中国股市的投资逻辑剖析.pdf
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1、中国股市的投资逻辑 (一)投资的关键在于把握拐点 证券从业十几年,经常有人问什么样的人可以投资股票,如何在股市中赚 钱,这是一个仁者见仁,智者见智的问题。笔者以为,股市里面没有专家,只 有输家和赢家。专家也未必是赢家,不是专家也未必是输家。股票投资是一个 人人都可涉足的领域,只要遵循其基本原理,只要关注日常生活,每个普通人 都可以通过投资股票分享经济发展的成果。股市即不是有钱者的乐园,也 不是穷人的墓场。股票投资不是某些人和某一阶层的专利和特权,更不是神仙 大师拯救信徒于苦海的秘笈。在股票市场,每个投资者都可以、也能够探索股 市真谛,要敢于质疑所谓的股神和权威,每个投资者都有机会争取财务自由,
2、 每个投资者都完全有能力决定自己在股市里的命运。股市的逻辑其实非常 简单,没有永远的熊市也没有永久的牛市。2006年、2007年的股市空前繁荣, 人人赚钱其实是一个谬论,大家赚的是市值,不是真金白银。如果大家都想落 袋为安,把市值变为真金白银,股市就会崩盘。股市从6124点跌到 1600多点。 不要认为是大小非惹的祸,其实是股市本身运行规律所致。股市里存在物 极必反的道理,按照这个理论,我们可以理性地在大涨后退出,在大跌后抢进。 逆向思维,是股市中非常有用的思维。理性的投资者就必须保持客观的心态, 在牛市中看到风险、在熊市里发现机会。投资者对于陌生的东西总是充满 好奇,所以总是频繁换股;然而陌
3、生的东西充满着未知的风险,因此,频繁换 股是不可取的,频繁换股增加了投资者对于股市的陌生感,频繁换股的结局是 “一买就跌,一卖就涨”。股市本身不创造价值,股票交易也不会创造价 值。从这个意义上说,股市是一个零和游戏,考虑融资和交易费用及印花税, 股市应是负和游戏,也就是说,如果没有增量资金进入,股市中的资金量会越 来越少。既然股市是负和游戏,那么股市投资七赔二平一赚也就好理解了。 股市永远是心理和资金的博弈场所,没有好的心态,没有资金保护意识,必 然要在股市中惨败。股票投资不是押大押小的赌博,而是一门暗藏玄机的技艺。 要想投资股市发财,在我看来,技术不是第一位,关键是在树立良好投资理念 的同时
4、,寻找拐点,一是宏观经济的拐点,二是行业的拐点,三是上市公司的 拐点。 (二)宏观拐点:扼住宏观和市场转折的脉搏 从宏观经济角度看,股市是对未来经济预期的反映,平稳较快的经济增长将是决定股 市走势的最基本因素。历史经验表明,虽然股市的短期走势可能出现与宏观经济的暂时背 离,从中长期来看,股市与实体经济走势将保持一致性。实体经济的增长,反映在股市上, 必然会给投资者带来财富增加的结果。也就是说,股市与宏观经济的背离走势必将得到修 正。 学界的研究发现,工业产品销售率、货币资金、流动资产等数据是宏观经济运动的先 行指标。中国经济与美国经济结构的差别,决定了主要的领先指标之间存在根本的差异。 在美国
5、,个人消费支出占GDP 比重高达 70%1,因此消费支出是主要的领先指标,而在 中国,投资占据需求的主导,固定投资产投资由于在中国GDP 中的重要地位,成为一个有 效的先行指标。中国的投资体系运转,高度依赖银行信贷资金的供应,金融机构人民币贷 款的变动是固定资产投资的有效先行指标,而流动性供应则是股市运行的有效先导指标。 近来数年的情况也表明,M1 增速与股价、楼价等资产价格走势有着良好的契合度。 M1 与股市波动相关性较强,并有领先性。 我国从 1995 年开始统计M1 同比增长率, 纵 观1996 年1月到 2010 年 3月 M1 与上证综指走势数据,我们可以发现如下几个规律: 1、从上
