奥康国际(603001):差异化领先的中低档龙头鞋企,多品牌战略初见端倪.pdf
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1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 公司深度报告公司深度报告 日用消费日用消费 | 纺织服装纺织服装 审慎推荐审慎推荐-A(维持)(维持) 奥康国际奥康国际 603001.SH 目标估值:29.83 元 当前股价:24.38 元 2012年年10月月19日日 差异化领先的中低档龙头鞋企差异化领先的中低档龙头鞋企 多品牌战略初见端倪多品牌战略初见端倪 基础数据基础数据 上证综指 2184 总股本(万股) 40098 已上市流通股(万股) 6480 总市值(亿元) 102 流通市值(亿元) 16 每股净资产(MRQ) 3.2 ROE(TTM) 44.2 资产负债率 42.0% 主
2、要股东 奥康投资 主要股东持股比例 50.93% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3 0 0 相对表现 4 1 23 -20 -10 0 10 20 30 Apr-12 (%) 奥康国际沪深 300 资料来源:港澳资讯、招商证券 相关报告相关报告 1、 服饰品牌研究第九卷-下一根 “稻 草”:零售能力与渠道控制力 2012/6/14 2、奥康国际(603001)-开店速度 加快 内销业务稳健快速增长 2012/8/22 3、服饰纺织行业“时尚半月谈” (10 月上期)-9 月销售普遍不如 8 月 但 Q3 总体延续前期增速 2012/10/17 奥康在国内中低档男鞋市场已
3、建立绝对领先优势,在中低端女鞋市场亦具备一定 优势,男鞋未来发展趋稳,女鞋业务的发展对公司来说很重要。通过对达芙妮等 的对比研究,奥康主品牌门店数量发展较成熟,但若康龙等副品牌培育成熟,则 开店空间将进一步打开,不过需关注非强势区域门店的质量。近两年依靠较大比 例的新开店带动业绩稳健较快的增长,估值不算高,而未来的精细化管理提高与 对终端控制力的提升、以及多品牌的发展效果则是公司可持续发展的关键。 ? 差异化领先的中低档龙头鞋企。在三四线城市、依托专卖店发展的中低端男 鞋品牌,主要为两种,一是男女鞋同步发展的品牌,另一种则是老派国际授 权品牌和港澳服装品牌延伸发展的鞋品牌, 差异化领先的中低档
4、龙头鞋企。在三四线城市、依托专卖店发展的中低端男 鞋品牌,主要为两种,一是男女鞋同步发展的品牌,另一种则是老派国际授 权品牌和港澳服装品牌延伸发展的鞋品牌,奥康综合实力领先,规模数一数 二,且中低端男鞋领域的竞争程度相对不那么激烈;女鞋市场(尤其是以商 场渠道为主的中高端市场)已形成百丽独大的竞争格局,奥康在女鞋市场上 整体规模还比较小。但在中低端女鞋市场也具备一定的差异化优势,只是优 势不如男鞋显著,而百丽女鞋品牌渠道下沉可能给该市场格局带来变数。而百丽女鞋品牌渠道下沉可能给该市场格局带来变数。 ? 中低档定位为核心的多品牌战略初见端倪,康龙已发展为男休闲鞋市场的龙 头品牌,对公司多品牌战略
5、形成一定的支撑,但未来向非强势区域的发展效 果仍需要同步观察 中低档定位为核心的多品牌战略初见端倪,康龙已发展为男休闲鞋市场的龙 头品牌,对公司多品牌战略形成一定的支撑,但未来向非强势区域的发展效 果仍需要同步观察。 ? 三四线市场和经销商为主的渠道体系,终端掌控力需提升。奥康品牌开店空 间已偏小,未来将更依靠新品牌开店,需关注新增门店的边际效益 三四线市场和经销商为主的渠道体系,终端掌控力需提升。奥康品牌开店空 间已偏小,未来将更依靠新品牌开店,需关注新增门店的边际效益。两级经 销体系不够扁平化,终端掌控能力和零售能力还有待提高。主品牌奥康近两 年的外延扩张仍可看到,但明年开始的扩张速度将会
