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1、敬请阅读本报告正文后各项声明 1 询价定价报告 卫星石化 (002648) T_ReportAbstract 分享丙烯酸产业链盛宴 新股分析报告 报告关键点: 需求多样,前景广阔 多重优势确保公司成长 建议询价区间为46 52元 报告摘要: 公司简介: 公司是国内丙烯酸及酯行业的主要生产商之一,现有丙烯酸及酯 年产能分别为10 万吨和 15 万吨。公司的产业布局特色鲜明,形成了横跨基 础化工和高分子材料两个行业的丙烯酸及酯产品的价值链。其中,公司生产 的丙烯酸主要用于进一步加工丙烯酸酯,其余部分对外销售;丙烯酸酯是公 司主要的外销产品,部分用作下游纺织浆料、涂层胶和植绒胶的生产原料。 公司近三
2、年净利润复合增长率高达138% 。 需求多样, 前景广阔: 丙烯酸属于基本有机化工原材料,主要用于生产丙烯 酸酯, 以及高吸水性树脂(SAP ) 、特种丙烯酸酯、 水处理剂、 助洗剂等产品。 SAP 是丙烯酸下游行业中最有发展前景的精细化工产品之一,近十年消费量 复合增长率达28.3%。 比较 2009年用于 SAP 生产的丙烯酸占丙烯酸总消费量的 比例,美国和西欧为30% 以上,日本高达60% ,而我国还不到11% ,发展潜力 巨大。我国丙烯酸及酯行业内企业数量较少,行业集中度高。截至 2011 年6 月底,全国共有丙烯酸生产商11 家、 丙烯酸酯生产商13 家, 合计产能 118 万 吨/
3、 年和 140.50 万吨 /年。其中,前五大生产商的产能约占全国总产能的71% 和69% ,但近年来产能扩张有限。 多重优势确保公司成长:公司技术优势突出,开发的丙烯氧化直接合成丙烯 酸新技术使丙烯酸转化率达98.50%以上,产品收率比行业平均水平高出3% ; 开发出连续式高吸水性树脂生产技术和配方,能适用于生产普通纸尿裤用、 超薄纸尿裤用、卫生巾用三大系列SAP 产品,综合性能达到国内先进水平。 公司地处长三角地区,下游需求较为集中。 公司依托卫星运输这一物流平台, 为区域内的中小客户提供快捷、安全的服务, 并为自身原材料采购提供配套。 与国内北方地区的行业企业相比,公司拥有客户群体集中、
4、运输成本较低的 竞争优势。 盈利预测 :我们预测公司 2011、2012和2013年摊薄后的每股收益分别为3.06 元、 3.85 元和 4.16 元。给予公司 2011年15-17 倍PE ,建议询价区间为46-52 元。按 2012年公司 13-15 倍 PE ,合理价值区间为50-58 元。 风险提示: 原材料价格风险;行业周期性风险;产能扩张风险 T_FSAndVSAbstract 财务和估值数据摘要 ( 百万元 ) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入953.1 1,633.1 3,287.4 4,651.6 5,363.3 Growth(%) 0.4%
5、71.3% 101.3% 41.5% 15.3% 净利润107.5 305.8 611.7 770.6 831.6 Growth(%) 99.2% 184.4% 100.1% 26.0% 7.9% 毛利率 (%) 21.2% 29.7% 30.2% 27.1% 26.0% 净利润率 (%) 11.3% 18.7% 18.6% 16.6% 15.5% 每股收益 (元) 0.54 1.53 3.06 3.85 4.16 每股净资产 (元) 1.39 3.22 3.80 19.39 22.71 净资产收益率 (%) 38.6% 47.5% 80.4% 19.9% 18.3% ROIC(%) 43.1
6、% 74.3% 75.0% 47.8% 28.7% 公司新股分析/ 证券研究报告 T_PricingInfo 建议询价区间: 46.00 52.00 元 上市首日定价区间: 50.00 58.00 元 报告日期:2011-12-12 T_IPOInfo 发行数据 总股本 ( 万股 ) 15,000 发行数量 ( 万股 ) 5,000 网下发行 ( 万股 ) 1,000 网上发行 ( 万股 ) 4,000 保荐机构国信证券股份有限公司 发行日期2011-12-16 发行方式网下询价 ,上网定价 T_ShareInfo 股东信息 浙江卫星控股股份有限公司66.50% 杨亚珍 25.00% 嘉兴茂源
7、投资有限公司 8.50% T_Analyst 刘军首席行业分析师 021-68766167 执业证书编号S1450511020010 谭志勇行业分析师 021-68765172 执业证书编号S1450511020017 T_CONTACTnalyst 报告联系人 贾鹏 021-68765906 卫星石化 (002648) 敬请阅读本报告正文后各项声明2 1.公司简介 1.1. 基本情况 公司是国内丙烯酸及酯行业的主要生产商之一,现有丙烯酸及酯年产能分别为10 万 吨和 15 万吨,居行业第五位。同时,还拥有丙烯酸酯高分子乳液11 万吨、甲基丙烯 酸 1.80 万吨、 有机颜料中间体1.0
8、3 万吨的设计生产能力。虽然公司规模优势在行业 内并不突出, 但公司凭借国内领先的生产技术和产业链优势,充分发挥管理优势和地 域优势,做到单位产品物耗和能耗最低,综合盈利能力位居行业前列。 表 1 公司市场占有率逐年提高 2011 年 1-6 月2010 2009 2008 产品类别产量市场份额产量市场份额产量市场份额产量市场份额 丙烯酸 4.72 - 3.95 3.84% 3.67 4.39% 2.79 3.65% 丙烯酸酯6.83 - 6.81 6.65% 6.42 7.56% 4.56 6.01% 丙烯酸酯高分子乳液7 - 12.07 12.83% 6.62 7.75% 7.23 10.
