我国企业首次公开募股定价监管问题研究博士学位论文.doc
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1、经济学院博士学位论文开题报告书毕业设计(论文)原创性声明和使用授权说明原创性声明本人郑重承诺:所呈交的毕业设计(论文),是我个人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知,除文中特别加以标注和致谢的地方外,不包含其他人或组织已经发表或公布过的研究成果,也不包含我为获得 及其它教育机构的学位或学历而使用过的材料。对本研究提供过帮助和做出过贡献的个人或集体,均已在文中作了明确的说明并表示了谢意。作 者 签 名: 日 期: 指导教师签名: 日期: 使用授权说明本人完全了解 大学关于收集、保存、使用毕业设计(论文)的规定,即:按照学校要求提交毕业设计(论文)的印刷本和电子版本;学校有权保存
2、毕业设计(论文)的印刷本和电子版,并提供目录检索与阅览服务;学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文;在不以赢利为目的前提下,学校可以公布论文的部分或全部内容。作者签名: 日 期: 学位论文原创性声明本人郑重声明:所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外,本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体,均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名: 日期: 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定,同意学校
3、保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版,允许论文被查阅和借阅。本人授权 大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。涉密论文按学校规定处理。作者签名:日期: 年 月 日导师签名: 日期: 年 月 日指导教师评阅书指导教师评价:一、撰写(设计)过程1、学生在论文(设计)过程中的治学态度、工作精神 优 良 中 及格 不及格2、学生掌握专业知识、技能的扎实程度 优 良 中 及格 不及格3、学生综合运用所学知识和专业技能分析和解决问题的能力 优 良 中 及格 不及格4、研究方法的科学性;技术线路的可行性;设计方案的合理
4、性 优 良 中 及格 不及格5、完成毕业论文(设计)期间的出勤情况 优 良 中 及格 不及格二、论文(设计)质量1、论文(设计)的整体结构是否符合撰写规范? 优 良 中 及格 不及格2、是否完成指定的论文(设计)任务(包括装订及附件)? 优 良 中 及格 不及格三、论文(设计)水平1、论文(设计)的理论意义或对解决实际问题的指导意义 优 良 中 及格 不及格2、论文的观念是否有新意?设计是否有创意? 优 良 中 及格 不及格3、论文(设计说明书)所体现的整体水平 优 良 中 及格 不及格建议成绩: 优 良 中 及格 不及格(在所选等级前的内画“”)指导教师: (签名) 单位: (盖章)年 月
5、日评阅教师评阅书评阅教师评价:一、论文(设计)质量1、论文(设计)的整体结构是否符合撰写规范? 优 良 中 及格 不及格2、是否完成指定的论文(设计)任务(包括装订及附件)? 优 良 中 及格 不及格二、论文(设计)水平1、论文(设计)的理论意义或对解决实际问题的指导意义 优 良 中 及格 不及格2、论文的观念是否有新意?设计是否有创意? 优 良 中 及格 不及格3、论文(设计说明书)所体现的整体水平 优 良 中 及格 不及格建议成绩: 优 良 中 及格 不及格(在所选等级前的内画“”)评阅教师: (签名) 单位: (盖章)年 月 日吉林大学博士学位论文开题报告教研室(或答辩小组)及教学系意见
6、教研室(或答辩小组)评价:一、答辩过程1、毕业论文(设计)的基本要点和见解的叙述情况 优 良 中 及格 不及格2、对答辩问题的反应、理解、表达情况 优 良 中 及格 不及格3、学生答辩过程中的精神状态 优 良 中 及格 不及格二、论文(设计)质量1、论文(设计)的整体结构是否符合撰写规范? 优 良 中 及格 不及格2、是否完成指定的论文(设计)任务(包括装订及附件)? 优 良 中 及格 不及格三、论文(设计)水平1、论文(设计)的理论意义或对解决实际问题的指导意义 优 良 中 及格 不及格2、论文的观念是否有新意?设计是否有创意? 优 良 中 及格 不及格3、论文(设计说明书)所体现的整体水平
7、 优 良 中 及格 不及格评定成绩: 优 良 中 及格 不及格(在所选等级前的内画“”)教研室主任(或答辩小组组长): (签名)年 月 日教学系意见:系主任: (签名)年 月 日我国企业首次公开募股定价监管问题研究Research on Issues of Initial Public Offerings Price Regulation of China 一、选题背景与本课题的研究价值31.选题背景32.研究价值6二、文献综述8三、主要采用的研究方法141.实证规范分析法142.博弈均衡分析法153.预期激励分析法15四、研究框架与结构安排17五、本文主要的创新点19六、已经掌握的中英文文献
