A股投资策略报告:弱势格局未改_右侧重于左侧-2012-08-31.pdf
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1、 研究源于数据 1 研究创造价值 分析师:分析师: 王宇琼王宇琼 执业证书号:执业证书号:S1220210100008S1220210100008 联系人:联系人:曾岩曾岩 电话:电话:010010- - 685868582 2873873 邮件:邮件: 相关研究:相关研究: 请务必阅读最后特别声明与免责条款 方正证券研究方正证券研究所证券研究报告所证券研究报告 弱势格局未改,右侧重于左侧弱势格局未改,右侧重于左侧 A A 股投资策略报告股投资策略报告 策略研究 2012.8.28 我们的观点:我们的观点: A A 股后市在多空纠结,经济、政策股后市在多空纠结,经济、政策、流动性、流动性与与估
2、值估值博弈之下,仍将维持博弈之下,仍将维持 震荡下行的走势,震荡下行的走势, 同时同时在流动性和政策力度交织下, 短期反弹在流动性和政策力度交织下, 短期反弹期望期望不可太不可太高高, 19001900 点至点至 20002000 点之间为安全区域,目前等待仍然是最好的策略。仓位的控点之间为安全区域,目前等待仍然是最好的策略。仓位的控 制尤为显得重要,在经济超预期下滑的趋势没有出现改变情况下,配置方面制尤为显得重要,在经济超预期下滑的趋势没有出现改变情况下,配置方面 立足防御立足防御+ +成长确定性公司。成长确定性公司。 经济基本面三季度见底预期减弱:经济基本面三季度见底预期减弱: 今年初,各
3、大机构对经济在年中见底的预期惊人的一致,随着经济数据 的逐步出台,年中见底的预期破灭,经济仍然在超预期的下滑,我们认为经 济迟迟没有出现复苏的迹象,上市公司盈利底时间被延后,估值中枢提升受 到压制。 短期流动性趋紧,降准预期分歧强烈:短期流动性趋紧,降准预期分歧强烈: 经济需求端的疲软,信用风险的提高,银行出现惜贷举动,中长期贷款 占比持续下行,短期流动性趋紧。央行采用公开市场操作,加大逆回购来平 滑短期流动性,考虑到逆回购到期成本和流动性并未明显改善的情况之下, 降准预期分歧加大,一定程度上影响了多空双方的力量。 房产调控的持续,政策放松空间不大:房产调控的持续,政策放松空间不大: 在房地产
4、调控下,投资者对财政政策的预期不强烈,虽有地方政府7 万 亿计划出台,考虑到地方政府财政收入和临近十八大会议,短期大规模上马 的可能性不大, 货币政策是关注焦点所在。 政策力度和持续性都不强情况下, 股市很难走出一波大行情。 配置配置建议:建议: 在目前的市场行情之下,我们建议仍然布局防御性行业,回避上游去库 存较慢的行业。同时基于十八大会议上可能出台相关产业政策指导方向,建 议对于具有政策导向的新兴行业给予关注。主题投资机会上,今年下半年的 投资机会更多的在于政策导向以及流动性推动(PE 抬升)的估值修复行情。 我们建议关注受益于逆周期微调政策的行业,如金融改革、资源价格改革及 稳增长政策预
5、期相关的行业和公司。短期来看,建议密切关注中报行情,挑 选确定性成长的公司。 研究源于数据 2 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 目录目录 1.经济基本面持续下滑,三季度见底难实现 . 3 1.1 终端需求的疲软,经济难言企稳 3 1.2 主动去库存阶段将延续到明年中期 . 4 1.3 上市公司盈利见底时间表延后 5 2.流动性短期趋紧,改善幅度有限 . 6 2.1 银行间短期利率保持平稳,但有走高迹象 6 2.2 中长期贷款占比下滑,贷款利率走低是趋势 . 7 2.3 资金缺口加大,但幅度趋于收窄 8 3.宏观政策难以超预期. 9 3.1 财政政策仍然以基建投资对冲房地产投资下滑影响
6、9 3.2 房价和通胀的约束,货币政策空间改善幅度有限 .10 3.3 政策微调的力度和持续性需视实体经济而定 12 4.估值不断走低,但离历史低位还有空间12 4.1 上市公司绝对估值水平仍然处于探底过程 .12 4.2 市场情绪水平仍然较弱,压制估值上行 .13 4.3 风险资产收益率下行空间有限,后期估值改善幅度不大 13 5.策略观点总结 14 6.行业配置和投资机会14 研究源于数据 3 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 导语:导语:对于过去的总结有利于对未来趋势的把握。在震荡市中,政策 显得尤为重要, 年初以来的两轮行情源于政策也终于政策。 我们在中期策 略报告中提出, 政策
7、和流动性是下半年反弹行情的发动机, 但是从目前的 情况来看, 政策力度的减弱和流动性的趋紧, 反弹高度受到了严重的制约, 投资者对于反弹行情的预期逐渐衰减, 我们认为, 现在最好的策略就是等 待,这个时候尤其需要耐心,右侧优于左侧! 图图 1 1:政策红利推动股市上涨:政策红利推动股市上涨 数据来源:wind 方正证券研究所 1.1.经济基本面持续下滑,三季度见底难实现经济基本面持续下滑,三季度见底难实现 1.11.1 终端需求的疲软,经济难言企稳终端需求的疲软,经济难言企稳 终端需求的恢复对于判断股市走出困境至关重要, 需求走强一般会推 动股市的走强。从最新公布的汇丰 PMI 数据来看,由于
