中药行业投资策略:中药行业依旧是避风港:关注基药、关注中药注射剂.pdf
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1、 本公司具备证券投资咨询业务资格本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 中药行业依旧是避风港:关注基药、关注中药注射剂中药行业依旧是避风港:关注基药、关注中药注射剂 2012 年中药行业投资策略年中药行业投资策略 摘要:摘要: ? 医药行业依旧难言乐观,预计医药行业依旧难言乐观,预计 2012 年药品市场规模增速、医药行业增 速分别 年药品市场规模增速、医药行业增 速分别 12%、 17%左右。左右。 (1) 自上而下。 从就诊人数、 住院人数上来看, 药品使用量的增速滑落到 5%左右;在政策强力调控下,药品费用逆转 过去三年 8%的增速,今年上半年可比价格负增长 1%,
2、我们判断实际金 额增长 4%左右(CPI 因素)。 (2)自下而上。我们认为医改触发的居民 医疗需求的集中释放是 2008- 2010 年医药市场提速的新增动力,医改红 利集中释放后,其拉动效应逐步减弱,在没有新增驱动力的情况下,预 计未来药品市场增速将趋缓。 ? 在药材成本压力缓解的背景下,在药材成本压力缓解的背景下,2012 年中成药行业利润增速有望达到年中成药行业利润增速有望达到 30%左右。左右。 我们认为中成药行业从 09 年 5 月开始提速的主要新增驱动因 素有: (1)中药注射剂在 H1N1 的刺激下以及入选基药后走出安全性的 阴霾,重拾高增长; (2)基本药物目录促使中药基药放
3、量; (3)历次降 价中,中成药受影响程度远小于化药,价格指数不降反增。我们认为这 三个驱动力因素未来两年依然存在,结合药材价格下跌的预期,中成药 行业高成长仍值得期待。 ? 中药饮片行业增速将趋缓,预计中药饮片行业增速将趋缓,预计 2012 年行业增速回落到年行业增速回落到 30%以下。以下。我 们认为 2011 年 1- 9 月中药饮片 59%增速的背后,价格因素贡献了 30%- 40%,饮片入选基药后渠道下沉因素贡献了 10%,实际需求量增速 仅为 10%- 20%。我们看到的现象是饮片行业在 9 月份继续快速增长,似 乎与药材价格的回落相悖,我们认为这主要是药材去库存以及价格传导 机制
4、滞后性造成的。 ? 药材价格持续回落,利润增速有望回升,中成药行业仍有估值优势。药材价格持续回落,利润增速有望回升,中成药行业仍有估值优势。根 据我们的分析,中药行业增长提速的核心逻辑在于中药注射剂的高成长 以及中药基药的放量。 2011年前三季度, 中成药上市公司收入增速21%, 利润增速 25%。在药材价格大幅下跌的背景下,我们预计 2012 年中成 药行业的毛利率将回升,中成药上市公司利润增速达到 30%,对应 PE 28.6 倍,PEG 小于 1,仍具有估值优势。 ? 4 个主题词,中药行业锁定康缘药业、佐力药业、昆明制药。个主题词,中药行业锁定康缘药业、佐力药业、昆明制药。我们前面
5、分析中药高成长的核心逻辑中:使用量方面,基药、注射剂是关键词; 价格方面,独家、创新是关键词;成本方面,药材价格下跌是关键词, 根据这 4 个主题词, 我们将目光定位到康缘药业、 佐力药业、 昆明制药。 证券研究报告证券研究报告 吕丽华 S1080510130003 联系人:于洋 S0020109021253 电 话:0755- 82485014 邮 件: 行业主要数据行业主要数据 上市公司家数: 58 总市值(亿元) : 3804 流通 A 股市值(亿元) : 2911 行业与沪深行业与沪深 300 指数比较指数比较 相关报告相关报告 评级:推荐 医药/中药行业 评级:推荐 医药/中药行业
6、2012 年年 12 月月 22 日日 行业报告 行业报告 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 投资逻辑投资逻辑 医药行业:戴维斯双杀或将延续医药行业:戴维斯双杀或将延续 ? 2011 年在中国的医药工业史以及股票市场中注定是不平凡的一年:2011 年第一阶段医改将结束,行业正式进入“后医改”时代;2011 年医药行业 净利润增速趋缓,从 2010 年的 30%- 50%下滑到今年前三季度的 20%左 右;2011 年 A 股医药行业估值持续往下修正,估值也从 40- 5