6、持续放缓。如果康龙等 品牌未来培育进一步成熟,门店数量天花板将进一步打开。但在门店规模越 来越大、新品牌开店数量越来越多的情况下,需重点关注新增门店的边际效 益,以及公司的精细化管理程度能否匹配规模的增长。 ? 盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:近两年主要还是依靠较大比例的新开店带动业绩的增 长,预计12-14年的EPS分别为1.36元、1.67元和1.95元/股,对应12年18倍PE, 维持 “审慎推荐-A” 的评级。 近期看, 由于公司的销售受影响较一二线城市偏小, 且估值的性价比较好,可以给予关注获得稳健收益。 ? 风险提示:风险提示:出口进一步拖累;新门店边际效益下降;同店增长进
7、一步放缓。 王薇王薇 0755-82960477 wang_ S1090511040023 刘义刘义 0755-82940790,S1090512050003 6 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 201020112012E 2013E2014E 主营收入(百万元)221129663600 42754803 同比增长33%34%21% 19%12% 营业利润(百万元)364534 710 8821026 同比增长41%47%33% 24%16% 净利润(百万元) 280 457 544 670 780 同比增长34%63%19% 23%17% 每股收益(元) 0.70 1.14
8、1.36 1.67 1.95 PE 28 17 18 15 13 PB 10.8 6.6 2.7 2.3 2.0 资料来源:公司数据、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、总论:差异化领先的中低档龙头鞋企 . 5 二、公司品牌系统:多品牌战略初见端倪 终端掌控力与精细化管理是未来发展的关键 7 1、品牌运营:中低档定位为核心的多品牌差异化策略 . 7 (1)品牌定位与形象:以中低档定位为核心 多品牌战略初见端倪 . 8 (2)品牌宣传与推广:持续的整合营销带来显著的累计效果 10 2、渠道管理:三四线市场和经销商为主的多元化渠道体系 .11 (1)主品
9、牌渠道拓展已偏成熟,未来扩张更需要多品牌的有效支撑 12 (2)以经销为主的渠道体系 终端控制力需提升 13 A、直营体系:包括专卖店、商场店与团购三驾马车,未来将进一步强化直营专卖店 14 B、经销体系:以街边专卖店为主的两级经销体系,未来的关键在于能否加强对经销渠 道的直营化管理,提高控制力 15 3、供应链管理:纵向一体化的供应链体系,但信息系统覆盖面还有待提高 . 16 (1)采购模式:小批量、多批次与供应商分级管理模式 . 16 (2)生产模式:自主与外包相结合 17 (3)订货&销售模式:高频率订货和高比例补货有助于控制渠道库存 . 18 (4)研发设计:与主流女鞋品牌仍有一定差距
10、 18 (5)物流和信息系统:信息系统对终端的覆盖面还有待提高,但首发项目之后将得到 强化 . 19 三、行业分析:女鞋市场份额过半 商场店和专卖店是主流渠道 . 20 1、行业发展:近几年出口增长乏力,内销稳步增长 . 20 (1)过去十年皮鞋行业收入复合增速超过 20% . 20 (2)出口对行业增长的贡献正在持续下滑 . 20 (3)过去几年国内鞋类消费市场稳步增长 . 21 (4)未来几年鞋类仍将保持相对快速增长,男休闲鞋增速高于男正装鞋 22 2、市场结构:女鞋市场份额过半 休闲鞋占据男鞋市场最大份额 . 24 (1)女鞋市场份额已超过半壁江山 24 (2)休闲鞋占据男鞋市场最大份额
11、 24 (3)商场店和专卖店是主流渠道 . 25 (4)未来几年二线城市财富占比将持续提升至近 50% 25 (5)金字塔型的市场档次结构 . 26 四、竞争分析:男鞋绝对优势明显 女鞋具备一定的差异化优势 . 27 1、竞争格局:中低端男鞋行业的竞争明显不如女鞋行业竞争激烈 . 27 2、市场地位:男鞋绝对优势明显 女鞋具备一定的差异化优势 . 28 (1)公司在中低端男鞋市场具备规模领先的竞争优势 . 28 (2)公司在女鞋市场竞争力不显著,在中低端领域具备一定的优势,但优势低于男鞋 29 3、与国内同行上市公司对比 30 (1)国内同行上市公司财务指标对比 30 (2)达芙妮的启示 .