8、外需的疲软,PMI 指数创 9 个月新低,预览值为 47.8,新出口订单指数为 44.7,创下 41 个月新低,为当前需求下滑的最主要原因。 2,100.00 2,150.00 2,200.00 2,250.00 2,300.00 2,350.00 2,400.00 2,450.00 2,500.00 基于政策 放松预期 政策放松预期结束 金改政策 研究源于数据 4 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 图图 2 2:从:从 PMIPMI 指标上反映,终端需求仍然虚弱指标上反映,终端需求仍然虚弱 数据来源:wind 方正证券研究所 同时, 从行业中端数据来看, 发电量和粗钢产量的增速仍然在低
9、位徘 徊, 结合 PPI 持续探底, 我们认为目前中端制造业仍然处于去产能和去库 存阶段,产能利用率仍然在下降,需求下滑强于供给下滑的程度。短期来 看,企业加大开工的意愿不强,经济复苏的迹象不明显。 图图 3 3:发电量情况:发电量情况 图图 4 4:粗钢产量情况:粗钢产量情况 数据来源:wind 方正证券研究所 数据来源:wind 方正证券研究所 1.21.2 主动去库存阶段将延续到明年中期主动去库存阶段将延续到明年中期 从对股市影响来看, 主动去库存阶段一般对股市杀伤最大。 主动去库 存反映了企业对下游需求的悲观情绪, 从而减少进货和生产, 企业盈利出 现快速下滑。 经济如若见底, 企业将
10、从主动去库存阶段过渡到被动去库存 阶段,同时也说明实体经济终端需求的恢复。 由于目前市场上对库存数据的缺乏, 我们研究工业企业产成品累计值 来模拟实体经济库存水平, 原因有二, 第一是中采公布的 PMI 数据时间较 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 2005-01 2005-06 2005-11 2006-04 2006-09 2007-02 2007-07 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 20
11、12-02 2012-07 PMIPMI:生产PMI:新订单 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 4,500.00 5,000.00 2000-06 2001-07 2002-08 2003-09 2004-10 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 产量:发电量:当月值 产量:发电量:当月同比(右) -20.00 -10.
12、00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 2000-06 2001-07 2002-08 2003-09 2004-10 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 产量:粗钢:当月值 产量:粗钢:当月同比(右) 研究源于数据 5 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 短,从 2005 年开始,且为环比数据,对趋势把握不明确;第二是工业企 业产成品涵盖了大部
13、分的工业企业, 能够比较全的覆盖目前整个实体经济 的生产情况。 通过剔除价格因素, 可以看到从今年以来, 企业去库存的动作就很明 显。对比 O8 年金融危机的情况,较之当时终端需求的比较,目前的库存 水平仍然处于较高水平。 根据方正证券研究所煤炭钢铁行业研究员的研究, 上游煤炭和中游钢铁去库存阶段在今年年内完成可能性不大。 在房地产调 控不放松的前提下,我们认为主动去库存阶段要延续到明年中期。 图图 5 5:主动去库存阶段还在延续:主动去库存阶段还在延续 数据来源:wind 方正证券研究所 1.31.3 上市公司盈利见底时间表延后上市公司盈利见底时间表延后 综上分析, 实体经济目前处于中期去产
14、能短期去库存阶段, 经济增速 中枢系统性下游, 同时内需的虚弱和外需的不确定性延后了总需求的恢复。 从目前业已公布的上市公司中报数据来看, 全部 A 股扣除银行和石油石化, 盈利增速为-7.98%,虽较一季报环比回升 2.66 个百分点;但是考虑到二 季度是传统开工旺季, 现在判断上市公司盈利见底还言之过早, 从时间表 来看,上市公司盈利改善要等到明年,年内仍将维持负增长。 -5 0 5 10 15 20 25 30 2003-02 2003-07 2003-12 2004-05 2004-10 2005-03 2005-08 2006-01 2006-06 2006-11 2007-04 2
15、007-09 2008-02 2008-07 2008-12 2009-05 2009-10 2010-03 2010-08 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 产成品库存工业增加值 研究源于数据 6 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 图图 6 6:上市公司(扣除银行和石油石化)业绩下滑:上市公司(扣除银行和石油石化)业绩下滑 数据来源:wind 方正证券研究所 2.2.流动性短期趋紧,改善幅度有限流动性短期趋紧,改善幅度有限 2.12.1 银行间短期银行间短期利率保持平稳,但有走高迹象利率保持平稳,但有走高迹象 银行短期流动性保持充裕, 有利于债市和股市的走
16、强。 目前银行间流 动性已经较今年中期水平趋紧, 得益于央行在公开市场上的逆回购, 短期 流动性仍然保持平稳,在一定程度上支撑了股市短期快速下滑。 图图 7 7:短期流动性充裕,但有收紧趋势:短期流动性充裕,但有收紧趋势 数据来源:wind 方正证券研究所 同时, 外汇占款流出的现象依然存在。 央行通过天量逆回购主要也是 为了对冲外汇占款流出现象, 由于担忧通胀和房价的上涨, 央行在降准和 降息政策上显得尤为谨慎。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000