7、0 倍 PE 回 落到 30 倍左右, 医药行业整体跑输大盘, 在大盘下跌过程中并未体现其 防御特征;随后紫鑫药业、重庆啤酒的黑天鹅事件更让人们对医药行业 的未来充满担忧。 ? 我们认为医药行业永远是需求驱动的行业,医改的作用只是刺激民众对 健康需求的短期集中释放,它是催化剂而不是核心因素;城市化水平提 升、老龄化及人均可支配收入提升才是医药市场的持续驱动力。根据量 价分析框架,后医改时代: (1)按就诊人数、住院人数上来测算,药品 使用量的增速回落到 5%左右;(2)在政策强力调控下,人均门诊药品 费用和人均住院药品费用逆转过去三年 8%以上的增速,2011 上半年按 可比价格计算同比负增长
8、 1%,实际金额增长 4%左右(CPI 因素),即 使明年降价压力减弱,药品费用实际价格增速也在 6%以内。 ? 结合以上分析, 我们认为 2012 年药品市场规模增速将下滑至 12%左右, 医药行业增速在 17%左右,目前 A 股医药行业估值仍有下行空间。 中药行业:依然是医药行业中最值得期待的子行业中药行业:依然是医药行业中最值得期待的子行业 ? 我们看到的现象是: 中药行业从 2000 年以来, 增速一直低于医药行业的 速,但是从 09 年 5 月起,中药行业开始提速并且超越医药行业。2011 年 1- 9 月份,中药行业的收入增速达到 35.66%,超出同期医药行业增速 5.49 个百
9、分点,其相对于医药行业的增长溢速逐步拉大。 ? 我们认为中药行业增长提速的主要驱动因素有:(1) 中药注射剂在 H1N1 的刺激下以及入选基药后走出安全性的阴霾,重拾高增长; (2)基本药 物目录促使中药基药品中放量; (3)历次降价中,中成药受影响程度远 小于化药,价格指数不降反增。 ? 我们认为 2012 年上述三个驱动因素依然存在,推动 2012 年中药行业上 市公司收入增速依然能够保持 20%左右;考虑到药材成本下跌,预计 2012 年中药行业上市公司利润增速将会从 2011 年的 25%提升到 30%, 对应 PEG 小于 1,依然具有估值优势。 4 个主题词:锁定康缘药业、佐力药业
10、、昆明制药个主题词:锁定康缘药业、佐力药业、昆明制药 ? 在我们前面分析中药高成长的核心逻辑中:使用量方面,基药、注射剂 是两个关键词;价格方面,独家、创新是关键词;成本方面,药材价格 下跌是关键词。根据这 4 个主题词,我们将目光定位到康缘药业、佐力 药业、昆明制药。 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 目录 目录 1、关于我们的分析框架、关于我们的分析框架 5 2、我们分析框架下对美国医药市场的思考、我们分析框架下对美国医药市场的思考 . 7 3、我们分析框架下的一些
11、结论、我们分析框架下的一些结论 . 10 3.1、控费成效显著,2012 年药品终端增速回落至 12% . 10 3.2、中成药行业,高成长的核心逻辑依然成立 14 3.2.1、 中药注射剂安全性、有效性认可度提升 15 3.2.2、 中药基药持续放量动力尤在 17 3.2.3、 中药降价压力更小 18 3.3、中药饮片行业增速将滑落到 30%以下 21 4、估值及投资策略、估值及投资策略 . 23 4.1、医药行业整体估值仍然承压 . 23 4.2、中成药行业仍具有估值优势 . 23 4.3、投资策略 24 图表目录 图表目录 图表图表 1 我国卫生费用支出结构我国卫生费用支出结构 . 5
12、图表图表 2 我们的分析框架我们的分析框架 . 5 图表图表 3 FDA1940-2007 年批准新分子实体数目年批准新分子实体数目 7 图表图表 4 美国美国 1960 年以来人均年以来人均 药品费用支出情况药品费用支出情况 . 8 图表图表 5 2000-2010 年我国药品终端市场规模年我国药品终端市场规模 10 图表图表 6 2003-2011 年我国医药工业销售收入规模年我国医药工业销售收入规模 . 10 图表图表 7 我国医疗机构诊疗人数增长情况我国医疗机构诊疗人数增长情况 . 11 图表图表 8 我国医疗机构住院人数增长情况我国医疗机构住院人数增长情况 . 11 图表图表 9 我