8、191.国内文献192.国外文献22一、选题背景与本课题的研究价值1.选题背景企业的首次公开募股简称IPO,是指企业第一次公开向公众发售股票的行为,发售的股票进入股票的流通场所证券交易所,最终形成一个具有流动性的市场。企业的IPO为企业提供了融资的渠道,也为资金的供应者提供了投资和获利的机会,并且通过监管部门的监督和信息披露使上市所募集的资金形成了合理的资金流动的导向机制,可促进市场资源的合理配置,因此,IPO在当前的资本市场中占有了重要的地位。在企业IPO的准备、申请、批复、发行和上市五个阶段中,发行定价当属核心环节,发行价格确定的是否合理关系着发行的成败,也关系着参与企业IPO的各方切身利
9、益,对于资本市场中资源是否可以达到合理的配置起到了至关重要的作用。在IPO定价的相关研究中,涉及最多的当属在世界范围内广泛存在的首日超额收益(First-Day Abnormal Return)现象,企业首次发行价格显著低于股票上市首日价格我们称之为首日超额收益或称之为新股抑价(Underpricing)现象。例如,“百度”在美国上市首日的涨幅达到353.85%,盘中最大涨幅460.04%,换手率561.41%,市盈率达到2450倍,“亚信控股”和“中华网”在美国上市也属涨幅较大的两家,首日涨幅均超过200%。因此,在新股发行的研究中,最热门的当属新股抑价现象,被列为金融研究中的十大“异象”之
10、一,深受广大学者的重视。表1-1世界主要资本市场IPO首日超额收益汇总表国家样本数时间区间上市首日收益率国家样本数时间区间上市首日收益率阿根廷201991-19944.40%日本26281970一200840.10%澳大利亚11031976-200619.80%韩国14901980一200855.20%奥地利961971-20066.50%马来西亚3501980一200669.60%比利时1141984-200613.50%墨西哥881987一199415.90%巴西1801979-200648.70%荷兰1811982一200610.20%保加利亚92004-200736.50%新西兰214
11、1979一200620.30%加拿大6351971-20067.10%尼日尼亚1141989一200612.70%智利651982-20068.40%挪威1531984一20069.60%中国13941990-2005164.50%菲律宾1231987一200621.20%塞浦路斯511999-200223.70%葡萄牙281992一200611.60%丹麦1451984-20068.10%俄国401999一20064.20%芬兰1621971-200617.20%新加坡5191973一200827.40%法国6861983-200610.70%南非1181980一199132.70%德国70
12、01978-200625.30%西班牙1281986一200610.90%香港10081980-200615.90%瑞典4061980一200627.30%印度28111990-200792.70%瑞士1591983一200828.00%印度尼西亚3391989-200821.50%台湾13121980一200637.20%爱尔兰311999-200623.70%土耳其3151990一200810.60%以色列3481990-200613.80%英国41981959一200816.30%意大利2681985-200816.40%美国120281960一200816.90%数据来源:Tim Lo
13、ugtran,Jay R.Ritter ,Kristian Rydqvist.1994.Initial Public Offerings Insights.Pacific-Basin Finance Journal 3(1):139-140.2009年7月27日数据更新:http:/bear.cba.ufl.edu/ritter/int.pdf表1-1汇总了世界主要资本市场新股发行首日超额收益情况,不难看出,在成熟的资本市场,上市首日超额收益率远远低于新兴资本市场,而且我国IPO首日超额收益率高达164.50%,居全球之首。随着新股抑价问题研究的深入,发行制度对于新股抑价的影响逐渐浮出水面,渐
14、渐受到了学者们得关注。目前针对新股抑价的众多理论表明发行制度与新股发行效率、一级市场资源配置功能具有一定的相关性。从世界主要证券市场的实践来看,不同国家和地区的发行制度各有不同,其中主流的发行制度主要包括累计投标询价制(Bookbuilding)、拍卖制(Auction)、固定价格制(Fixed Price)以及混合制四种形式。在实际应用过程中,各国通常采取一种或几种发行制度混合的方式进行新股的定价。表1-2我国A股市场发行情况年度统计年份发行个数年均发行价格(元)年均发行股数(百万股)年募集总额(百万元)年均首日超额收益率(%)199192.3935.9578.031034.19199234
