 关系(%) 8 图表 12: 基础设施投资与 GDP 关系(%) 8 图表 13: 房屋新开工面积(%) . 9 图表 14: 房地产投资增速与销售面积增速(%) 9 图表 15: 按揭
8、贷款与居民户中长期贷款增速(%) 10 图表 16: 居民人均收入实际累计同比(%) . 11 图表 17: 实际消费同比增速(%) . 11 图表 18: 新出口订单指数与出口同比增速(%) 12 图表 19: 美国 GDP 环比折年率(%) . 12 图表 20: 中国出口增速与美国经济增速 13 图表 21: 欧元区经济增速与我国出口增速(%) 13 图表 22: 固定资产投资来源于国内贷款部分与新增中长期贷款(亿元) . 14 图表 23: 美国 10 年期国债、tips 利率以及通胀预期(%) 14 图表 24: 工业增加值同比增速与 PPI 同比增速(%) 15 图表 25: CP
9、I 与 PPI 15 图表 26: 生猪价格(元/斤)与猪粮比 16 图表 27: 生猪存栏量以及能繁殖母猪数量(万头) 16 图表 28: M1-M2 与 CPI 同比(%) 16 图表 29: CRB 指数 17 图表 30: 购进价格指数与 PPI 环比(%) 17 图表 31: 实际利率走势(%) . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 第第 1 部分部分 GDP 第二季度见底,中枢下移第二季度见底,中枢下移 衡量经济总体运行状况,还得看 GDP,相对于其他指标来看,GDP 是一个充分统计量。 2010 年第一季度 11.9%是这轮经济触底反弹之后的一个高点,此后逐步回落。通过
10、拆分三 驾马车对经济增长贡献率,我们可以清晰第看出消费对经济的贡献率又一次的下降,近两 个季度回落到 48 右,投资的贡献率保持在 53 的水平,净出口对经济的贡献率则由 1 季度 的-4.4%,回升到前三季度的-1.3%。 图表 1:2009 年以来三驾马车对 GDP 增长的贡献率和拉动作用(单位:%) 图表 1:2009 年以来三驾马车对 GDP 增长的贡献率和拉动作用(单位:%) GDP 累计 同比 对 GDP 的贡献率 对 GDP 增长的拉动作用 消费 资本形成总额 净出口 消费 资本形成总额 净出口 2009-1Q 6.60 70.0 33.0 -3.0 4.5 2.0 -0.2 2
11、009-2Q 7.50 53.4 87.9 -41.0 4.1 6.2 -2.9 2009-3Q 8.20 51.8 94.9 -46.7 4.0 7.3 -3.6 2009 9.20 52.5 92.3 -44.8 4.6 8.0 -3.9 2010-1Q 12.00 52.0 57.9 -9.9 6.2 6.9 -1.2 2010-2Q 11.20 35.1 59.1 5.8 3.9 6.6 0.6 2010-3Q 10.70 34.4 58.8 6.8 3.7 6.2 0.7 2010 10.40 37.3 54.8 7.9 3.9 5.6 0.8 2011-1Q 9.70 60.3 4
12、4.1 -4.4 5.9 4.3 -0.5 2011-2Q 9.60 47.5 53.2 -0.7 4.6 5.1 -0.1 2011-3Q 9.40 47.9 53.4 -1.3 4.5 5.0 -0.1 展望 2012,GDP 增速回落是大概率事件,消费对经济的拉动将会企稳,投资由于房地产 政策不见松动,会有所回落,而外需则具有不确定性。 PMI 季度环比与 GDP 季度环比有着较高的相关性,领先一个月左右的时间(图表 2) 。9 月份 PMI 指数 51.2%,虽然比 8 月份回升 0.3 个百分点,但是大大低于季节性 2.3 个百分 点(图表 3) 。10 月份 PMI 进一步回落 5
13、0.4%。主要体现在新出口订单和购进价格指数有 了较大幅度的回落。 图表 2: PMI 季度环比与 GDP 环比(SA) (%) 图表 2: PMI 季度环比与 GDP 环比(SA) (%) -10 -7 -4 -1 2 5 8 11 2005-Q2 2005-Q4 2006-Q2 2006-Q4 2007-Q2 2007-Q4 2008-Q2 2008-Q4 2009-Q2 2009-Q4 2010-Q2 2010-Q4 2011-Q2 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 PMI季度环比GDP季度环比(SA,右轴) 资料来源:WIND、国元证券研究中心 请务必阅读正文之后
14、的免责条款部分 5 图表 3: PMI 月度环比变化的历史比较 (%) 图表 3: PMI 月度环比变化的历史比较 (%) PMI月度环比变化的历史比较 -7.00 -5.00 -3.00 -1.00 1.00 3.00 5.00 2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年 8月9月10月 资料来源:WIND、国元证券研究中心 需求下降是全面的,内需和外需都出现了一定幅度的回落。我们用 PMI 指数中新订单指数 减去新出口订单指数来表示内需,则明显看出了下降的趋势(图表 4) 。 图表 4: 内需 (%) 图表 4: 内需 (%) -4 -2 0 2 4 6 8 1