13、国基层医疗机构的就诊人数增长情况与结构变化我国基层医疗机构的就诊人数增长情况与结构变化 . 11 图表图表 10 2008-2010 年我国医院门诊药品费用增长情况年我国医院门诊药品费用增长情况 12 图表图表 11 2008-2010 年我国医院住院药品费用增长情况年我国医院住院药品费用增长情况 . 12 图表图表 12 2007-2010 年我国基层医疗机构门诊药品费用增长情况年我国基层医疗机构门诊药品费用增长情况 12 图表图表 13 我国城镇化趋势我国城镇化趋势 . 13 图表图表 14 我国老龄化人口比重不断提高我国老龄化人口比重不断提高 . 13 图表图表 15 我国医疗保障体系覆
14、盖率已达我国医疗保障体系覆盖率已达 94% 13 图表图表 16 我国中成药行业与医药行业增速对比我国中成药行业与医药行业增速对比 . 14 图表图表 17 中成药行业上市公司营业收入增长情况中成药行业上市公司营业收入增长情况 . 14 图表图表 18 部分中药注射剂增速远超行业增速部分中药注射剂增速远超行业增速 . 15 图表图表 19 各版本药典收录中药注射剂情况各版本药典收录中药注射剂情况 . 15 图表图表 20 全国全国 22 个样本城市医院用药剂型结构个样本城市医院用药剂型结构 . 16 图表图表 21 中药与西药价格指数比较中药与西药价格指数比较 . 18 图表图表 22 中药饮
15、片行业的分析框架中药饮片行业的分析框架 . 21 图表图表 23 2003 至今中药饮片行业份月度收入增速至今中药饮片行业份月度收入增速 21 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表图表 24 中药材价格指数走势中药材价格指数走势 . 21 图表图表 25 中药饮片行业毛利率保持稳定中药饮片行业毛利率保持稳定 . 22 图表图表 26 中药行业与医药行业估值比较(中药行业与医药行业估值比较(TTM 整体法,剔除负值)整体法,剔除负值) . 23 图表图表 27 2003
16、 年至今分月度中成药行业毛利率年至今分月度中成药行业毛利率 23 图表图表 28 中药上市公司营业收入与利润增长情况中药上市公司营业收入与利润增长情况 . 24 表格目录 表格目录 表格表格 1 药品市场增长动力分解药品市场增长动力分解 . 6 表格表格 2 我们药品市场的增长动力分析我们药品市场的增长动力分析 . 6 表格表格 3 1980 年以来医药历史上革命性的药物一览年以来医药历史上革命性的药物一览 8 表格表格 4 2002-2010 年我国新药注册情况年我国新药注册情况 12 表格表格 5 基本药物目录中涉及中药注射剂情况基本药物目录中涉及中药注射剂情况 . 16 表格表格 6 中
17、药注射剂的优势介绍中药注射剂的优势介绍 . 16 表格表格 7 各层次医疗机构就诊情况及市场规模各层次医疗机构就诊情况及市场规模 . 17 表格表格 8 我国我国 19 个省市基本药物增补品种个省市基本药物增补品种 . 18 表格表格 9 1997-2008.3 发改委发改委 28 次调价涉及中成药分布次调价涉及中成药分布 . 19 表格表格 10 1997-2011.3 发改委发改委 28 次调价涉及化学药分布次调价涉及化学药分布 19 表格表格 11 1997 年以来历次药品降价一览年以来历次药品降价一览 20 表格表格 12 我们的选股思路我们的选股思路 . 24 表格表格 13 中药行
18、业重点公司盈利预测中药行业重点公司盈利预测 . 24 请务 图图 数 第一创 First C 务必阅读正文后 图表图表 2 我们我们 数据来源:卫 创业证券有限 apital Secu 后免责条款部分 们的分析框架们的分析框架 卫生部,第一创 责任公司 rities Corpo 分 1、关关 ? 市 需 出 ( 滞 高 我 面 ? 我 为 创 使 去 1 创业研究所 图表图表 1 数据来 0 20 40 60 80 100 oration Limit 关于我们关于我们 市场对于医药 需求端分析。 出的趋势来判 (1)在我国目 滞后而缺乏前 高达 37.5%( 我们的分析框 面地分析医药 我们的
