SAP并购Sybase案例分析── 基于协同效应有限论的并购溢价合理性分析 MBA教育中心 金融管理 MBA硕士毕业论文.doc
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1、分类号 密级 U D C 编号 中央财经大学 硕 士 学 位 论 文 学位论文题目学位论文题目: SAP 并购 Sybase 案例分析 基于协同效应有限论的并购溢价合理性分析 姓姓 名名 陈松杰 学学 号号 2008210775 学学 院院 MBA 教育中心 学科专业学科专业 工商管理硕士(MBA) 研究方向研究方向 金融管理 指导教师指导教师 李国平 提交论文日期:二提交论文日期:二一一一一 年年 五五 月月 二十二十 日日 独独 创创 性性 声声 明明 本人郑重声明:所呈交的学位论文是本人在导 师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我 所知,除了文中特别加以标注和致谢的地方外,论 文中
2、不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果, 也不包含为获得中央财经大学或其他教育机构的学 位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示了谢意。 学位学位论论文作者文作者签签名名: 二一 年 月 日 学位论文学位论文 版权使用授权书版权使用授权书 本学位论文作者完全了解中央财经大学有关保留、 使用学位论文的规定。特授权中央财经大学可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,并采 用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和 借阅。同意学校按规定向国家有关部门或机构送交论文 和磁盘。 (保密的学位论文在解密后适用本授权说明)(保
3、密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位学位论论文作者文作者签签名:名: 导师签导师签名:名: 二 一 年 月 日 二 一 年 月 日 SAP 并购 Sybase 案例分析 - 基于协同效应有限论的并购溢价合理性分析 陈松杰 论 文 摘 要 在国际软件业的并购浪潮中,企业纷纷通过并购来实现自己的扩张,在近些 年,软件行业内众多的并购事件中,我们发现一个特点,高并购溢价;这种并购 活动中发生的成本或者说并购方预期的协同效应,能在今后的经营过程中得到弥 补吗? 本文以 2010 年全球软件行业中最具影响力的并购事件:SAP 并购 Sybase 为 案例,重点分析该案例中的协同效应、并购溢价以及购
4、后对被并购方必要的业绩 改进,针对该案例,本文提出的一个主要论点是:案例中的并购的溢价是否合理, 并购能实现预期的协同效应,还是落入了协同效应的陷阱。 本文开篇谈到了近些年软件行业并购的高溢价特点,也总结前人对于高溢价 的并购的研究成果,大部分研究都认为并购损害了股东的价值,有学者提出了协 同效应有限的论述并纷纷通过实证研究对这种论述加以证明,本文基于前人对协 同效应的质疑和前人提出的分析方法,对 SAP 溢价收购 Sybase 公司的案例进行分 析,来判断这个案例协同效应产生的可能性和溢价的合理性。本文根据马 克L赛罗沃著协同效应的陷阱-公司并购中如何避免功亏一篑一书中的分 析框架和模型,分
5、析了协同效应的来源和产生的基本条件,然后,给出本文认为 的成功并购的定义,并且通过分析并购溢价付出后,对被并购方企业业绩的影响, 利用书中提出的数学模型,分别预测协同效应在 5 年和 10 年内实现,被并购方必 要的业绩改进,也就是说,这些必要的业绩改进恰好可以弥补并购时所付出的溢 价。通过分析,得出了本次并购溢价过高的的结论,本文认为 10 年内不能弥补收 购的溢价,主要原因:1)在产生协同效应的基本条件中,SAP 公司满足三个条件 即战略透视,经营战略和系统整合,有一个条件不确定即权利与文化,从竞争对 手的反应层面,SAP 在今后的发展中很难满足产生协同效应的竞争性条件;2)10 年内要实
6、现协同效应,由 Sybase 公司贡献的净利润必须每年多增加 3.1449 亿美 元,根据过往业绩测算,实现概率也仅为 0.5517,近五年 Sybase 净利润涨幅最 多也没有超过为 5 千万美元,结合协同效应产生的基本条件,找不到净利润大幅 度提高的证据。 本文所采用的预测方法有助于并购者在并购前衡量并购溢价的合理性,也可 以帮助管理者们预测并购后为弥补溢价所面临管理挑战。 在运用书中模型进行本案例分析时,发现该模型在分析软件企业并购溢价时, 存在不足之处,主要是该模型所得出的结果过于保守。笔者通过本案例分析,希 望读者在运用该模型时,能够考虑到该模型的不知之处,正确使用该模型。 关键字:
