（高善文）资产重估理论概述之三：资产配置优化：实体经济与金融市场的共同调整.pdf

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1、 安信证券宏观研究 第 1 页，共 5 页 2011 年 12 月 资产重估理论概述之三 资产配置优化：实体经济与金融市场的共同调整 高善文 2011 年 12 月 上一篇中，为了获得金融市场配置过程的优化解，我们提出了实体经济变量 行为粘性、一国经济总供应曲线垂直、一国银行体系的国内信贷供应曲线垂直三 个工作假定以及其它一些操作层面的假定， 其目的是在保留理论解释和预测能力 的前提下，使得分析过程尽可能地简单。 本篇中， 我们放松这些工作假定， 分别考虑封闭经济和开放经济两种情形下， 实体经济与金融市场共同调整达到的均衡状态（即广义均衡的情形） 。 一、封闭经济体一、封闭经济体 这一部分，我

2、们保留垂直的总供应曲线和垂直的信贷供应曲线两个假定、放 弃实体经济行为粘性假定，看封闭经济情形下的广义均衡。 在封闭经济条件下，经常账户盈余（贸易盈余）为 0，实体经济国民收入核 算恒等式简化为： YCI （1） 这时国外净资产项为 0，实体部门代表性个体资金来源和运用约束关系简化 为： 0 iiiiiiii YCDCMDBLPC （2） 我们仍然以私人部门投资意愿上升造成实体经济和金融市场的调整为例来 进行分析，并首先分析实体经济的均衡过程，如图 1 所示。 安信证券宏观研究 第 2 页，共 5 页 2011 年 12 月 图1 简单的宏观经济分析容易知道，在这些限定下，最终均衡时实体经济各

3、项变 量的实际值不发生任何改变，唯一的变化是总体价格水平出现了上升。 考虑价格变化，将（2）式转化为名义变量。前文在资金的来源和运用中没 有标出价格指数，这是因为在实体经济行为粘性假定下，金融市场的狭义均衡考 虑的是价格指数不发生变化时的情形。在广义均衡下，我们不妨设定价格指数之 前等于 1，之后上升到大于 1 的一个水平，标记为p。给定实体经济已经处于均 衡的约束，我们来考虑个体资产配置的优化过程所面临的问题： * 0 iiiiiiii pYpCDCMDBLpPC （3） 在（3）式中，实体经济的各项变量由于已经处于均衡状态，可以看作外生 变量，资产市场的变量需要优化，属于内生变量，其优化解

4、我们以*标记。 从表面上容易发现，由于经济名义总量的扩大，个体持有的交易性现金需求 在增长， 或者说持有现金的隐含收益在上升， 因此其现金的最优配置数量将扩大， 在 （3） 式约束下， 这意味着资金流出银行存款 （企业定期存款、 居民储蓄存款 * Di 项） 、债券（股票）和房地产市场，这些市场价格（估值）水平下降。 更基本地看，由于个体资产配置的风险效用最大化行为，在优化解中持有任 何一项资产，无论是现金、银行存款，还是债券、股票、房地产，或者是实物资 本，其带给持有者的边际风险效用应该是相等的。 现金和实物资本边际风险效用的上升意味着，对于个体持有的债券、股票和 房地产资产（ * Bi、

5、* Li）而言，如果其未来的期望现金流不变化，或者不考虑 P Y Y* AD0 AD P0 P 安信证券宏观研究 第 3 页，共 5 页 2011 年 12 月 这方面的变化，那么其边际风险效用也需要提高，这就要求通过其持有规模的下 降来实现，也就是资金流出，价格下跌。 如果考虑期望现金流的变化，那么这里讨论的下跌，就演化为估值水平的下 降，而未必是绝对价格水平的下降了。 容易看到，从趋势上来看，无论是广义均衡，还是狭义均衡，资产市场调整 的方向是相同的。 从幅度上来看， 短期内， 投资意愿上升、 实体经济层面尚未发生调整的时候， 实物资本投资领域吸纳了大量的资金。随着实物资本投资的启动、产能