9、24% 甲基丙烯酸0.37 - 0.81 2.70% 0.56 2.55% 0.36 2.00% 2B 酸、 4B 酸0.28 - 0.53 1.54% 0.45 1.30% 0.34 0.98% 数据来源:招股说明书安信证券研究中心 图1 2011 上半年公司产品营业收入结构 数据来源:招股说明书安信证券研究中心 公司的产业布局特色鲜明,形成了横跨基础化工和高分子材料两个行业的丙烯酸及酯 产品的价值链。其中,公司生产的丙烯酸主要用于进一步加工丙烯酸酯,其余部分对 外销售;丙烯酸酯是公司主要的外销产品,部分用作下游纺织浆料、涂层胶和植绒胶 的生产原料。而友联化工生产的2B 油主要用于自产2B
10、酸(钠盐),其余部分以产品形 式直接出售。 (甲基) 丙烯酸及 酯 72% 丙烯酸酯 高分子乳 液 24% 颜料中间 体 4% 公司新股分析 敬请阅读本报告正文后各项声明3 图2 丙烯酸及酯产品价值链 数据来源:招股说明书安信证券研究中心 公司 2008 年, 2009 年, 2010 年, 2011 年上半年营业收入分别为9.49 亿元, 9.53 亿 元, 16.33 亿元和 15.82 亿元。净利润分别为0.54 亿元, 1.08 亿元, 3.06 亿元, 3.53 亿元,复合增长率为138% 。 图 3 营业收入及净利润百万元图 4 产品毛利率 % 数据来源: Wind 安信证券研究中
11、心数据来源: Wind 安信证券研究中心 公司本次发行拟向社会公开发行普通股不超过5000 万股,占发行后总股本的25% 。 公司股权结构相对集中。控股股东为卫星控股,直接持股占股份总数的66.5%,通过 其子公司茂源投资间接持股占股份总额的6.5%。卫星控股通过直接和间接持股,合计 持股占股份总额的73% 。公司实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇,通过直接和间接持 股合计持有公司61.5%的股份。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200920102011上半年 ( 甲基 ) 丙烯酸及酯高分子乳液 颜料中间体运输业务 卫星石化 (002648) 敬请阅读本报告正
12、文后各项声明4 图5 公司股权结构图 数据来源:招股说明书安信证券研究中心 2.行业分析 丙烯酸属于基本有机化工原材料,主要用于生产丙烯酸酯,以及高吸水性树脂 (SAP ) 、 特种丙烯酸酯、水处理剂、助洗剂等产品。丙烯酸酯是重要的聚合单体,以其为主体 聚合或与其他单体共聚制备的聚合物、共聚物被广泛应用于涂料、纺织、化纤、胶粘 剂、皮革、洗涤、造纸、塑料、橡胶、医疗、油田化学等众多行业,渗透到国民经济 的日常生活和高、新材料等各个领域,具有广阔的市场空间。由于聚丙烯酸及酯的可 降解性和其对皮肤、对环境的无害性,它被作为政策鼓励的环保产品,随着人们生活 品质的不断提高,其刚性需求也将逐步增大。
13、图6 丙烯酸及其酯产业链 数据来源:招股说明书安信证券研究中心 丙烯酸是这一产业链的发端,而其最大的消费领域为丙烯酸酯,占50% 以上比例,另 有超过 30% 比例的丙烯酸用于生产SAP 。而我国丙烯酸的消费领域比较单一,80% 以上 直接用于生产丙烯酸酯,包括SAP 在内的其他下游行业占比较少。 公司新股分析 敬请阅读本报告正文后各项声明5 图7 丙烯酸消费结构 数据来源:招股说明书安信证券研究中心 位于产业中游的丙烯酸酯最大的消费领域为涂料和胶粘剂。用于化学纤维和纺织化学 品消费的丙烯酸酯接近19% ,是丙烯酸酯的第三大应用领域。 图8 丙烯酸酯消费结构 数据来源:招股说明书安信证券研究中
14、心 2.1. 下游需求渐次展开,行业前景稳步扩展 我国丙烯酸及酯的消费可以分为三个阶段:2000 年之前,国内消费、进口量很少, 属于自给自足阶段;2001 年2004 年期间,消费量开始上升,但受国内产能和产量 的限制,新增需求主要依赖进口;2005 年以后,产量和消费量均大幅提高,2010 年 表观消费量分别达到102.38 万吨和 96.29 万吨。目前,我国丙烯酸及酯行业正处于 快速成长期,化工产品的需求处于快速增长期,尤其是高端化工产品市场潜力巨大。 预计未来五年我国丙烯酸及酯行业需求仍将保持年均15% 和 12% 以上的增速,2015 年 的表观消费量可达到168.20 万吨和 1