7、兼并与收购、关键字:兼并与收购、协同效应、溢价、协同效应有限论协同效应、溢价、协同效应有限论 Abstract In the M Companies expand their strength through mergers and acquisitions. In recent year, we found a characteristic in the large number of M we think it cannot make up for the premium in 10 years. The main reasons is that 1)in basic conditions
8、 of synergies achieved,SAP meets three conditions: Strategic perspective, business strategy and systems integration, one condition is uncertainty: rights and culture. From the response of competitors level, SAP is difficult to meet the competitive conditions of synergies achieved in the future devel
9、opment; 2) if Sybase achieve synergy in 10 years, net profit of Sybase contribution need extra increased 3.1449 billion dollars per year. According to past performance, the probability of achieving is only 0.5517, the maximum of net profit increasing is less than 50 million in past 5 years. Combinin
10、g basic conditions of synergies achieved, we cannot find any evidence of substantial increase of performance. This prediction method used in this paper not only helps bidders evaluate rationality of premium before M synergy; premium;theory of limited synergies 目目 录录 第 1 章绪论 .1 1.1.选题背景 .1 1.2.研究目的及意
11、义 .2 1.2.1. 研究目的2 1.2.2. 研究意义3 1.3.研究内容及方法 .3 1.3.1. 研究内容3 1.3.2. 研究方法3 1.4.理论基础及文献综述 .4 1.4.1. 协同效应及并购溢价4 1.4.2. 并购的绩效6 1.4.3. 协同效应有限论8 第 2 章SAP 并购 Sybase 案例介绍 .10 2.1.并购双方简介 10 2.1.1. 主并购方 SAP 公司发展现状.10 2.1.2. 被并购方 Sybase 公司发展现状14 2.2.并购方案介绍 23 2.2.1. 并购主要事件.23 2.2.2. 并购目的.24 第 3 章SAP 协同效应产生的基本条件
12、26 3.1.协同效应的竞争性条件 26 3.2.协同效应产生的分析框架 27 3.2.1. 战略透视.27 3.2.2. 经营战略.28 3.2.3. 系统整合.32 3.2.4. 权利与文化.32 3.3.SAP 主要竞争者的反应.33 3.3.1. 甲骨文.33 3.3.2. IBM34 3.3.3. 微软.35 第 4 章SAP 对 Sybase 的并购案例溢价合理性分析 .37 4.1.并购博弈、协同效应与溢价 37 4.1.1. 并购博弈.37 4.1.2. 预期协同收益和实际协同收益.38 4.1.3. 定义成功的并购.38 4.2.支付的溢价对公司盈利能力的影响 40 4.2.