6、的兴建与 释放， 流入实物资本领域的资金转化成了相应的实物资本投资和国民收入，国民 收入的增长增加了代表性个体资金的供应，从而反过头来缓解了债券、股票以及 房地产等市场资金流出的压力。从这个意义上讲，相对于实体经济和金融市场共 同决定的均衡而言，狭义均衡下的金融市场经历了超调。 封闭经济体中，没有贸易盈余，也没有资本流动。但是投资意愿的上升（以 及其它各类冲击） ，同样带来了资产价格的重估。这表明，贸易盈余的扩大或收 窄，并不是资产价格重估过程的关键。贸易盈余在实际分析过程中的重要性，在 于产能周期理论认为贸易盈余的变化可以较好地代表实体经济内部冲击的来源 和趋势。 二、开放经济体二、开放经济

7、体 这一部分，我们除了考虑实体经济变量的调整以外，还放松总供应曲线垂直 和信贷供应曲线垂直两个工作假定，并加入对贸易盈余以及资本流动的分析， 看 开放经济条件下实体经济与金融市场的共同决定的均衡。 对一个开放经济体来说，其国民收入核算恒等式可以表达为： YCICAS 不妨忽略经常项目盈余CAS中贸易盈余NX以外部分 （也可以假定它与国民 收入Y或国外需求X之间保持稳定的比例关系） ，将上式简单表达为： YCIXM （4） 在开放经济的背景下，个体可以进行全球范围内的资产配置。资金来源和运 用的约束关系表现为： 0 iiiiiiiii YCDCMDBLPCNFA （5） 简单的宏观经济分析容易知

8、道，如果投资需求出现上升， 那么总需求曲线向 右移动，国民总收入、通胀水平和进口规模都会上升，贸易盈余下降。 安信证券宏观研究 第 4 页，共 5 页 2011 年 12 月 图2 我们继续设定实体经济的价格水平从之前等于 1 上升到大于 1 的一个水平， 标记为p。实体经济变量的实际水平也出现上升，在标记时加了上撇号；同时由 于这时银行体系的国内信贷供应也会发生变化，我们将其挪到等式的右边。给定 实体经济已经处于均衡的约束，其各项变量名义数值外生不变，此时金融市场上 个体面临资产配置的优化约束如下： * 0 iiiiiiiii pYpCDCMDBLp PCNFA （6） 我们考察金融市场变量

9、的调整。由于进口规模的增长和贸易盈余的下降，在 中央银行不干预外汇市场的情况下，个体国外净资产持有数量下降。考虑到国外 净资产的风险和收益特征不变， 此项的边际风险效用上升。 名义经济总量的增长， 增加了现金的隐含收益率，因此现金的最优配置量增加，其边际风险效用提升。 实物投资预期回报的提升显然也会提升此项的边际风险效用。 就银行存款、债券（股票）和房地产市场等资产类别而言，如果其风险收益 特征不变，为了提升边际风险效用，必然面临资金流出和价格水平下降的压力。 如果考虑到未来现金流预期的变化，实际上资产的估值中枢在下降。 * i DC项是个体对金融部门的负债，均衡时，其带给个体的边际风险效用也

10、 应当提升，这意味着资金的流出，考虑到该项之前为负号，这相当于其实际数量 增长，即信贷供应量需要提升。 这些过程当然可以通过更复杂的求解来进行， 但考虑到最优状态时各项资产 边际风险效用相等的特征，以及实体经济处于均衡状态的约束，资产市场变化的 方向是容易识别的。 P Y Y AD0 AD P0 P Y 安信证券宏观研究 第 5 页，共 5 页 2011 年 12 月 从上述分析中看到，这些结果与狭义均衡分析在方向上是一致的。 三、三、狭义均衡分析的有效性狭义均衡分析的有效性 广义均衡和狭义均衡下资产市场调整的幅度有差异，后者会存在超调，但是 方向是一致的。 现实操作中，我们主要关心资产市场资金配置的调整和价格变动 的方向，这意味着，在实体经济行为粘性、垂直的总供应曲线以及垂直的信贷供 应曲线三个工作假定下的狭义均衡模型， 既符合我们所要求的理论应有的解释和 预测能力，又使得理论分析的过程尽可能地简单。 需要强调的是，狭义均衡下假定实体经济行为的粘性，并不代表资产重估理 论完全不关心实体经济的调整，恰恰相反，实体经济领域的冲击和调整，是资产 重估理论在分析资产价格调整方向时的重要输入。关于实体经济领域的调整，实 际上我们是放在产能周期理论中加以考察的。 在接下来的篇章中， 我们将比较系统地讨论资产重估理论的预测是否能够获 得经验证据的合理支持。