15、35.80 万吨。 2.1.1.丙烯酸高分子乳液稳定增长 丙烯酸高分子乳液主要用于生产涂料、化纤、胶粘剂、纺织助剂等产品,其中纺织用 的丙烯酸酯高分子乳液,主要包括纺织浆料、涂层胶、植绒胶等产品。 1)丙烯酸纺织浆料 纺织浆料是服务于纺织工业生产的一种消耗品,用于各类涤纶长丝、 加工丝、复合丝、 异形丝、锦纶丝及其他疏水纤维的上浆。丙烯酸纺织浆料以其良好的粘附性、成膜性, 克服了传统浆料吸湿再粘的缺陷,已广泛应用于几乎所有化纤织造的上浆工艺之中。 丙烯酸 酯, 79.08% SAP, 10.56 % 特种丙烯酸 酯, 5.02% 水处 理, 2.82% 助洗 剂, 2.52% 涂料 45% 粘
16、合剂 24% 化学纤 维 10% 纺织化学用 品 9% 皮革助剂 5% 其他 7% 卫星石化 (002648) 敬请阅读本报告正文后各项声明6 目前,以绿色环保浆料替代传统浆料已是世界各国共同的追求,欧美已禁止使用PVA 添入到纺织浆料中,代之以新的合成高分子或改性天然高分子材料,如固体丙烯酸、 聚丙烯酸酯、变性淀粉等。因此,丙烯酸纺织浆料作为绿色环保浆料,是浆料行业的 主要发展方向之一。 我国现有化纤织机约200 万台,其每年浆料耗用量在35 万吨左右。作为世界纺织服 装出口第一大国,纺织行业的快速发展和绿色生产的要求,必将促进绿色、环保的丙 烯酸纺织浆料的大幅增长。 2)涂层胶 涂层胶主要
17、用于面料整理这一新兴行业,目的是通过织物粘合剂对基布和涂层材料加 热加压,使织物具有特殊功能。我国纺织行业应用的涂层胶主要是聚丙烯酸酯(PA ) 和聚氨酯( PU )两类。 PA 涂层胶即亚克力胶,一般用于羽绒、箱包里料和面料等产 品涂层。其中,PA 涂白、涂银,能增加布面的遮盖率、颜色更鲜艳、手感更丰满、 织物更有弹性、牢度更高;PA 用于 PVC 压延涂层,可适用于箱包、防雨布艺和帐篷 等产品;水性 PA 主要用于棉布皮膜涂层,可完全改变织物的风格,主要生产男、女 装。 涂层加工行业主要集中在长三角、珠三角、漳州三角洲一带,其中尤以浙江绍兴、江 苏吴江、无锡一带发展迅速,该地区共有涂层线约
18、1,000 条,按每条年需求丙烯酸酯 类涂层胶 200 吨计,年需求总量约200,000 吨,市场潜力巨大。特随着要求的日益提 高,环保、安全的水性产品越来越受到广大客户的青睐,所以开发风格类的和性能优 越的水性 PU 及水性涂层胶已成为高档涂层材料发展的方向。 3)织物植绒胶 静电植绒胶主要分为两大类:一为溶剂型,其优点是固化温度较低,但存在污染严重 等缺点; 二为乳液型, 其优点是性能稳定、柔软性好、 无毒和无污染, 但烘干时间长、 固化温度高。 目前乳液型的环保植绒胶是行业的主流产品,而水性聚丙烯酸酯类植绒 胶,约占总产量的90% 。随着人们环保健康意识的提升,未来符合环保要求的聚丙烯
19、酸酯类植绒胶是今后行业发展的必然趋势。 2.1.2.SAP 成为消费新增长点 SAP 是丙烯酸下游行业中最有发展前景的精细化工产品之一,主要用于生产纸尿布和 妇女卫生巾等卫生用品。除了传统的卫生用品领域,世界各国仍在不断开发SAP 的新 品种、新功能和应用领域,如电缆包覆材料、食品包装材料、农林土壤保湿和废液固 化处理等。 表 2 SAP的应用领域 应用领域具体应用行业 日用品妇女卫生巾、尿布、母乳垫、生理卫生用品、玩具、香料载体、纸巾 工业用品电线包裹材料、油水分离、树脂添加剂、空气过滤器、防静电、密封材料、纤维改性、蓄冷剂、填料、溶剂脱水、 包装材料 农业、土壤农用薄膜、农业园艺用保水材料
20、、地脚螺栓打孔脱水、污泥固化、墙壁顶蓬材料、泥水添加剂 医疗湿布剂、缓释药、人工肾脏用过滤材料、牙科内唾液吸收材料、血液吸附、皮肤电极材料 数据来源:招股说明书安信证券研究中心 2000 年-2010 年期间,我国SAP 产量和消费量迅猛增长,年均复合增长率分别达到 40.83%和28.36%, 2010 年产量达到 12.30 万吨、消费量达到11.36 万吨。纵览丙烯酸 的下游消费结构,比较2009年用于 SAP 生产的丙烯酸占丙烯酸总消费量的比例,美国 和西欧为 30% 以上,日本高达60% ,而我国还不到11% ,发展潜力巨大;而SAP 行业则很 公司新股分析 敬请阅读本报告正文后各项