13、1. 对总资产回报率(ROA)的影响41 4.2.2. 对市盈率倍数(PE)的影响.42 4.2.3. 对股票市场价值/账面价值比率的影响43 4.3.业绩的必要改进动态预测模型 44 4.3.1. 模型的描述与假设.45 4.3.2. 分析过程.46 4.3.3. 为获得并购的 NPV0,并购方需要付出的代价 .49 第 5 章总结与案例启示 52 5.1.SAP 并购 Sybase 协同效应的主要来源和并购溢价的合理性52 5.1.1. 协同效应的来源.52 5.1.2. 溢价合理性.53 5.2.本案例所用分析方法的局限 55 5.3.本文结论与 SAP 实际并购决策差异的解释 56 5
14、.4.分析方法和框架的总结 57 5.5.本文的不足和未来的研究课题 58 参考文献.59 致谢.61 图表目录图表目录 图 2-1 SAP 公司主要软件产品及服务 .10 图 2-2 按销售地区分,20062010 年 SAP 公司销售收入分布 11 图 2-3 2007-2010 年 SAP 收入增长趋势12 图 2-4 2006-2010 年 SAP 销售净利率增长趋势 .13 图 2-5 2006-2010 年 SAP 公司 ROA 和 ROE 增长趋势 .13 图 2-6 2005-2009 年按区域分,Sybase 收入分布.15 图 2-7 按产品类型分,Sybase 公司 20
15、09 年收入组成 .17 图 2-8 2005-2009 年 Sybase 公司各产品组的收入 17 图 2-9 2006-2009 年 Sybase 公司收入增长趋势 18 图 2-10 2005-2009 年 Sybase 销售净利率 .19 图 2-11 2005-2009 年 Sybase 公司 ROA 和 ROE 增长趋势 .20 图 2-12 2005-2009 年 Sybase 公司股票累计回报 .20 图 2-13 1999-2009 年 Sybase 公司股票累计回报 .21 图 2-14 Sybase 公司上市以来的股价表现 .22 图 3-1 协同效应产生的基本条件.27
16、 图 4-1 2005-2006 年 Sybase 公司 ROA 变化趋势 41 图 4-2 预期 5 年内弥补溢价情况下,必要业绩改进实现的概率分布.48 图 4-3 预期 10 年内弥补溢价情况下,必要业绩改进实现的概率分布49 表 2.1:按业务线分,SAP 主要产品和服务列表 .10 表 2.2:按业务线分,Sybase 产品和服务列表 15 表 2.3:按业务线分,Sybase 公司各业务线的主要竞争者 16 表 2.4:2005-2009 年 Sybase 公司 EPS 及市盈率变化情况 20 表 4.1:自由现金流量的组成部分和影响这些组成部分的因素.40 表 4.2:支付溢价后
17、,对 Sybase 公司 ROA 的影响42 表 4.3:在溢价率为 1.44 时投资回收溢价的时间与 ROE 的要求44 表 4.4:预期 5 年内弥补溢价情况下,必要业绩改进及实现业绩改进的概率.47 表 4.5:预期 10 年内弥补溢价情况下,必要业绩改进及实现业绩改进的概率48 中央财经大学硕士研究生学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1.选题背景 纵观企业发展历史,并购在企业发展,扩张中已经扮演了重要的角色,也是 企业迅速扩大规模的一套有效捷径,目前大大小小的并购活动频繁发生,可以说 势已形成。顺势而行,是当今企业立足和可持续发展的正确选择。这股并购的趋 势发生在每一个行业中,软件业
18、也不例外,而且发生的频率和规模程爆炸性增长。 当今软件企业的成长,可称为并购式成长。从 2007 年以来,全球软件行业几 乎每个月都有大宗并购发生:2007 年 11 月,IBM 50 亿美元收购 Cognos;10 月, SAP 68 亿美元收购 Business Objects(之后简称:BO) ;之前惠普 16 亿美元收购 Opsware,甲骨文 33 亿美元收购 Hyperion。过去的 3 年,仅甲骨文一家,就已耗 资约 250 亿美元收购了 33 家软件公司。IBM 软件的发展堪称并购型成长的典范, 自从 1995 年 IBM 软件集团成立后并购了 Lotus 软件至今,已经并购了