19、分析框 为医药行业的 创新所带来的 使用量因素与 去三年我国药 0.5%, 与成熟 我国卫生费我国卫生费 来源:卫生部, 15.5 25.6 59 2000 政 ed 们的分析们的分析 药市场的总量 。 从供给端的 判断药品行 目前采用医保 前瞻性的工具 (2009 年), 框架主要从需 药行业的未来 框架之一,自 的增长最终取 的药品价格的 与价格因素( 药品规模年均 熟市场增长动 费用支出结构费用支出结构 ,第一创业研 17.9 29.9 52.2 2005 政府卫生支出 析框架析框架 量有两种分析 的分析思路就 行业的走势。 保后付制的前 具;(2)在我 ,医保支出不能 需求入手, 通
20、来。 自上而下,“ 取决于对医疗 的增长。成熟 (包括结构性 均增速 21.7 动力构成基本 构构 研究 9 22 9 33 2 44 520 社会卫生 析思路: 一个是 就是从目前的医 。我们认为这 前提下,医保 我国的卫生费 能够完全反映 通过自上而下、 “药品规模=量 疗需求量的增 熟市场中,美 性因素)分别贡 7%,价格因 本相符, 证明 2.3 3.6 4.1 007 生支出个 是从供给端分 医保支出入手 这一思路有 保支出这一指 费用中,个人 映药品市场的 、 自下而上两 量的需求价 增长, 以及疾病 美国市场年均 贡献 2%- 2.5% 因素与使用量 明了我们分析 24.7 34
21、.9 40.4 2008 个人卫生支出 研究报 分析, 一个是 手, 根据医保 有如下的缺陷 指标只能是一 人支出比列依 的趋势。因此 两个纬度力求 价格”。我们 病谱变化、 技 均增速 4%- 5% %的增长;而 量因素分别贡 析框架的可行性 27.5 35.1 37.5 2009 出 报告 5 是从 保支 陷: 一个 依然 此, 求全 们认 技术 %, 而过 贡献 性。 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 表格表格 1 药品市场增长动力分解药品市场增长动力分解 作者作
22、者 资料来源资料来源 药费增长率药费增长率 药品费用增长动力分解药品费用增长动力分解 使用量增长率使用量增长率 价格因素价格因素 实际价格增长率实际价格增长率 结构增长率结构增长率 Berndt 2002 1994- 2000 年 12.9 10.2 2.7 10.2 美国处方药品 Barent Group 1993- 1998 年 11 3.96 7.04 ? 2002 美国零售药品 Addis,Magrini 2000- 2001 年 13.5 9.5 - 1 4.8 2002 意大利 NHS 药品 PPRSReport 1992- 2000 年 8.7 4.9 - 1.8 5.4 200
23、2 英国 NHS 社区药局 PMPRB 2001- 2002 年 13.9 15.5 - 1.2 ? 2002 加拿大专利药品 孟庆跃 2000- 2002 年 36 25 8.8 2.2 2004 我国某省市级医院用药 数据来源:CNKI,第一创业研究所 ? 我们的分析框架之二,自下而上,增量因素分析。以医药整体行业为例,我 们认为居民可支配收入增长、 老龄化、 城镇化以及疾病谱的改变是拉动药品 长期需求的主要驱动力; 而医改触发的居民医疗需求的集中释放是医药市场 短期增长提速的主要新增动力, 这也解释为什么 2008- 2010 药品市场规模年 均增速从之前的 14.7%跃升到 21.7%
24、。在医改效应逐步减弱的前提下,医药 行业增速将逐步趋缓。 对于子行业的分析, 我们认为自下而上分析起来更为 有效。 表格表格 2 我们药品市场的增长动力分析我们药品市场的增长动力分析 年份年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 我国药品市场增速我国药品市场增速 13.40% 16.70% 13.80% 13.50%16.50%13.80%15.10%24.40%24.50% 21.90% 9% 12% 量量 老龄化老龄化 + + + + + + + + + + + + 城镇化城镇化 + + + + + +
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