21、声明7 可能成为下游行业中增长最快的一个领域。 图9 我国 SAP 产量和表观消费量变化情况万吨 数据来源:招股说明书安信证券研究中心 2.1.3.特种丙烯酸酯前景看好 近年来,涂料、油墨、胶粘剂、纺织等传统产品不断更新,电子、信息、通讯、环保 等高新技术产业快速发展,为特种丙烯酸酯的开发应用提供了广阔的市场。特种丙烯 酸酯是制备辐射固化产品、高固体分涂料、粉末涂料等的重要原料。目前国内有30 多家企业生产特种丙烯酸酯,总产能约10 万 t/a ,其中绝大多数厂家外购商品丙烯酸 生产。 2009 年我国共生产各种特种丙烯酸酯8 万 t 左右,约消耗丙烯酸4 万 t ,占丙 烯酸消费总量的4.6
22、%。 与国外相比,我国聚丙烯酸(盐)助洗剂产量很小,目前国内该行业产能规模约1万 t/a ,年产量约5000t 。我国洗涤剂年产量约300万 t,如果全部实现无磷化,助洗剂 年用量将在3 万 t 以上。随着国内环保法规的日益严格,无磷洗涤剂应用比例将逐步 扩大,因此聚丙烯酸(盐)在助洗剂方面也具有较广阔的潜在市场。2009 年我国在洗 涤助剂方面的丙烯酸消耗量约为1 万 t。 我国聚合级丙烯酸在水溶性聚合物上的应用比例较大,主要用于絮凝剂、乳化剂、阻 垢分散剂、颜料分散剂、增稠剂、石油开采助剂等,产品类型有聚丙烯酸钠、聚丙烯 酰胺、丙烯酸共聚物等。目前在国内工业和城市污水处理、工业循环水处理、
23、颜料、 石油开采、纺织、医药、化妆品等领域得到不同程度的应用。2009 年我国以上诸领域 的丙烯酸消耗量约为16 万 t 。 2.2. 产能扩张有限,景气度或将延续 我国丙烯酸及酯行业具有以国有企业为主体、外资和民营共同参与的市场格局。业内 企业数量较少, 行业集中度高。 截至 2011 年 6 月底,全国共有丙烯酸生产商11 家、 丙烯酸酯生产商13 家,合计产能118 万吨 / 年和 140.50 万吨 / 年。其中,前五大生 产商的产能约占全国总产能的71% 和 69% 。 表3 我国前五大生产商产能占比 生产企业丙烯酸丙烯酸酯 江苏裕廊17.80% 17.08% 上海华谊17.80%
24、14.59% 宁波台塑13.56% 14.23% 扬子巴斯夫13.56% 11.03% 0 2 4 6 8 10 12 14 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 产量表观消费量 卫星石化 (002648) 敬请阅读本报告正文后各项声明8 卫星石化8.47% 10.68% 沈阳蜡化6.78% 8.54% 兰州石化6.78% 7.12% 北京东方6.36% 6.41% 山东正和 3.39% 4.27% 吉林石化分公司2.97% 3.20% 山东开泰2.53% 0.36% 其他N/A 2.49% 数据来源:招股说明书安信证券研究中心 全球丙
25、烯酸及酯行业的集中度较高,前十大生产商的产能分别约占全球总产能的87% 和 79.31%,前五大生产商的产能占比约为71.34%和 61.17%。截至 2011 年 6 月底,全 球前五大丙烯酸及酯生产商均位于美国、西欧或日本,我国有3 家企业进入前十大生 产商行列,分别是江苏裕廊、上海华谊和卫星石化。 表4 全球前十大丙烯酸及其酯生产商 排名生产企业粗丙烯酸丙烯酸酯 1 巴斯夫114 109.6 2 陶氏化学109.4 77.2 3 阿科玛64.6 44 4 日本触媒58 25.5 5 台塑工业30 42 6 江苏裕廊21 24 7 上海华谊 21 21 8 LG 化学 19.5 16.85
26、 9 三菱化学11 11.6 10 卫星石化10 15 全球合计527 487.65 数据来源:招股说明书安信证券研究中心 目前,我国丙烯酸及酯的年产能分别达118 万吨和 140.50 万吨,占全球的比重已经 由 2005年的 13.89%和20.96%上升至 22.39%和28.81%。 国内仍有数套新扩建装臵正在建 设当中, 包括中海油惠州大亚湾丙烯酸及酯装臵计划于2011年建成投产, 包括丙烯酸 粗酸 14万t/a (其中商品量普酸4万t/a ) ,酯类 16万 t/a ;江苏裕廊计划扩产32万t/a 粗酸装臵,厂址位于江苏泰兴;嘉兴卫星扩建6万t/a 粗酸装臵,计划2010年投产,该