19、至少 54 家 软件企业,成为世界的软件巨头。软件行业暴风骤雨般的并购,有其鲜明的特点, 主要以同业横向并购为主,通过收购新产品填补市场空白,SAP 收购 BO,IBM 购 买 Cognos,以及甲骨文收购 Hyperion 就是借助购买其他企业进入市场新领域的 典型例子,通过收购获得技术以增强核心竞争力。例如 SAP 收购 Frictionless Commerce 公司就是通过该交易获得对方的技术。 软件行业的全球化整合正在改变着软件行业的格局,在未来将会形成几个超 大型软件公司,其产品和业务覆盖多个领域,中小型软件企业将受到严重的威胁, 我国软件企业已经感受到了来自国际软件巨头的压力,也
20、纷纷通过自身的发展和 并购来扩大规模、增强竞争力,如用友,金蝶等企业近些年也在大规模的收购国 内的软件企业。 国际软件巨头在竞争领域相互渗透,逐步形成全面竞争的态势,以应用软件 见长的微软,在 2003 年成立微软商业解决方案部分,欲进入企业管理软件市场, SAP 收购 Sybase 与进入数据库和移动运用市场。原来与 IBM 在数据库方面激烈竞 争的甲骨文公司,也通过并购进入了管理软件市场。 虽然在管理软件市场,SAP 仍然是领头羊,但是面对竞争对手的一系列收购 下,其领先的地位受到了严重威胁,所以也开始才用并购的手段来扩大自己的规 模和领域,以确保自身的领先地位。 中央财经大学硕士研究生学
21、位论文 2 然而在软件行业中并购热潮兴起的同时,我们也关注到近些年来并购的一个 特点:高溢价;而且高溢价的并购成愈演愈烈的趋势。2007 年,微软公司宣布用 60 亿美元现金收购互联网广告公司 aQuantive,这一价格已经超过了 aQuantive 公司周四收盘价 35.87 美元的 85.4%。2008 年微软以 12.3 亿美元的价格收购 Fast,这一收购价格较 Fast 在 1 月 4 日的收盘价溢价 42%。 2009 年,甲骨文将 以每股 9.50 美元的价格收购 SUN 公司,相对 SUN 公司股票上周末收盘价溢价 42;2009 年 7 月 IBM 每股 50 美元的价格收
22、购 SPSS,较 SPSS 周一收盘价溢价 42%;2010 年 08 月 13 日,IBM 公司宣布,其将会以每股 21 美元,共计 4.8 亿美 元的价格收购 Unica Corp.。据悉,IBM 提供的收购价相比 Unica 在上个交易日的 收盘价溢价 120%。 在经济学文献中,并购溢价代表了公司对合并后协同效应的预期,溢价是事 先支付的,而协同效应是公司合并后产生的,溢价的支付是确定的,而最终能实 现的协同效应的多少却是不确定的,高溢价蕴含了公司经理们对于并购能获得高 的协同效应的预期,而这种预期最终能否实现呢?要实现并购时的协同效应的预 期,公司合并后需要公司需要挣多少,才能证明溢
23、价是合理的?经理们的并购决 策,是赢得了协同效应,还是落入了协同效应陷阱?基于这样一个背景,本文将 以 2010 年全球 IT 行业最具影响力的并购事件:SAP 并购 Sybase 公司为案例(该 案例的并购溢价达 44%) ,通过这个案例来分析溢价的合理性以及要达到预期的协 同效应公司必须做出的业绩改进。 1.2. 研究目的及意义 1.2.1. 研究目的 在控股收购中通常需要支付这种溢价,这是为了获得控制和按比例享受企业 收益的权利而支付的超出企业市场价值的费用。收购企业通常会以预期的协同效 应作为支付溢价的理由1。SAP 并购 Sybase 案例中诸多的焦点问题之一的高溢 价问题,是否能体
24、现该并购的预期的高协同效应。由于高溢价导致并购后要求更 高的业绩回报,只有并购的 NPV 大于零,该并购实现的协同效应才能为公司创造 价值,否则,由于高的溢价,使得并购方股东的价值转移到了目标企业的的股东 手里,导致并购方股东遭受损失。通过对本案例的分析,要达到以下两个目的: 1 帕特里克 A. 高根(Patrick A. Gaughan)著,朱宝宪、吴亚君译兼并、收购与公司 重组M北京:机械工业出版社,2010:76. 中央财经大学硕士研究生学位论文 3 1)分析 SAP 并购 Sybase 案例中协同效应的主要来源和并购溢价的合理性; 预测并购后,为实现预期的协同效应,所必须的业绩改进。
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