15、0 12 Nov-05 Mar-06 Jul-06 Nov-06 Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08 Mar-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 内需 资料来源:WIND、国元证券研究中心 欧美经济乏力,外需下降带来了出口增速的放缓,10 月份出口增速 15.9%,比 9 月份回落 1.2 个百分点,新出口订单回落的速度更快。从两大库存指数来看,也显示了经济增长的疲 态。产成品库存处于高位,体现了终端产品销售不畅。原材料库存高于平均水平,则说明 企业未来补库存的意愿不强。而一轮经
16、济的上涨总是伴随着一轮补库存。 图表 5: PMI:产成品库存(%) 图表 5: PMI:产成品库存(%) 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 PMI:产成品库存 资料来源:WIND、国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6
17、图表 6: PMI 指数原材料库存(%) 图表 6: PMI 指数原材料库存(%) 38 41 44 47 50 53 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 PMI:原材料库存 资料来源:WIND、国元证券研究中心 1.1 投资对经济的贡献率逐步回落 从资金面来看从资金面来看,2011 年以来,投资对
18、 GDP 的贡献率基本上维持在 53%左右。2011 年贷款 增速出现了下降,特别是中长期贷款增速出现了回落,并得到趋势线的确认(图 7、8) 。 而且,在每个月新增贷款中,中长期贷款的占比也出现了明显的下降趋势,相应的,短期 贷款和票据融资所占比例则出现了趋势性的上升。 图表 7: 人民币贷款余额及同比增速 图表 7: 人民币贷款余额及同比增速 10 15 20 25 30 35 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 De
19、c-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 550000 金融机构:各项贷款余额:同比金融机构:各项贷款余额 资料来源:WIND、国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表 8: 人民币当月新增贷款主要组成占比 (单位:%) 图表 8: 人民币当月新增贷款主要组成占比 (单位:%) -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2009-06 2009-08 2009-10 2009-12 2010
20、-02 2010-04 2010-06 2010-08 2010-10 2010-12 2011-02 2011-04 2011-06 2011-08 2011-10 当月中长期贷款占新增贷款比例当月短期贷款及票据融资占新增贷款比例 资料来源:WIND、国元证券研究中心 贷款增速,特别是中长期贷款增速与固定资产投资增速保持了高度的一致(图 9) 。1993 年、2003 年和 2009 年,这二者的关系表现的更为明显。由此我们认为在 2011 年,资金 面将会制约投资的高速增长,投资对 GDP 的贡献率会逐渐回落。 图表 9: 贷款增速与固定资产投资增速对比(%) 图表 9: 贷款增速与固定资
21、产投资增速对比(%) 0 10 20 30 40 50 60 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 金融机构:各项贷款余额:同比城镇固定资产投资完成额:累计同比 中长期贷款增速 资料来源:WIND、国元证券研究中心 投资主要包括房地产投资、制造业投资和基础设施投资三大块,通过图表 10-12,可以看 出房地产投资与 GDP 增速保持了较好的一致性,而制造业投资、基础设施投资则与 GDP 关系甚至出现了反向特征,特别是 2009 年以来,很好的体现了“反
22、周期”政策的施行。房 地产投资之所以与 GDP 增速保持了很好的一致性,主要是因为其不仅是投资品,同时还具 有消费品的特性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表 10: 房地产投资与 GDP 累计同比(%) 图表 10: 房地产投资与 GDP 累计同比(%) 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 2005-02 2005-06 2005-10 2006-02 2006-06 2006-10 2007-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010
23、-10 2011-02 2011-06 2011-10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 GDP:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比(rhs) 资料来源:WIND、国元证券研究中心 图表 11: 制造业投资与 GDP 关系(%) 图表 11: 制造业投资与 GDP 关系(%) 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 2005-02 2005-06 2005-10 2006-02 2006-06 2006-10 2007-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-
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