12、31 (3)动感集团的启示 . 34 五、盈利预测和投资评级 36 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图目录 图 1:公司 2008-2011 年收入增长情况 5 图 2:公司 2008-2011 年净利润增长情况 5 图 3:公司经营模式示意图 6 图 4:公司近几年终端门店数量情况 12 图 5:公司 2011 年分品牌终端数量情况 12 图 6:公司销售终端区域分布图谱 . 13 图 7:公司渠道运作模式 13 图 8:公司研发投入情况 19 图 9:中国皮鞋制造业收入 20 图 10:中国皮鞋制造业利润 20 图 11:中国皮鞋产量及增速 21 图 12:中国皮鞋
13、出口量与产量之比 . 21 图 13:中国皮鞋出口量及增速 . 21 图 14:中国皮鞋出口单价及涨幅 . 21 图 15:中国城镇居民人均鞋类消费支出及增速 21 图 16:中国成人鞋零售额及增速 . 21 图 17:中国名义 GDP(万亿)及增速 22 图 18:中国社会消费品零售总额(万亿)及占比 22 图 19:中国城镇人口(亿)及城镇化率 22 图 20:中国城镇居民人均可支配收入及名义增速 22 图 21:中国各层次家庭消费支出占比 23 图 22:中国男鞋零售额及增速 . 23 图 23:中国女鞋零售额及增速 . 23 图 24:中国男正装鞋零售额及增速 . 24 图 25:中国
14、男休闲鞋零售额及增速 . 24 图 26:2010 年中国鞋类市场细分行业结构 . 24 图 27:2011 年中国男鞋市场细分行业结构 25 图 28:中国鞋类市场各渠道销售额占比 . 25 图 29:中国各级城市经济总量占比 26 图 30:中国女鞋市场档次结构 . 26 图 31:2010 年中国男鞋品牌销量份额 27 图 32:2010 年中国华东男鞋品牌销量份额 . 27 图 33:2010 年中国女鞋品牌市场份额 28 图 34:2010 年中国女鞋公司市场份额 28 图 35:2010 年中国男休闲鞋品牌市场份额 . 28 图 36:2011 年同行业上市公司毛利率对比情况 31
15、 图 37:2011 年同行业上市公司利润率对比情况 31 图 38:2010 年同行上市公司存货周转天数对比 31 图 39:2010 年同行上市公司应收账款周转天数对比 . 31 图 40:达芙妮国际与奥康国际收入对比 32 图 41:达芙妮单品牌门店数量已超过 4000 家 . 32 图 42:奥康国际与达芙妮国际平均店效对比 . 32 图 43:奥康国际 2011 年三大品牌店效对比 . 33 图 44:奥康国际、百丽和达芙妮历史毛利率情况 . 33 图 45:百丽、达芙妮和奥康销售费用率 34 图 46:百丽、达芙妮和奥康管理费用率 34 图 47:2010 年主要休闲鞋品牌报表收入
16、规模 . 34 图 48:动感集团近年来网点数量情况 35 图 49:动感集团各品牌网点占比(截止 2011 年 5 月底) . 35 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 50:动感集团收入及增速 35 图 51:动感集团近年来店效情况 . 35 图 52:动感集团毛利率和净利率 . 36 图 53:动感集团销售费用率和管理费用率 . 36 图 54:V 式估值法(根据 12 年 EPS) . 37 图 55:奥康国际历史 PE Band 37 图 56:奥康国际历史 PB Band 37 表目录 表 1:公司业务运作模式 . 7 表 2: “奥康”品牌的定位情况 8
17、表 3: “康龙”品牌的定位情况 9 表 4: “红火鸟”品牌的定位情况 9 表 5: “美丽佳人”品牌的定位情况. 9 表 6: “万利威德”品牌的定位情况. 9 表 7:公司分产品和分品牌收入结构 . 10 表 8:公司品牌推广支出 . 10 表 9:公司各品牌核心广告语 11 表 10:公司近年来实施的品牌推广措施 11 表 11:公司各类渠道收入增速及占比 . 12 表 12:直营与经销模式对比 . 14 表 13:公司直营体系情况 15 表 14:公司经销体系情况 16 表 15:公司主要原材料采购均价 . 17 表 16:公司生产模式 . 17 表 17:公司销量情况 . 18 表
18、 18:公司均价情况 . 18 表 19:公司与主要鞋类品牌对比分析 30 附:财务预测表 39 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、总论:差异化领先的中低档龙头鞋企 公司主品牌在国内中低端男鞋市场具备规模领先的绝对竞争优势, 在中低端女鞋市场亦 具备一定优势,但优势明显不如男鞋业务显著,主要体现在高性价比的产品、渠道规模 和品牌影响力等方面,尤其是在三四线城市和专卖店渠道。 依托在三四线专卖店渠道较为领先的优势, 公司近些年取得了较快发展。 截止至11年末, 公司收入和净利润规模分别达29.66亿元和4.57亿元, 08-11年收入和净利润分别实现年 均复合增长率40