27、 公司还计划扩建丁酯10万t/a 、甲酯 4万t/a 、粗酸 6万 t/a ;上海华谊新增异辛酯产能2 万 t/a 、甲酯 4万t/a ,均计划 2010年投产。但是受限于原材料丙烯供给紧张,新增产 能在 11年难以有较高的开工率。到2012年底,新增丙烯酸及酯产能分别为44万吨 /年 和 4万吨 / 年。随着国内新一轮新建装臵的陆续投产,我国丙烯酸及酯行业产能占全球 产能的比重将进一步上升。 3.财务分析和竞争优势 3.1. 财务分析 公司新股分析 敬请阅读本报告正文后各项声明9 表 5 公司主要财务指标 财务指标2009 2010 2011E 盈利能力 ROE 38.6% 47.5% 80
28、.4% 毛利率21.2% 29.7% 30.2% 期间费用率9.0% 9.4% 8.4% 偿债能力 流动比率1.04 1.60 1.18 速动比率0.66 1.16 0.79 资产负债率57.3% 45.9% 63.0% 营运能力 应收账款周 转率 15.22 18.28 17.45 存货周转率10.40 10.77 10.77 成长能力 每股经营活 动现金流 0.79 0.28 0.83 EPS 0.54 1.53 3.06 数据来源: Wind 安信证券研究中心 3.2. 竞争优势 3.2.1.技术优势 公司现有发明专利1 项、通过实质审查的发明专利申请4 项、独占许可专利3 项; 开发高
29、新技术系列产品15 个,目前有3 个产品已列入省级新产品计划。 公司开发的丙烯氧化直接合成丙烯酸新技术采用DCS 模拟计算监控调整程序调整丙 烯与氧气配比, 使固定床复配催化剂发挥最佳的氧化效果,使丙烯酸转化率达98.50% 以上,产品收率比行业平均水平高出3% 。 公司自主开发了聚丙烯酸类高分子乳液生产自动控制技术,以此为基础建成了年产8 万吨纺织浆料和2 万吨涂层胶的自动化生产线,使公司成为国内外最大的纺织浆料及 织物涂层树脂现代化生产企业之一;公司与浙江工业大学合作研发的催化加氢还原生 产技术已经通过中试生产,具备了工业化生产的条件,拟用于本次募投项目之一的颜 料中间体项目的生产,该技术
30、具有自动化控制程度高、产品质量稳定、物料能源消耗 低、工艺环节更清洁、更环保的优势。 公司在多年生产聚丙烯酸类高分子乳液经验的基础上,开发出连续式高吸水性树脂生 产技术和配方, 能适用于生产普通纸尿裤用、超薄纸尿裤用、 卫生巾用三大系列SAP 产 品,综合性能达到国内先进水平。同时成功开发出SAP 用高纯度丙烯酸精制工艺,有 利于打破国外企业的垄断地位。 3.2.2.产业链布局优势 丙烯酸生产商进入下游产业,具有很强的竞争优势。目前公司在产业链建设方面已经 走在行业前列,是国内少数具备全产业链的丙烯酸及酯和功能性高分子材料的规模化 生产商之一。公司现有年产丙烯酸10 万吨、丙烯酸酯15 万吨、
31、丙烯酸酯高分子乳液 11 万吨的生产能力。丙烯酸及酯可以直接面向市场对外销售,也可以作为原料用于 公司下游高分子乳液、SAP 等产品的生产。公司丙烯酸酯高分子乳液的产量居行业前 列,其基础就在于主要原料为公司自产。公司计划进一步拓展下游领域的产品研发和 生产,包括作为本次募投项目的3 万吨 SAP 项目,利用提纯后的高纯度丙烯酸为原料 生产 SAP 产品。同时,完整的产业链保证了公司在抵御宏观经济波动和行业性风险方 卫星石化 (002648) 敬请阅读本报告正文后各项声明10 面更具有优势。 3.2.3.地域优势 公司地处长三角地区,纺织服装、建筑涂料、胶带(压敏胶)等丙烯酸及酯下游产业 发达
32、,以浙江长兴轻纺城、浙江南方纺织城、义乌小商品城、绍兴中国轻纺城、中国 东方丝绸市场等专业市场为中心,集聚了一大批下游客户群。华东地区丙烯酸酯产能 占全国的72.05%,表观消费量占全国近40% 。公司所在的嘉兴市本身有深水良港乍浦 港,正处于上述专业市场的中心,交通便利,地理位臵优越。 公司依托卫星运输这一物流平台,为区域内的中小客户提供快捷、安全的服务,并为 自身原材料采购提供配套。与国内北方地区的行业企业相比,公司拥有客户群体集中、 运输成本较低的竞争优势。另外,为更充分地利用地域优势,公司计划通过全资子公 司九通物流和卫星运输,在乍浦港建设融存储与运输于一体的化工物流基地。公司已 经与