6、证综指历次牛熊转换的熊市低点来看,M1 是很好的领先指标,基本上M1 同 比增速到达极小值之后的3个月内,上证综指会进入熊市低谷。 2,从未有M1 持续下跌的同时大盘上涨的情形,在到达阶段性顶点之前,M1 通常已 经维持连续数月的高速增长,并伴随有月度同比增长超出20% 的情形出现。 同时, 还发现, 在历次上证综指到达峰值之时,M1 同比增速总是已经陷入下行通道。 3, 2009 年的强劲上涨,归功于货币供应量的迅速飙升,M1 同比增长率从2009 年1 月份的 6.68%低位反弹至 2009 年 11 月份的 34.63%,此后几个月在高位震荡,2010 年2 月份的 M1 同比增长率为3
7、4.99%。 4,2009 年下半年及 2010 年上半年呈现出震荡调整格局,对应有新的特征:2009 年 的流动性供应主要由于银行的天量信贷催生,2009 年 7月份之后,银行信贷出现转折,上 证综指也在 8月4日到达 3478 点之后开始了漫长的震荡调整,再未能到达这一点位。 由于 M2 包括的是M1 以及 M1 以外的定期存款和储蓄存款,因此M1 增速若快于M2 增速, 表明定期存款活期化,大量资金转向交易活跃的M1 ,从而对股市的资金供给可能形 成较为积极的影响。 而 CPI 一般滞后于股市,从 CPI 与股市的波动特点可以大致看出:CPI 的趋势与上证 指数有较强的相关性,股市一般对
8、CPI 的拐点有提前反应,CPI 同样大约是 3-4 年的周期。 综合CPI 、M1 和股市的波动特性,我们得出这样一个大致的规律:M1 增速一般领先于股 市,而股市又领先于CPI 。2009 年中国股市的强力反弹,最主要的推动力是经济刺 激政策,以及由此衍生的流动性过剩、实体经济复苏,进入2009 年下半年,热钱流入更为 中国资产市场(股市、房地产)增加了上涨动力。由此,我们推断,决定2010 年市场趋势 的主要因素仍是实体经济复苏进程、流动性供给状况等。 尽管从当前的经济数据看,经济形势总体上处于高增长温和通胀的状态,但是市场对 刺激政策退出的忧虑在加剧:一方面担心政策收缩和退出后经济增长
9、失去恢复的动力;另 一方面担心如果不收缩货币政策,通胀会快速上升,政策需要在经济增长和通胀之间寻找 到平衡。而股市则要在经济增长、通胀、政策的博弈中选择方向。 当前经济的恢复处于增长因素交替的阶段,即由固定资产投资刺激经济复苏向出口回 升拉动经济增长的转变。从这一个特征看,2009 年和 2010 年分别类似于 1998 年和 1999 年。 1998 年投资加速回升、出口加速下滑,政府通过刺激投资来抑制经济衰退,1999 年 固定资产投资增速持续回落但出口增速持续回升。 从股市表现看,在经济增长因素交替的过程中,即固定资产投资增速见顶到出口明确 回升之前 (1998 年中期至 1999 年一
10、季度底之间) ,市场表现非常类似于2009 年8月份至今 的情况,即出现见顶回调、而后区间震荡的过程,1999 年一季度见底之后,随着出口复苏 的明确,市场触底回升。 基于对历史经验的分析,可以预计,短期内货币政策变化预期和经济增长因素交替会 增加市场的波动性甚至会带来调整,但中期内随着经济增长因素交替的成功,市场机会仍 大于风险。鉴于此,2010 年出的市场“先抑”不改中期市场的“后扬”趋势。 (三)行业拐点:把握经济周期中的行业兴替 股市投资中还有一个重要因素就是寻找行业拐点。绝大多数行业都难以摆脱宏观经济 景气周期的影响。虽然作为新兴市场,中国经济预计还要经历20 年的工业化进程,在此期
11、 间经济高速增长是主要特征,出现严重经济衰退或萧条的可能性很低,但周期性特征还是 存在。 不同的经济周期对投资风格亦有影响。投资时钟模型认为:经济衰退时,应注重防守 型增长行业;经济复苏时,应注重周期型增长行业;经济过热时,应注重周期型价值行业; 经济繁荣时,应注重防守型价值行业。 周期性行业企业构成我国股票市场的主体,其业绩和股价因经济周期的变化而起落, 经济周期也因之成为主导牛市和熊市的根本原因。美林的投资时钟,是一种将经济周期与 资产和行业轮动联系起来的方法。 具体来讲,投资时钟模型认为行业轮动具有以下特征:当经济衰退时,金融行业可取 得超额收益;当经济复苏时,电信行业可取得超额收益;当