19、.09%和131.02%的高增长;门店总数由08年底的2512家增加至11年底 的4512家,复合增长率达21.56%。 图图 1:公司:公司2008-2011年收入增长情况年收入增长情况 图图 2:公司:公司2008-2011年净利润增长情况年净利润增长情况 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2008A2009A2010A2011A 百万 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2008A2009A2010A2011A 百万 资料来源:公司招股说明书、招商证券 资料来源:公司招股说明书、招商证券 男鞋的竞争格局与
20、女鞋非常不同,依托于一二线城市百货渠道发展的中高端品牌,几乎 是被国际品牌占据的市场;而在三四线城市,依托专卖店发展的品牌,则主要为两种类 型, 一是男女鞋同步发展的品牌, 另一种则是老派国际授权品牌和港澳服装品牌延伸发 展的鞋品牌, 而在三四线城市,依托专卖店发展的品牌,则主要为两种类 型, 一是男女鞋同步发展的品牌, 另一种则是老派国际授权品牌和港澳服装品牌延伸发 展的鞋品牌,其中以男女鞋混合品牌为主导,奥康的综合实力较为领先。中低端男鞋领 域的竞争程度相对不那么激烈。 中国女鞋市场(尤其是以商场渠道为主的中高端市场)已形成百丽独大的竞争格局,奥 康在女鞋市场上整体规模还比较小。但从细分市
21、场来看,奥康在中低端女鞋市场也具备 一定的差异化优势,亦主要体现在专卖店渠道和三四线城市,但优势不如男鞋业务那么 显著,而百丽女鞋品牌下移和渠道下沉将可能给该市场格局带来变数。而百丽女鞋品牌下移和渠道下沉将可能给该市场格局带来变数。 中低档定位为核心的多品牌战略已初见端倪,康龙已发展为男休闲鞋市场的龙头品牌, 对多品牌战略形成一定支撑, 但未来往非强势区域的发展仍需同步观察 中低档定位为核心的多品牌战略已初见端倪,康龙已发展为男休闲鞋市场的龙头品牌, 对多品牌战略形成一定支撑, 但未来往非强势区域的发展仍需同步观察。 立足于高性价 比的产品优势,公司持续多年的品牌推广带来较为显著的累积效果,品
22、牌知名度近年来 也持续提升,销售出身的掌舵人对市场营销的深刻理解是公司的核心竞争优势之一。康 龙已发展成为休闲鞋行业第一大品牌,并且行业发展阶段非常年轻,龙头品牌门店规模 仍较低,外延扩张的时期还将延续。更重要的是,康龙较高的店效则体现了较强的品牌 运作能力,未来的发展前景值得期待,但还需要关注在非强势区域的拓展是否顺利。 公司实行三四线市场和经销商为主的渠道体系, 终端掌控力需提升。 奥康品牌开店空间 已偏小,未来将更依靠新品牌开店,需关注新增门店的边际效益 公司实行三四线市场和经销商为主的渠道体系, 终端掌控力需提升。 奥康品牌开店空间 已偏小,未来将更依靠新品牌开店,需关注新增门店的边际
23、效益。公司渠道体系尚不够 扁平化,终端掌控能力和零售能力还有待提高,加强对经销体系的直营化管理是最有效 的路径。主品牌奥康近两年的外延扩张仍可看到,但明年开始的扩张速度将会持续放缓 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 (达芙妮单品牌11年底超过4000家门店,奥康单品牌只有3200家门店,这与达芙妮品 牌在商场店也有不少开设有关) 。从店效看,奥康终端店效与达芙妮有一定的差距,康 龙店效尚可,红火鸟较低。如果康龙等品牌未来培育进一步成熟,门店数量天花板将进 一步打开。但在门店规模越来越大、开店选址逐步下沉和新品牌开店数量越来越多的情 况下,需要重点关注新增门店的边际效益,以
24、及公司的精细化管理程度能否匹配规模的 增长。 公司已搭建契合业务模式的纵向一体化供应链体系, 但信息系统对终端的覆盖密度等精 细化管理能力有待提高 公司已搭建契合业务模式的纵向一体化供应链体系, 但信息系统对终端的覆盖密度等精 细化管理能力有待提高。 “小批量、多批次、供应商分级管理”的采购模式有助于提高 原材料库存周转和稳定采购价格;自主与外包相结合的生产模式有助于成本控制、质量 控制、以及快速响应终端需求变化; “高频率订货和高比例补货”有助于控制存货风险, 以及提高产品适销性。而公司信息系统对终端的覆盖密度尚低,对终端的经营情况的及 时反馈较为落后,这在未来的竞争中较为不利,精细化管理能
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