33、三江化工有限公司签订租赁协议,租用其乍浦三期码头的乙烯罐区土地,租期至 2029 年。 4.募投项目分析 本次募集资金投资项目实施后,公司将在巩固现有丙烯酸及酯产业链优势的基础上, 继续开发并完善以SAP 和丙烯酸酯高分子乳液为核心的下游功能性高分子材料产品 结构,进一步提升公司产品的整体附加值。本次发行募集资金将按照轻重缓急顺序投 资于以下项目: 表 6 募投项目具体情况 序号项目名称项目核准情况项目环评情况 1 浙江卫星丙烯酸制造有限公司丙烯酸及丙烯酸酯类三期技改建设项目南经贸( 2009)126 号浙环建( 2010)37 号 2 浙江卫星石化股份有限公司年产30,000 吨高吸水性树脂
34、技改项目南经贸( 2011)73 号浙环建 201094 号 3 浙江友联化学工业有限公司颜料中间体生产技术优化技改项目南经贸( 2011)72 号嘉环建函 2010237号 数据来源:招股说明书安信证券研究中心 这三个项目的建设期均为一年。2010 年 11 月,公司启动丙烯酸及酯三期项目的前期 建设工作,其中丙烯酸异辛酯技改项目已于2011 年 4 月 13 日投入试生产,丙烯酸 技改项目预计2011 年底建成投产。 SAP 项目已完成土地使用权购臵和设备订购4,108 万元;颜料中间体项目已支付土地使用权购臵款1,048.10 万元。 丙烯酸及酯三期项目新增丙烯酸年产能6 万吨,主要用于
35、生产下游丙烯酸异辛酯、聚 合级丙烯酸、 高纯度丙烯酸, 高纯度丙烯酸作为SAP 项目的生产原料;新增丙烯酸异 辛酯年产能2 万吨。 由于 SAP 对原料的依赖性强, 生产每单位SAP 需消耗丙烯酸0.82 单位左右,约占产品生产成本的80% 。因此公司通过年产30,000 吨高吸水性树脂技 改项目进军下游一体化具有很大优势。颜料中间体生产技术优化技改项目实施后,公 司颜料中间体产能将从目前的1.03 万吨提高至2.10 万吨。 5.盈利预测和估值 5.1. 盈利预测 根据招股说明书中的项目达产进度,以及我们的盈利预测模型,我们预测公司2011、 2012 和 2013 年摊薄后的每股收益分别为
36、3.06 元、 3.85 元和 4.16 元。 公司新股分析 敬请阅读本报告正文后各项声明11 5.2. 估值分析 我们认为公司的估值参考体系有两个,一个是最近5家中小板上市公司,另一个是石 化类上市公司。我们给予公司15-17 倍 PE,按照 2011 年摊薄 EPS 3.06 元,建议询价 区间为 46-52 元。预测2012 公司摊薄计算的EPS为 3.85 元,公司的合理价值区间为 50-58 元。 表 7 最新中小板上市公司估值水平一览 Code Name Price 毛利率净利率PE 10 备注 002645 华宏科技27.00 25.26 9.88 41 金属打包设备 00264
37、4 佛慈制药16.00 36.17 19.53 47 中成药 002643 烟台万润25.00 31.82 13.64 35 液晶单体 002642 荣之联 25.00 20.53 8.95 49 系统集成收入 002641 永高股份18.00 21.38 8.86 23 PVC-U 管材管件 平均 25.80 11.37 29 数据来源: Wind 安信证券研究中心 表 8 复合新材料上市公司估值水平一览截止日期: 2011-12-11 Code Name Price 毛利率净利率 PE 10A PE 11E PS PB 备注 000698 沈阳化工6.00 12.92 2.82 18 13
38、 1 1 成品油、高分子聚合物、润滑油、 无机化工原料、有机化工原料 601678 滨化股份12.59 21.87 10.28 25 13 2 3 建筑型材、无机化工原料、有机化 工原料 002493 荣盛石化20.33 16.34 14.08 15 11 1 4 合成纤维、有机化工原料 600339 天利高新7.49 26.98 11.35 17 17 2 3 催化剂及化学助剂、高分子聚合 物、有机化工原料 002408 齐翔腾达 18.78 25.35 17.80 21 14 4 3 无机化工原料 平均19.72 11.26 19 13 2 3 数据来源: Wind 安信证券研究中心 6.