12、经济过热时,工业可取得超额 收益;当经济滞涨时,公用事业股可取得超额收益。此外,信息技术和原材料行业在经济 复苏和过热时均可取得超额收益;医药和主要消费品在经济滞涨和衰退时均可取得超额收 益;可选消费在经济衰退和复苏时均可取得超额收益;石油和天然气等能源在经济繁荣和 衰退时均可取得超额收益。 投资时钟的分析框架有助于投资者识别行业周期中的重要拐点,从周期的变换中获利。 投资股票重要的关键就是对于周期性行业拐点的准确把握,如果你能在周期触底反转前介 入,就会获得最为丰厚的投资回报,但如果在错误的时点和位置,如周期到达顶端时再买 入,则会遭遇严重的损失,可能需要忍受5年,甚至 10 年的漫长等待,
13、才能迎来下一轮周 期的复苏和高涨。 历史上数次技术创新与行业周期的统计规律显示,基于技术创新的世界经济长周期在 总体上表现出递减的趋势。比如,以纺织工业为主导产业的第一个长周期(1780 1840 年) 历时 60 年,以钢铁工业为主导产业的第二个长周期(1840 1892 年 )历时 52 年,以石油重 化工工业为主导产业的第三个长周期(1892 1935 年) 历时 43 年,以汽车工业为主导产业 的第四个长周期(1935 1982 年) 历时 47 年,而以IT产业为主导产业的第五个长周期 (1982)正在接近尾声。 如果以国际公认的1968 年硅时代启始年( 这一年有关半导体的科学论文
14、数量首次领先) 作为第五个长周期的开始,则第四个长周期经历33 年。若以 2000 年纳斯达克股票市场的暴 跌为第五个长周期的结束时间( 实际上生物方面论文数量的增长速度在20 世纪 90 年代中期 已经领先 ),则这一轮长波为期32 年。 上述研究说明,基于技术创新的世界经济的长周期总体上呈现出振荡性递减趋势。从 1982 年算起,第五个长周期目前已经到了尾声,从目前对新能源、低碳经济的国际关注程 度以及相关项目的投资额度来看,2010 年有可能是第五次周期的终点、同时也是新的技术 创新周期的起点。 (四)上市公司拐点:寻找未来十年的高成长股 股票的投资价值归根到底在于公司能否创造价值,创造
15、业绩和现金流。所以,投资股 市最关键的是寻找上市公司拐点,发现高成长股。高成长股是指股市在考察期内(如一波 行情中)股价(复权)涨幅最好的股票。如威廉欧耐尔在笑傲股林中所指的股价复 权计算从1990 年 10 月的 0.1 美元涨到2000 年 3 月的 82 美元的美国思科系统(Cisco System)就是典型的高成长股,彼得林奇在他的自传中谈到的“tenbagger”(能涨 10 倍的股票)也属高成长股。 中国股市从建立以来,由小到大,几起几落,呈明显的周期性特征,时势造英雄般地 在每一波牛市都涌现了不少的高成长股。如今,中国股市在经历史无前例的牛熊转换之后, 伴随实体经济走出困境,又将
16、进入新一轮上升通道,如何寻找本轮牛市中的高成长股就成 为最值得投资者关心的问题。 A 股市场 10 多年来,真正的成长股并不多,也就是能够成功超越经济周期成长、壮大 的公司并不多。不少曾经的高成长股,现在已经沦为垃圾股。 首先,按年度看,“连续3年净利润增速超30 ”的公司家数和经济周期有明显的关 系。在 1998 、1999 、2000 年这样的经济增长处于低谷的时期,高增长率的公司家数明显 下降; 而在 2001 年经济复苏以及2004 、2005 、2006 、2007 年这些经济高速增长的年份, 连续高增长的公司家数明显上升,特别是2007 年达到 135 家之多。 其次,为了剔除经济
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