17、8.0000 9.0000 10.0000 SHIBOR:1个月SHIBOR:3个月SHIBOR:1年 研究源于数据 7 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 我们认为短期流动性大幅度改善可能性不大, 对于央行的货币政策不 可预期太高,降准是必要的,但是降息还需继续观察实体经济衰退情况。 2.22.2 中长期贷款占比下滑,贷款利率走低是趋势中长期贷款占比下滑,贷款利率走低是趋势 今年以来中长期贷款占比始终处于下行态势, 原因之一是由于总需求 下滑导致企业对贷款需求的减弱, 另一原因是由于信用风险扩大, 对冲信 用风险,银行惜贷举动。银行为了保持息差,在央行两次降息的情况下, 贷款下浮 10%
18、占比提高并不明显。我们大致判断下半年或有一次降息,但 是如若实体经济仍处于下滑通道,中长期贷款占比仍然很难出现回升。 图图 8 8:中长期贷款占比下滑:中长期贷款占比下滑 图图 9 9:贷款下浮:贷款下浮 10%10%占比情况占比情况 数据来源:wind 方正证券研究所 数据来源:wind 方正证券研究所 从目前实体经济中长期流动性情况来看, 确实出现了较为紧张的局面。 这确实比较难以理解, 我们在中期策略报告中指出, 银行层面的流动性是 宽裕的,当时主要考虑到流动性是往债券市场走,但是从目前情况来看, 国债利率短期走高, 债券投资资金回流至银行层面, 但是银行短期流动性 需要央行天量逆回购才
19、能保持相对充裕。 从这条主线可以看出, 外汇占款 的流出对流动性压力是巨大的。 从中长期来看, 流动性大幅度改善的幅度 是有限的。 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.00 100,000.00 200,000.00 300,000.00 400,000.00 500,000.00 600,000.00 700,000.00 频率 2003-09 2004-05 2005-01 2005-09 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 金融机构:各项
20、贷款余额 金融机构:中长期贷款余额 中长期贷款占比 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2004-09 2005-04 2005-11 2006-06 2007-01 2007-08 2008-03 2008-10 2009-05 2009-12 2010-07 2011-02 2011-09 2012-04 金融机构:贷款占比:基准利率下浮 研究源于数据 8 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 图图 1010:国债收益率短期走高:国债收益率短期走高 数据来源:wind 方正证券研究所 2.32.3 资金缺口加大,但幅度趋于收窄资金缺
21、口加大,但幅度趋于收窄 广义货币流动性和经济增速的缺口扩大, 有利于增大资金流入股市的 概率,利于股市走强。年初以来,资金缺口不断增大,在一定程度上延缓 了股市下滑的速率,并直接策动了年初一波浩浩荡荡的行情。 从目前情况来看,资金缺口仍在继续扩大,但扩大的幅度开始收窄, 我们预测随着流动性趋紧趋势的延续, 以及下半年的通胀反弹, 缺口将进 一步收窄,制约了股市上行空间。 图图 1111:资金缺口扩大幅度收窄:资金缺口扩大幅度收窄 数据来源:wind 方正证券研究所 0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 固定利率国债到期收益率:1年 固
22、定利率国债到期收益率:5年 固定利率国债到期收益率:10年 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 100,000.00 200,000.00 300,000.00 400,000.00 500,000.00 600,000.00 700,000.00 800,000.00 900,000.00 1,000,000.00 2000-03 2000-12 2001-09 2002-06 2003-03 2003-12 2004-09 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 20
23、09-12 2010-09 2011-06 2012-03 GDP(亿元)M2(亿元) M2-GDP增速 研究源于数据 9 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 3.3.宏观政策难以超预期宏观政策难以超预期 3.13.1 财政政策仍然以基建投资对冲房地产投资下滑影响财政政策仍然以基建投资对冲房地产投资下滑影响 今年以来发改委审批项目数量剧增, 在经济下滑明显情况下, 可以通 过投资托底实体经济的下滑。同时,目前地方政府投资冲动很强,7 万亿 的地方投资计划蠢蠢欲动。但是,从目前的投资数据可以看出,固定资产 投资扣除其中的房地产投资, 增速仍维持在历史底部区域。 在目前的增速 水平和政府的投资
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