39、风险提示 6.1. 原材料价格波动风险 丙烯、正丁醇和乙醇是公司主要的生产原料,其中正丁醇工业制法的主要原料是丙烯, 乙醇也可由乙烯水合法制得。丙烯和乙烯均来源于石油炼化或裂解行业,因此,公司 主要原材料的价格理论上与石油价格存在较高的关联度。 6.2. 行业周期性风险 行业周期性主要受外部经济环境、行业供需状况及自身发展阶段等多方面因素的影响。 尽管行业短期内仍可能保持增长态势,但也不排除出现周期性调整的可能性,届时行 业可能出现产品价格下降、开工率不足、经济效益下滑等现象,从而给公司带来行业 性的经营风险。 6.3. 产能扩张风险 公司是目前国内大型丙烯酸及酯生产企业之一。公司已形成10
40、万吨丙烯酸和15 万 吨丙烯酸酯的年生产能力,居国内行业第五位。本次发行募集资金投资项目建成投产 后,公司将形成16 万吨丙烯酸和15 万吨丙烯酸酯的年生产能力。在行业景气度下 降时期,扩张产能若不能被市场完全消化,则将对公司业绩产生不利影响。 卫星石化 (002648) 敬请阅读本报告正文后各项声明12 T_FSAndV 财务报表预测和估值数据汇总单位百万元模型更新时间2011/12/12 利润表 2009 2010 2011E 2012E 2013E 财务指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入953.1 1,633.1 3,287.4 4,651.6 5,3
41、63.3 成长性 减:营业成本751.0 1,147.3 2,294.6 3,391.0 3,968.9 营业收入增长率0.4% 71.3% 101.3% 41.5% 15.3% 营业税费 1.6 2.4 4.9 7.0 8.0 营业利润增长率 98.8% 190.9% 114.5% 26.1% 7.8% 销售费用11.7 20.6 39.4 55.8 64.4 净利润增长率99.2% 184.4% 100.1% 26.0% 7.9% 管理费用61.2 116.4 213.7 302.4 375.4 EBITDA 增长率38.1% 146.3% 101.4% 27.4% 10.1% 财务费用1
42、3.3 16.8 23.4 -3.6 -13.3 EBIT 增长率45.2% 173.6% 110.8% 21.6% 6.7% 资产减值损失1.6 1.7 8.2 12.3 4.1 NOPLAT 增长率43.7% 167.1% 95.9% 21.4% 6.8% 加:公允价值变动收益- - - - - 投资资本增长率55.1% 94.1% 90.5% 77.7% 26.6% 投资和汇兑收益- - - - - 净资产增长率37.1% 131.2% 18.2% 409.7% 17.2% 营业利润112.7 327.8 703.1 886.8 955.9 利润率 加:营业外净收支 -0.1 5.0 -
43、 -1.0 - 毛利率 21.2% 29.7% 30.2% 27.1% 26.0% 利润总额 112.6 332.9 703.1 885.8 955.9 营业利润率 11.8% 20.1% 21.4% 19.1% 17.8% 减:所得税5.1 27.1 91.4 115.2 124.3 净利润率11.3% 18.7% 18.6% 16.6% 15.5% 净利润107.5 305.8 611.7 770.6 831.6 EBITDA/ 营业收入16.0% 22.9% 23.0% 20.7% 19.7% 资产负债表2009 2010 2011E 2012E 2013E EBIT/营业收入13.2%
44、 21.1% 22.1% 19.0% 17.6% 货币资金54.8 151.4 263.0 1,592.7 1,556.7 运营效率 交易性金融资产- - - - - 固定资产周转天数79 47 34 59 92 应收帐款80.2 108.7 270.4 503.7 580.7 流动营业资本周转天数40 52 64 89 104 应收票据72.4 122.8 252.2 356.8 411.4 流动资产周转天数110 107 106 178 229 预付帐款20.9 57.6 103.5 171.3 250.7 应收帐款周转天数24 20 21 30 37 存货133.2 170.2 440.