15、16.7719.5990.08408.0719931054.5944.95189.36164.091994345.6626.04143.4178.491995114.5946.04167.68101.2219961516.0422.42131.11112.9619971756.2560.88355.55149.411998965.7564.32374.78134.461999886.2589.33546.02113.9220001338.4580.77596.8154.392001679.46118.59839.39136.492002697.17169.78749.22125.6320036
16、67.42126.72687.1371.842004988.5556360.6770.182005146.8789.39376.6747.532006708.39529.442346.5286.53200711811.47338.133788.11195.8791-0713387.42112.84695.33187.37数据来源:1991 年 1 月 1 日至 2007 年 12 月 31 日上交所和深交所公布数据表1-2为1991 年 1 月 1 日至 2007 年 12 月 31 日在上海和深圳证券交易所挂牌上市的 A 股公司的数据,通过对统计数据的分析,可以发现A股IPO呈现三大特征,一
17、是年均发行数量、募资总额整体呈增长趋势,表明随着我国市场规模的逐步扩大,发行规模有逐渐增大的趋势;二是上市收益率绝对值很高,全部 1338 家样本公司平均首日收益率为 187.37,远远高出世界各国约 29.8的平均收益率水平(Loughran, Ritter, Rydqvist. 1994);三是 17 年来,新股年度平均收益率水平呈整体下降趋势,仅在 2007 年有所飙升,这可能与我国新股发行制度和监管制度的变迁相联系。在针对我国新股抑价情况的研究中,学者们普遍认为一级市场资源配置功能低下的原因之一是发行制度的非市场化,政府的监管职能和制度的改革没有良好的改善一级市场对于上市企业价值发现的
18、职能,所提出的建议也主要集中在提高我国发行机制的市场化程度和改善对新股IPO的发行监管方面。基于这一现状,从上世纪 90 年代末期开始,监管部门针对我国的新股发行进行了多次改革,具体表现为新股定价制度的不断演变更新,先后出现过认购证表发行、与银行储蓄存款挂钩发行方式、全额预缴款、按比例配售、上网竞价、上网定价发行方式、上网定价与法人配售相结合的发行方式、二级市场市值配售发行以及网下询价与上网定价等多种发行方式,2004年12月7日,证监会颁布了关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知,同时废止了股票发行定价分析报告指引(试行)(证监发19998号)、关于进一步完善股票发行方式的通知(证监
19、发行字199994号)、关于修改有关规定的通知(证监发行字200032号)和法人配售发行方式指引(证监发行字2000111号),标志着我国新股定价方式进入了市场化,询价制成为了我国核心的定价制度。基于上述研究背景,本文将结合我国当前证券行业定价制度及监管制度,针对IPO首日超额收益进行实证分析,着重研究定价制度对于新股抑价的影响,并在我国窗口指导和监管制度的框架下分析行政因素对其影响,并提出合理化建议。2.研究价值深入探讨我国IPO制度和定价制度的变迁、我国询价制度和国外主流询价制度的差异,研究在不同配售方式下的定价制度以及当前定价制度对新股抑价的影响,其学术意义在于:1)将我国当前的询价制度
20、设定为背景,引入投机参数进行实证分析,以解释我国收益高额抑价收益的成因,可以为我国改良当前定价监管制度提供参考依据。2)以我国当前新股抑价现象和程度为立足点,分析政府主导下的发行制度的变迁对企业价值发现和资源合理配置起到的作用,全面了解影响我国新股定价的因素,可以对于我国新股发行制度改革提供有利参考,同时也为投资人正确评判新股定价合理性,正确认识投资新股的风险和收益提供了实证依据。3)结合政府监管角度与力度情况,分析我国IPO市场化改革进程中监管职能对新股抑价的影响,是否加强了一级市场有效配置资源的职能,可以为分析新股抑价的理论研究提供了素材,也加深了对政府监管与资源配置机制相互作用的了解。二
21、、文献综述针对普遍存在的新股抑价现象,国外学者们提出了各种解释理论,主要可以归结成如下几类:1)“赢者诅咒”假说 在众多关于新股抑价的理论分析中,Rock Rock, K.Why new issues are underpricedJ. Journal of Financial Economics,1986,15:187-212.的“赢者诅咒”理论占据了主流的地位,在Rock构建的模型中,他认为市场是不完全的,信息是不对称的,投资者被划分为有信息集群和无信息集群,有信息集群可以利用自身的信息优势购买到具有投资价值的股票,从而从中获利,而无信息集群因不了解IPO的股票实际价值,只能对所有的IPO
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