45、1 650.3 761.2 存货周转天数35 33 33 42 47 其他流动资产1.9 1.1 1.1 1.1 1.1 总资产周转天数220 203 178 262 343 可供出售金融资产- - - - - 投资资本周转天数135 141 134 173 217 持有至到期投资- - - - - 投资回报率 长期股权投资- - - - - ROE 38.6% 47.5% 80.4% 19.9% 18.3% 投资性房地产- - - - - ROA 16.5% 25.7% 29.8% 16.3% 15.1% 固定资产 200.9 224.5 396.2 1,122.2 1,610.2 ROIC
46、 43.1% 74.3% 75.0% 47.8% 28.7% 在建工程 21.8 246.5 246.5 246.5 246.5 费用率 无形资产24.9 71.0 66.3 61.9 57.7 销售费用率1.2% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 其他非流动资产41.7 34.6 14.1 14.1 14.1 管理费用率6.4% 7.1% 6.5% 6.5% 7.0% 资产总额652.6 1,188.6 2,053.2 4,720.5 5,490.3 财务费用率1.4% 1.0% 0.7% -0.1% -0.2% 短期债务219.6 188.1 657.5 10.0 10.0 三费/营
47、业收入9.0% 9.4% 8.4% 7.6% 8.0% 应付帐款95.6 121.1 414.9 613.2 717.7 偿债能力 应付票据- - - - - 资产负债率57.3% 45.9% 63.0% 17.9% 17.3% 其他流动负债11.1 47.2 43.7 43.7 43.7 负债权益比134.4% 84.7% 169.9% 21.8% 20.9% 长期借款25.0 163.0 163.0 163.0 163.0 流动比率1.04 1.60 1.18 4.81 4.54 其他非流动负债- - - - - 速动比率0.66 1.16 0.79 3.86 3.57 负债总额374.2
48、 545.0 1,292.6 843.4 947.9 利息保障倍数9.51 20.48 31.10 -242.80 -70.65 少数股东权益- - - - - 分红指标 股本74.8 74.8 200.0 200.0 200.0 DPS(元) - 0.01 1.07 0.77 0.83 留存收益172.0 163.0 560.6 3,677.1 4,342.5 分红比率0.0% 0.7% 35.0% 20.0% 20.0% 股东权益278.4 643.6 760.6 3,877.1 4,542.5 股息收益率 现金流量表 2009 2010 2011E 2012E 2013E 业绩和估值指标
49、 2009 2010 2011E 2012E 2013E 净利润107.5 305.8 611.7 770.6 831.6 EPS(元) 0.54 1.53 3.06 3.85 4.16 加:折旧和摊销44.4 43.5 28.1 78.4 116.1 BVPS(元) 1.39 3.22 3.80 19.39 22.71 资产减值准备1.6 1.7 8.2 12.3 4.1 PE(X) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) - - - - - 财务费用23.7 8.9 13.9 23.4 -3.6 P/FCF - - - - - 投资收益- - - - - P/S - - - - - 少数股东损益- - - - - EV/EBITDA - - - - - 营运资金的变动-96.7 -242.3 -299.1 -430.0 -221.4 CAGR(%) 92.8% 39.6% 4.0% -100.0% -100.0% 经营活动产生现金流量56.4 165.4 372.3 427.7 717.1 PEG - - - - - 投资活动产生现金流量-103.2 -174.1 -200.0 -8
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